出品/市象

作者/古廿

買買買的萬(wàn)辰需要停下來(lái)消化了。

進(jìn)入零食賽道短短四年，萬(wàn)辰用合資+收購(gòu)的模式快速堆出門店規(guī)模，旗下四個(gè)品牌門店數(shù)量突破萬(wàn)家。但萬(wàn)辰集團(tuán)正在承受與之匹配的系統(tǒng)性代價(jià)。

2024年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)81.54%，而在最新一筆近14億元控股來(lái)優(yōu)品的交易完成后，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步上升至90.97%。這也是90后接班人上任后第一次大手筆的支出。

作為轉(zhuǎn)型零食連鎖的“半路玩家”，萬(wàn)辰最早采取的是輕資產(chǎn)的合資路徑：2022年起，先后與陸小饞、好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、吖嘀吖嘀團(tuán)隊(duì)成立合資公司，以合作方式進(jìn)入量販零食賽道。

但隨著品牌布局成型，合資模式逐步讓位于控股：2023年800多萬(wàn)收購(gòu)“老婆大人”、2024年掏將近3億控股“好想來(lái)”，2025年又拿了14億收購(gòu)“來(lái)優(yōu)品”股權(quán)。

從合資到控股，擴(kuò)張?jiān)捳Z(yǔ)權(quán)的背后，是收縮的利潤(rùn)缺口。過(guò)去兩年，萬(wàn)辰營(yíng)收增速極快。2023年同比暴漲1592%，從不到6億元躍升至93億元；2024年再次增長(zhǎng)247.86%至323億元。

2023年仍虧損8292萬(wàn)元，2024年雖扭虧為盈至2.46億元，凈利率也僅為3.2%。截至2025年5月，公司營(yíng)收41億元，凈利潤(rùn)1.42億元，凈利率微升至3.5%。

利潤(rùn)遲遲上不來(lái)的核心原因，是組織消化能力跟不上。不同品牌之間SKU結(jié)構(gòu)、門店模型存在差異，區(qū)域團(tuán)隊(duì)之間資源調(diào)配效率低。

2024年公司管理費(fèi)用高達(dá)9.8億元、銷售費(fèi)用14.3億元，分別是2022年的30倍與71倍。管理費(fèi)率3.0%，高于行業(yè)中同為萬(wàn)店體量鳴鳴很忙的1.0%。

這不僅是規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的自然負(fù)擔(dān)，更是體系整合滯后導(dǎo)致的內(nèi)耗外溢。

從輕資產(chǎn)合資到重資產(chǎn)控股，萬(wàn)辰完成了零食連鎖第一階段的資本堆疊；但如果不能解決組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性與效率問(wèn)題，萬(wàn)店規(guī)模帶來(lái)的營(yíng)收膨脹，很難真正轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量利潤(rùn)。

真正的門檻，不在“能不能開一萬(wàn)家店”，而在“能不能管好這萬(wàn)家店”。

可見膨脹的萬(wàn)辰還需要進(jìn)一步消化萬(wàn)店規(guī)模，才能拿到屬于規(guī)模效應(yīng)下的利潤(rùn)表現(xiàn)。從父輩手中接過(guò)萬(wàn)店規(guī)模的王澤寧，這場(chǎng)由90后接班人主導(dǎo)的“規(guī)模消化戰(zhàn)”，才剛剛開始。

01 

更敢賭的90后接班人

2025年8月，王澤寧主導(dǎo)萬(wàn)辰集團(tuán)以13.79億元的價(jià)格收購(gòu)來(lái)優(yōu)品（南京萬(wàn)優(yōu)）49%股權(quán)，交易完成后，公司對(duì)該子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。這是王澤寧成為實(shí)控人后，第一次用真金白銀做出的判斷。

從過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)來(lái)看，這家被收購(gòu)公司跑得并不慢：2023年?duì)I收31.19億元，虧損4100萬(wàn)元；2024年?duì)I收增長(zhǎng)到77.12億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.46億元；2025年前5個(gè)月營(yíng)收已達(dá)41億元，凈利潤(rùn)1.42億元。

但“貴”這個(gè)詞，可能依然繞不開。

一方面，對(duì)比去年萬(wàn)辰集團(tuán)的另一筆收購(gòu)，以2.94億元收購(gòu)好想來(lái)（南京萬(wàn)好）49%股權(quán)，這筆交易的價(jià)格已經(jīng)是它的將近5倍。

彼時(shí)公告顯示，好想來(lái)（南京萬(wàn)好）2023年?duì)I業(yè)收入為29.13億元，凈利潤(rùn)為虧損5528.83萬(wàn)元；2024年1-3月營(yíng)業(yè)收入為14.02億元，凈利潤(rùn)為2650.37萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)狀況向好。

如果以完整的2023年?duì)I業(yè)收入為例，雙方都在30億元左右，且凈虧損都在4-6千萬(wàn)的區(qū)間范圍。按照這個(gè)基準(zhǔn)對(duì)標(biāo)估值，也意味著2023年僅值3個(gè)億的來(lái)優(yōu)品，用了不到兩年時(shí)間，完成了將近5倍的估值增長(zhǎng)。

