出品/36氪未來(lái)消費(fèi)

作者/肖思佳

“好想來(lái)”品牌零食母公司萬(wàn)辰集團(tuán)已于9月23日向港交所遞表申請(qǐng)上市。

這家原本主營(yíng)食用菌的企業(yè)，自 2022 年跨界進(jìn)入量販零食賽道。借助資本整合與門店版圖的擴(kuò)大，零食零售業(yè)務(wù)的營(yíng)收也從 2022 年的 6656.9 萬(wàn)元 激增至 2024 年的 317.9 億元，增幅接近 478 倍。

過(guò)去三年，量販零食賽道迅速升溫，成為新消費(fèi)領(lǐng)域最炙手可熱的風(fēng)口之一�！暗蛢r(jià)+量販”的模式在下沉市場(chǎng)瘋狂復(fù)制，從縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)一路滲透到一線城市。萬(wàn)辰、鳴鳴很忙等頭部玩家快速跑馬圈地，動(dòng)輒萬(wàn)店規(guī)模，已形成雙強(qiáng)爭(zhēng)霸的格局。

萬(wàn)辰并非唯一沖刺資本市場(chǎng)的玩家。今年 4 月，另一頭部品牌 “鳴鳴很忙” 也已向港交所遞交招股書。作為賽道內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的對(duì)手之一，“鳴鳴很忙”近年來(lái)同樣保持著高歌猛進(jìn)的擴(kuò)張勢(shì)頭：截至 2024 年底，其門店數(shù)突破 1.4 萬(wàn)家，營(yíng)收規(guī)模也達(dá)到393.44億元。另有消息稱其門店數(shù)在2025年9月已達(dá)到2萬(wàn)家。

隨著兩大巨頭幾乎同時(shí)謀求 IPO，資本力量或?qū)⒊蔀闆Q定行業(yè)格局的關(guān)鍵變量。

不過(guò)，薄利多銷的模式同樣隱含風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的同質(zhì)化、行業(yè)壁壘不足，以及消費(fèi)者心智尚未完全建立。眼下的競(jìng)爭(zhēng)，本質(zhì)上仍是比拼融資能力與開店速度，而非護(hù)城河的較量。隨著市場(chǎng)日漸飽和，競(jìng)爭(zhēng)加劇與盈利壓力也正逐漸顯現(xiàn)。

01

零食品牌，紅海激戰(zhàn)

2024 年是“好想來(lái)”拓店最激進(jìn)的一年 —— 全年新開門店 9776 家，相當(dāng)于每天都有超過(guò) 27 家同時(shí)亮燈迎客。門店的瘋狂擴(kuò)張直接推動(dòng)了業(yè)績(jī)飆升：據(jù)半年報(bào)，萬(wàn)辰集團(tuán) 2025 年上半年?duì)I收達(dá) 225.83 億元，同比增長(zhǎng) 106.9%；歸母凈利潤(rùn) 4.72 億元，同比暴漲 50359%。

作為新消費(fèi)領(lǐng)域的“黑馬”，量販零食賽道自 2023 年爆火后，迅速呈現(xiàn)“星星之火、燎原之勢(shì)”，在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)病毒式增長(zhǎng)。萬(wàn)辰集團(tuán)正是其中的急先鋒。這家原本以食用菌起家的 A 股上市公司，于 2022 年跨界切入零食賽道，先后收購(gòu)“陸小饞”“好想來(lái)”“來(lái)優(yōu)品”“吖嘀吖嘀”等多個(gè)區(qū)域品牌，并于 2023 年統(tǒng)一整合為“好想來(lái)品牌零食”。隨后又繼續(xù)收購(gòu)了另一零食品牌“老婆大人”。

在此之前，萬(wàn)辰的收入長(zhǎng)期徘徊在 4 億元左右。轉(zhuǎn)型之后，公司實(shí)現(xiàn)了飛躍式增長(zhǎng)。除 2023 年因大規(guī)模投入供應(yīng)鏈與門店建設(shè)而一度虧損外，2024 年便迅速扭虧為盈，總營(yíng)收實(shí)現(xiàn)323.29億元，歸母凈利潤(rùn) 2.94 億元。

量販零食品牌的激進(jìn)式拓店邏輯并不難理解。其商業(yè)模式的本質(zhì)是砍掉中間商，從源頭廠家直接進(jìn)貨，再以低于商超、便利店的價(jià)格賣給消費(fèi)者。據(jù)萬(wàn)辰集團(tuán)招股書顯示，其95%的產(chǎn)品直接采購(gòu)自品牌廠商，省去了中間多層流通環(huán)節(jié)，因此價(jià)格零售價(jià)格平均比大賣場(chǎng)、超市及便利店的同類產(chǎn)品低20%至30%。

