出品/聯(lián)商專欄

撰文/肥臉

當(dāng)量販零食賽道從藍(lán)海廝殺成紅海，“食用菌第一股”萬辰集團(tuán)正試圖用一場港股IPO改寫命運。

2025年9月23日，這家三年前還在種金針菇的企業(yè)，攜1.5萬家門店、323億元營收的規(guī)模正式遞表港交所，既要爭奪“量販零食第一股”頭銜，更要完成“A+H”雙資本布局。

在行業(yè)CR2超60%、價格戰(zhàn)白熱化的當(dāng)下，萬辰的上市之路既是對其轉(zhuǎn)型成果的檢驗，更是對高負(fù)債、家族治理等深層矛盾的直面挑戰(zhàn)。

一、從“種菇”到“賣零食”，三年75倍增長的狂飆密碼

萬辰集團(tuán)的轉(zhuǎn)身堪稱快消行業(yè)的轉(zhuǎn)型奇跡。2021年時，這家成立于2011年的企業(yè)還專注于金針菇、真姬菇的工廠化培育，全年營收僅4.26億元；而到2024年，其營收已暴漲至323.29億元，三年增幅近75倍，其中量販零食業(yè)務(wù)占比高達(dá)98.3%，徹底完成從農(nóng)業(yè)企業(yè)到零售巨頭的蛻變。

這場轉(zhuǎn)型并非偶然。萬辰控股股東早有零食行業(yè)積淀，1995年創(chuàng)辦的含羞草食品已是知名果干堅果生產(chǎn)商，2007年還開出“零食工坊”線下店，二十年行業(yè)浸潤讓其精準(zhǔn)捕捉到下沉市場的消費缺口。2022年8月，萬辰以收購“零食工坊”資產(chǎn)為契機(jī)正式入局，隨后掀起并購風(fēng)暴：先后整合“陸小饞”“好想來”“來優(yōu)品”等五大品牌，2023年又將四大品牌統(tǒng)一為“好想來”，快速完成全國性布局。

支撐規(guī)模擴(kuò)張的核心是“輕資產(chǎn)加盟+數(shù)字化賦能”模式。萬辰99%以上的門店為加盟店，2024年一年就新開近萬家，截至2025年6月，1.5萬家門店已覆蓋29個省份，其中三線及以下城市占比達(dá)60.7%，精準(zhǔn)踩中量販零食的核心戰(zhàn)場。這套模式的精妙之處在于利益綁定：公司收入并非來自加盟費，而是向加盟商銷售商品，這倒逼其搭建高效供應(yīng)鏈——95%商品直采削減中間成本，51個常溫倉與13個冷鏈倉實現(xiàn)“T+1”補(bǔ)貨，訂單滿足率超99%。

數(shù)字化則成為擴(kuò)張的隱形引擎。自研系統(tǒng)貫穿選址、采購、運營全鏈路，AI選址通過人流、競品等多維數(shù)據(jù)提升開店成功率，每周生成的熱銷榜單幫助加盟商優(yōu)化庫存，2025年上半年加盟店閉店率僅1.9%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。截至2025年8月，1.5億注冊會員貢獻(xiàn)78%的GMV，人均月消費2.9次，形成穩(wěn)定的復(fù)購循環(huán)。自有品牌戰(zhàn)略更添助力，0.6元的千島湖飲用水上市三月月增250%，單月銷量破2500萬瓶，印證了其“質(zhì)價比”策略的成功。

二、光環(huán)下的暗礁，高負(fù)債與治理難題的雙重絞殺

盡管規(guī)�？此屏裂�，但萬辰的財務(wù)報表暗藏隱憂，高負(fù)債與低盈利的天平始終搖搖欲墜。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，公司總資產(chǎn)743.85億元，總負(fù)債卻高達(dá)512.43億元，高負(fù)債率讓這家依賴現(xiàn)金流的零售企業(yè)時刻面臨流動性風(fēng)險。更棘手的是，為實現(xiàn)對核心零食板塊75.01%控股，萬辰2025年8月斥資13.79億元收購南京萬優(yōu)51%股權(quán)，這筆“二代”掌權(quán)后的首個重大動作，進(jìn)一步擴(kuò)大了資金缺口。

盈利水平同樣未能擺脫行業(yè)魔咒。雖然2024年實現(xiàn)歸母凈利潤2.94億元，2025年上半年增至4.72億元，但凈利率僅2.09%，不僅低于鳴鳴很忙的2.1%，更與323億元的營收規(guī)模嚴(yán)重不匹配。毛利率雖從2022年的1.1%提升至2024年的10.7%，但在持續(xù)的價格戰(zhàn)中仍顯脆弱——其商品售價較超市低20%-30%，而競爭對手鳴鳴很忙2024年GMV達(dá)555億元，門店突破2萬家，通過極致周轉(zhuǎn)擠壓利潤空間，讓萬辰的成本優(yōu)勢不斷承壓。