對(duì)比營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)看，來(lái)優(yōu)品從2023年的31.19億元到2024年的77.12億，一整年僅完成了2.4倍的增長(zhǎng)。

另一方面，即使回到估值模型本身，南京萬(wàn)優(yōu)的2024年凈利潤(rùn)為2.46億元，而本次收購(gòu)價(jià)格達(dá)13.79億元，靜態(tài)市盈率超過(guò)5.6倍。加上該公司2024年剛剛扭虧，控股權(quán)內(nèi)交易，溢價(jià)幅度并不低。

兩次收購(gòu)相比較，就可以發(fā)現(xiàn)在今年的收購(gòu)上，90后王澤寧比父輩花錢更大方，也給出了更高的溢價(jià)。

更高的溢價(jià)對(duì)應(yīng)更強(qiáng)的賭性，作為來(lái)優(yōu)品的管理公司，南京萬(wàn)優(yōu)也背上了一份業(yè)績(jī)壓力。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，南京萬(wàn)優(yōu)2025-2027年需分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.2億元、3.3億元和3.5億元。然而，其過(guò)往業(yè)績(jī)與承諾目標(biāo)仍存在差距。

目前2025年前五個(gè)月營(yíng)收41億，完成1.42億元凈利潤(rùn)。按照這個(gè)凈利潤(rùn)率，即使疊加下半年的年貨旺季，在剩下的7個(gè)月里完成1.78億凈利潤(rùn)收入，也是不小的挑戰(zhàn)，顯然這是一份偏樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)期。

02 

內(nèi)部賽馬的管理激勵(lì)

一號(hào)位的管理風(fēng)格與組織節(jié)奏進(jìn)入“90后時(shí)代”之外，作為一家正走向萬(wàn)店規(guī)模的零食品牌，萬(wàn)辰的內(nèi)部組織能力也在加速進(jìn)化。

以去年第四季度試水折扣超市、打造第二增長(zhǎng)曲線為例。彼時(shí)，雖然折扣超市在貨盤結(jié)構(gòu)優(yōu)化與價(jià)格機(jī)制調(diào)整，折扣模式有望承接量販零食的下沉紅利，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但是尚未形成市場(chǎng)共識(shí)。

在這一背景下，萬(wàn)辰內(nèi)部采取了“品牌并行、賽馬驗(yàn)證”的方式試水新業(yè)態(tài)。

從品牌進(jìn)度來(lái)看，來(lái)優(yōu)品團(tuán)隊(duì)最早啟動(dòng)探索。2024年10月在河南開設(shè)“來(lái)優(yōu)品省錢超市”試驗(yàn)門店，用來(lái)測(cè)試全品類折扣模型。試點(diǎn)門店的數(shù)據(jù)反饋直接推高了公司內(nèi)部對(duì)這條路徑的信心。兩個(gè)月后，合肥門店落地；再到2025年1月，第一家旗艦店正式開業(yè)，定位是“家庭社區(qū)購(gòu)物目的地”。

整個(gè)門店模型驗(yàn)證連出，節(jié)奏非常明確。

對(duì)比來(lái)看，好想來(lái)的動(dòng)作明顯更慢。直到2025年1月才推出“全食優(yōu)選”門店，主打法是“社區(qū)食品超市”，在零食之外加了生鮮、烘焙、日化個(gè)護(hù)等更多日常消費(fèi)品類。目前已完成3.0、4.0、5.0三個(gè)版本迭代，其中3.0版剛進(jìn)入全國(guó)招商，4.0和5.0仍集中在江蘇區(qū)域做模型調(diào)整。

從時(shí)間線來(lái)看，來(lái)優(yōu)品明顯更早進(jìn)入折扣業(yè)態(tài)試驗(yàn)階段，并已在多個(gè)城市完成模型跑通。因此，這筆14億的大額收購(gòu)不僅是對(duì)其業(yè)績(jī)能力的認(rèn)可，也可能是對(duì)“內(nèi)部賽馬”的管理激勵(lì)。

當(dāng)然這筆收購(gòu)也帶來(lái)實(shí)打?qū)嵉暮锰�。一方面，綁定�?chuàng)始團(tuán)隊(duì)利益，有助于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)節(jié)奏；另一方面，也能在一定程度上“做厚”萬(wàn)辰的整體財(cái)報(bào)表現(xiàn)。

但現(xiàn)金流壓力同樣不可忽視。根據(jù)《備考審閱報(bào)告》，本次交易完成后萬(wàn)辰集團(tuán)2025年1—5月的負(fù)債總額增加22.52億元至65.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率將由67.57%上升至90.97%，且由于本次股權(quán)收購(gòu)的借款資金的財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，萬(wàn)辰集團(tuán)的凈利潤(rùn)將下降1.86%至6.56億元。

這并非萬(wàn)辰首次承壓前行。自2022年轉(zhuǎn)型以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率已從44.02%一路攀升至2024年的79.85%�？梢哉f(shuō)，“借錢賭增量”幾乎是寫進(jìn)萬(wàn)辰增長(zhǎng)DNA里的底層邏輯。