量販零食說(shuō)白了，就是散裝的小零食。某種程度上，它就像零食界的“拼多多”：靠低價(jià)吸引顧客，再用銷量反過(guò)來(lái)壓低采購(gòu)成本。雖然單包零食利潤(rùn)極薄，但依靠“多開店、賣得快”，整體盤子迅速做大。尤其在縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)等價(jià)格敏感、客流量大的市場(chǎng)，這種模式天然具備爆發(fā)力。

也因此，該模式只有在采購(gòu)量足夠大的情況下，才能盡可能壓縮成本，提高毛利率。隨著門店密度的提升，萬(wàn)辰集團(tuán)的毛利率從2023年的 9.30%提升至 2025Q2 的 11.41%。而另一頭部零食品牌“鳴鳴很忙”的毛利率則始終維持在7.5%-7.6%區(qū)間。這或許代表在供應(yīng)鏈方面，萬(wàn)辰相對(duì)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，因此可以用更低的價(jià)格，撬動(dòng)上游供應(yīng)商的采購(gòu)議價(jià)權(quán)。

不過(guò)，盡管萬(wàn)辰集團(tuán)的利潤(rùn)空間更高，但在營(yíng)收方面卻不及鳴鳴很忙。2024年底，萬(wàn)辰擁有14196家門店，鳴鳴很忙則擁有14394家門店。在門店數(shù)相差無(wú)幾的情況下，二者在量販零食賽道上的營(yíng)收分別為317.9 億元和393.44億元。不難看出，相比鳴鳴很忙，萬(wàn)辰雖然單個(gè)商品賺得更多，但賣得更少。

值得注意的是，好想來(lái)三年破萬(wàn)店的奇跡背后，依賴的是高杠桿的資本投入。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司負(fù)債也隨之攀升：截至2025年6月底，萬(wàn)辰集團(tuán)總資產(chǎn)為74.6億元，總負(fù)責(zé)為51.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.9%，這表明當(dāng)前公司主要依靠債務(wù)而非投資來(lái)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張，是一種“高杠桿”運(yùn)營(yíng)模式。此外，公司的流動(dòng)負(fù)債為44.2億元，占總負(fù)債的比例高達(dá)86%。這說(shuō)明債務(wù)結(jié)構(gòu)偏向短期，對(duì)資金的流動(dòng)性管理要求極高。換言之，公司必須持續(xù)保持強(qiáng)勁的現(xiàn)金流或強(qiáng)大的再融資能力，才能不斷“借新還舊”。一旦市場(chǎng)消費(fèi)波動(dòng)或出現(xiàn)大面積閉店等情況，很容易陷入資金鏈斷裂的處境。

好在，萬(wàn)辰集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”盈利的能力依然強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了12.98億的現(xiàn)金流，這為其高負(fù)債模式提供了基礎(chǔ)和底氣。

管理層顯然已經(jīng)意識(shí)到高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。相比2024年開出9776家門店的驚人速度，2025年上半年好想來(lái)的僅開出1468家門店。高速擴(kuò)張的風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去。本質(zhì)上，這也解釋了為何兩大巨頭相繼謀求在港股上市。一名同時(shí)接觸過(guò)兩大品牌創(chuàng)始人的投資人對(duì)36氪直言：量販零食在前幾年“是有明確機(jī)會(huì)點(diǎn)的”，存在真實(shí)的消費(fèi)需求，但這兩年在資本推動(dòng)下被過(guò)度催熟，市場(chǎng)供給出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩。

紅利仍然存在，但已漸近尾聲。在依靠規(guī)模擴(kuò)張的模式下，雙方都需要尋找新的增長(zhǎng)曲線。

02

加速轉(zhuǎn)型，布局“硬折扣”新業(yè)態(tài)

隨著內(nèi)卷的加劇，競(jìng)爭(zhēng)已不再局限于規(guī)模的比拼，進(jìn)入了新階段。

眼下，傳統(tǒng)零售模式面臨挑戰(zhàn)，硬折扣全品類批發(fā)超市正成為行業(yè)新熱點(diǎn)。這是一種“極簡(jiǎn) + 低價(jià)”的零售模式。主要有精簡(jiǎn)SKU、自有品牌為主、低價(jià)三個(gè)特點(diǎn)。相當(dāng)于用最少的品類+最低的成本，給顧客提供高質(zhì)又便宜的商品。近幾年，從樂(lè)爾樂(lè)、奧特樂(lè)到愛折扣，各大零售企業(yè)紛紛加快布局。與此同時(shí)，包括萬(wàn)辰在內(nèi)的零食賽道品牌，如鳴鳴很忙、零食有鳴，也開始向這一新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。