家族化治理與管理層動蕩則成為上市路上的顯性障礙。2025年3月，原董事長被留置調(diào)查，總經(jīng)理臨時代行職責(zé)；5月董事長復(fù)職，同期一致行動協(xié)議終止，90后王澤寧成為唯一實控人，與王麗卿形成“姑侄共治”格局。這種頻繁變動在港股審核中易引發(fā)關(guān)注，而13.79億元的關(guān)聯(lián)收購定價公允性，更可能成為監(jiān)管問詢的焦點。家族治理在轉(zhuǎn)型初期的高效決策優(yōu)勢，如今已逐漸顯現(xiàn)權(quán)力集中、制衡缺失的弊端，與公眾公司的治理要求形成落差。

行業(yè)競爭的白熱化進(jìn)一步壓縮生存空間。2020年全行業(yè)僅千余家門店，2025年已超4萬家，CR2占比超78.5%，價格戰(zhàn)與同質(zhì)化成為常態(tài)。鳴鳴很忙憑借11.6天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)構(gòu)建起效率壁壘，而萬辰既需鞏固長三角與“山河四省”核心市場，又要加大數(shù)字化與自有品牌投入，資金需求如雪球般越滾越大，港股募資成為破局的唯一選擇。

三、上市不是終點，下半場比拼的是盈利與治理的進(jìn)化力

對于萬辰而言，港股上市與其說是主動選擇，不如說是應(yīng)對競爭的必然之舉。此次募集資金將用于門店擴(kuò)張、供應(yīng)鏈升級與數(shù)字化建設(shè)，這些投入直指其核心痛點：供應(yīng)鏈效率需進(jìn)一步提升以對抗競品，數(shù)字化能力要支撐萬店規(guī)模的精細(xì)化運營，而自有品牌占比亟待提高以突破盈利瓶頸。在量販零食賽道從“跑馬圈地”進(jìn)入“精耕細(xì)作”的下半場，這些投入決定著萬辰能否從“規(guī)模領(lǐng)先”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量領(lǐng)先”。

更關(guān)鍵的是，上市將倒逼企業(yè)完成治理升級。家族化管理模式在企業(yè)規(guī)�；笠扬@疲態(tài)，引入外部股東與獨立監(jiān)事、建立完善的內(nèi)控機(jī)制，不僅能滿足港股上市要求，更能為長期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。90后接班人王澤寧上任后的資本動作，既展現(xiàn)了擴(kuò)張野心，也需要更規(guī)范的決策流程與信息披露機(jī)制來打消市場疑慮。如何在保持決策效率的同時建立制衡機(jī)制，將是萬辰上市后的重要課題。

盈利模式的可持續(xù)性則考驗著長期生存能力。目前萬辰仍依賴“規(guī)模采購-低價引流-門店擴(kuò)張”的循環(huán)，這種模式在行業(yè)增長期尚可維系，但隨著增速放緩，必須向“效率提升-價值創(chuàng)造-利潤釋放”轉(zhuǎn)型。一方面要深化自有品牌布局，通過“超值”與“甄選”雙線策略提升毛利；另一方面需優(yōu)化單店模型，通過會員精準(zhǔn)營銷與品類結(jié)構(gòu)調(diào)整提高坪效，擺脫對門店數(shù)量增長的過度依賴。

市場環(huán)境的不確定性更添變數(shù)。全球加息潮下新股破發(fā)已成常態(tài)，量販零食模式的資本認(rèn)可度尚未經(jīng)過檢驗。若上市后股價表現(xiàn)不及預(yù)期，不僅會影響后續(xù)融資能力，更可能削弱加盟商信心。而鳴鳴很忙同步?jīng)_刺IPO的舉動，讓這場“資本競速賽”更顯激烈，誰能率先獲得資本加持，誰就能在供應(yīng)鏈建設(shè)與市場拓展中占據(jù)先機(jī)。

寫在最后

萬辰集團(tuán)的港股沖刺，是中國量販零食行業(yè)發(fā)展的縮影，既見證了消費下沉與模式創(chuàng)新帶來的增長奇跡，也暴露了高速擴(kuò)張背后的深層矛盾。從“種菇”到“賣零食”的轉(zhuǎn)型固然驚艷，但1.5萬家門店的規(guī)模、323億元的營收只是階段性成果，高負(fù)債、低盈利與治理挑戰(zhàn)仍是亟待破解的難題。

上市或許能解短期資金之渴，但無法根治行業(yè)轉(zhuǎn)型與企業(yè)進(jìn)化的根本問題。對于萬辰而言，港股敲鐘不是終點，而是在“質(zhì)價比”消費時代，重新審視規(guī)模與利潤、速度與質(zhì)量、家族治理與現(xiàn)代企業(yè)制度關(guān)系的新起點。這場資本賭局的最終贏家，不只取決于上市是否成功，更在于能否在上市后完成從“規(guī)模巨頭”到“健康企業(yè)”的蛻變，為中國量販零食行業(yè)走出一條可持續(xù)的發(fā)展路徑。