但如今不再是賭品牌爆發(fā)的階段，如何更快的消化這些并購(gòu)資產(chǎn)，提效或許才是萬(wàn)辰當(dāng)下的頭等大事。

03 

還在消化的萬(wàn)店規(guī)模

萬(wàn)辰的萬(wàn)店成績(jī)單，在業(yè)內(nèi)顯然是行業(yè)頭部企業(yè)。陸小饞、好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、吖嘀吖嘀四大品牌統(tǒng)一成“好想來(lái)品牌零食”后，零售網(wǎng)絡(luò)橫跨下沉與核心市場(chǎng)，門店總數(shù)接近萬(wàn)家。

但規(guī)模之外，組織能力仍在適應(yīng)這張被迅速鋪開的網(wǎng)。

財(cái)務(wù)端的信號(hào)很明顯：2024年，銷售費(fèi)用14.3億元，管理費(fèi)用9.8億元，分別是2022年的71倍與30倍。這不是常規(guī)增長(zhǎng)，更像是一次硬吞下萬(wàn)店規(guī)模帶來(lái)的系統(tǒng)性增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)。

支出增長(zhǎng)的主因是組織本身——人員、管理、復(fù)制門店的標(biāo)準(zhǔn)化體系，以及并表帶來(lái)的多種內(nèi)耗因素。

華安證券數(shù)據(jù)顯示，其中銷售費(fèi)率始終維持在高位：2023/2024年為4.4%/4.7%。尤其是2024年，業(yè)務(wù)拓展費(fèi)用同比增長(zhǎng)3843%，達(dá)到3.3億元，幾乎全部用于補(bǔ)貼新門店開業(yè)，以追趕“鳴鳴很忙”在門店數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)。

2025年初，節(jié)奏開始變化。公司開始下調(diào)各類開店補(bǔ)貼：裝修、房租、轉(zhuǎn)讓等補(bǔ)貼取消，僅保留3萬(wàn)元店招支持；人員薪酬等前置費(fèi)用也因門店基礎(chǔ)盤擴(kuò)大而被逐步攤薄。2025年第一季度銷售費(fèi)率下降至3.3%，同比減少0.7個(gè)百分點(diǎn)。

管理端的消化壓力則更長(zhǎng)線。早年通過(guò)合資模式跑通門店擴(kuò)張時(shí)，萬(wàn)辰旗下的多個(gè)品牌分別是由不同區(qū)域團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。分灶吃飯雖然效率高，但也形成了多個(gè)系統(tǒng)內(nèi)部的資源浪費(fèi)。

2023年旗下四大品牌合并統(tǒng)一為“好想來(lái)”品牌、2025年進(jìn)一步拿下“來(lái)優(yōu)品”，才真正開始對(duì)這些品牌做主導(dǎo)性整合。

但整合帶來(lái)的，是新的消化難題。不同品牌間的SKU與門店模型差異，區(qū)域團(tuán)隊(duì)之間的資源協(xié)調(diào)，以及統(tǒng)一后臺(tái)之后的成本控制與費(fèi)投策略。2024年公司管理費(fèi)率為3.0%，明顯高于行業(yè)唯一的萬(wàn)店競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手鳴鳴很忙的1.0%。

也正因?yàn)榇�，收�?gòu)“來(lái)優(yōu)品”的14億高溢價(jià)，看上去是一筆戰(zhàn)略下注，實(shí)際上更像一次主動(dòng)承壓。

盡管這筆交易會(huì)幫助萬(wàn)辰提升利潤(rùn)并表能力、綁定團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制，但從財(cái)務(wù)層面看，它也拉高了整體杠桿率：2025年前5月，萬(wàn)辰資產(chǎn)負(fù)債率升至90.97%，顯示整合負(fù)擔(dān)對(duì)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的影響。

這也進(jìn)一步揭示出萬(wàn)辰當(dāng)前的核心矛盾：增長(zhǎng)節(jié)奏尚未減速，但組織消化速度還需要提速。

過(guò)去拼的是門店擴(kuò)張速度，而接下來(lái)，拼的是消化速度、整合能力與運(yùn)營(yíng)效率——尤其是在千店級(jí)模型與萬(wàn)店級(jí)組織間構(gòu)建“能力閉環(huán)”，才能把規(guī)模變成盈利，而不是負(fù)擔(dān)。

萬(wàn)店不是終點(diǎn)，而是一個(gè)更高難度的開始。對(duì)于進(jìn)入萬(wàn)店規(guī)模的頭部企業(yè)而言，真正決定成敗的，是消化的速度和深度。

參考資料：

萬(wàn)店之上的成長(zhǎng)空間：萬(wàn)辰集團(tuán)，擁抱極致性價(jià)比與下沉?xí)r代—華安證券

從3.76億到25.85億，好想來(lái)創(chuàng)始人“贏麻了”，入股萬(wàn)辰集團(tuán)8個(gè)月浮盈5.88倍—時(shí)代周報(bào)