2024年底，萬(wàn)辰集團(tuán)推出“來(lái)優(yōu)品省錢超市”，定位社區(qū)家庭購(gòu)物；緊接著又在2025年1月上線“好想來(lái)全食優(yōu)選”，把零食的概念向日化洗護(hù)、生鮮、凍品等更多品類擴(kuò)展；同年3月亮相的全食優(yōu)選5.0門店，則以390平方米的空間強(qiáng)化“全食”概念，縮減糧油調(diào)味，大幅增加并突出現(xiàn)制烘焙、生鮮水果、凍品等品類。

至于原有的量販零食店，如何轉(zhuǎn)型成為省錢超市？萬(wàn)辰集團(tuán)好想來(lái)品牌零售合伙人、來(lái)優(yōu)品品牌創(chuàng)始人周鵬曾對(duì)媒體表示，“一方面是針對(duì)現(xiàn)有量販零售門店做調(diào)改，比如增加一些貨架或品類，另一方面可以把門店以前用來(lái)當(dāng)倉(cāng)庫(kù)的面積拿出來(lái)做營(yíng)業(yè)面積，這樣就可以把一家量販零食店變成省錢超市�！�

值得注意的是，萬(wàn)辰在招股書還提及將“通過(guò)來(lái)優(yōu)品省錢超市等，重點(diǎn)開發(fā)自有品牌”。過(guò)去，零食行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)往往陷入價(jià)格戰(zhàn)的泥潭。而量販零食店里銷售的，也多是缺乏渠道機(jī)會(huì)和議價(jià)權(quán)的白牌小零食，因此常在品質(zhì)問(wèn)題上引發(fā)爭(zhēng)議。發(fā)展自有品牌正是打破這一困局，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘的關(guān)鍵。

招股書顯示，好想來(lái)已推出兩大自有品牌系列：“好想來(lái)超值”與“好想來(lái)甄選”。前者聚焦核心品類，主打質(zhì)價(jià)比，如其推出的千島湖水源的天然飲用水，單價(jià)僅0.6元，2025年5月上市后月均增速超250%，8月單月銷量突破2500萬(wàn)瓶；后者則致力于打造優(yōu)質(zhì)的差異化產(chǎn)品，如獨(dú)具東方風(fēng)味的青提茉莉風(fēng)味啤酒，展現(xiàn)了產(chǎn)品的創(chuàng)新力。

在品牌建設(shè)方面，萬(wàn)辰則積極布局IP賽道，通過(guò)情感聯(lián)結(jié)提升品牌價(jià)值：2024年底與國(guó)漫電影《哪吒2》合作推出限量版周邊手辦盲盒及聯(lián)名零食禮盒；2025春節(jié)攜手《王者榮耀》打造限定款新年禮盒；年初又與知名IP三麗鷗達(dá)成合作，推出Hello Kitty、美樂(lè)蒂等形象的主題零食，試圖觸達(dá)年輕女性消費(fèi)群體。

在轉(zhuǎn)型動(dòng)作密集的背景下，獲取資本支持的重要性不言而喻。謀求港股上市，不僅是萬(wàn)辰優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)選擇，也為其提供了推進(jìn)后續(xù)轉(zhuǎn)型與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的資金基礎(chǔ)。同時(shí)，上市也能為其全球化戰(zhàn)略提供背書。正如招股書所披露，萬(wàn)辰計(jì)劃以東南亞為起點(diǎn)，借力市場(chǎng)洞察與國(guó)際資源，謀求成為全球領(lǐng)先的硬折扣零售商。

整體來(lái)看，這套轉(zhuǎn)型邏輯并不難理解：量販零食模式天花板已現(xiàn)，想要延長(zhǎng)增長(zhǎng)曲線，就必須往更廣闊的“硬折扣超市”賽道突圍。但問(wèn)題在于，走通這條路絕非易事。擴(kuò)品類意味著重構(gòu)供應(yīng)鏈體系，不是“多加幾個(gè)貨架”就能成功，自有品牌更是需要長(zhǎng)期投入與沉淀。而IP聯(lián)名雖然能帶來(lái)短期熱度，但無(wú)法解決行業(yè)的根本問(wèn)題。

況且這條路上，前有奧樂(lè)齊珠玉在前，后有同樣謀求轉(zhuǎn)型的“趙一鳴省錢超市”夾擊，甚至連美團(tuán)、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在加速布局，競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比零食賽道更加激烈。而眼下萬(wàn)辰集團(tuán)仍處在賽馬階段，是否能真正跑出來(lái)，建立自己的品牌心智仍未可知。未來(lái)，萬(wàn)辰集團(tuán)能否從“零食界拼多多”進(jìn)化成功，仍然是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。