來(lái)源/觀(guān)點(diǎn)指數(shù) 

撰文/馮彩云  

近日，北京市市場(chǎng)監(jiān)督管理局公示了瑞科克拉里私人有限公司收購(gòu)北京順進(jìn)商務(wù)咨詢(xún)有限公司的股權(quán)案。

據(jù)觀(guān)點(diǎn)指數(shù)了解，此宗交易實(shí)際為GIC收購(gòu)華潤(rùn)置地旗下北京萬(wàn)象城項(xiàng)目部分股權(quán)。瑞科克拉里私人有限公司隸屬新加坡GIC不動(dòng)產(chǎn)，北京順進(jìn)商務(wù)咨詢(xún)有限公司則是華潤(rùn)置地為北京首個(gè)萬(wàn)象城專(zhuān)門(mén)設(shè)置的項(xiàng)目公司。

觀(guān)點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，此宗交易是華潤(rùn)置地減少成本投入，提升資金利用效率，進(jìn)一步深化輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的選擇；實(shí)際上也是其資管模式的進(jìn)一步探索，為發(fā)行商業(yè)REITs做相關(guān)準(zhǔn)備。

未來(lái)，華潤(rùn)置地旗下持有的較多運(yùn)營(yíng)成熟資產(chǎn)，有望通過(guò)合適的方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升和退出。

股權(quán)交易背后

此次GIC不動(dòng)產(chǎn)收購(gòu)北京萬(wàn)象城項(xiàng)目公司股份，與大宗交易的股權(quán)完全交割有較大差異。據(jù)觀(guān)點(diǎn)指數(shù)了解，在出售70%股權(quán)給GIC之外，華潤(rùn)置地自己還保留了30%的股權(quán)。

來(lái)源：觀(guān)點(diǎn)指數(shù)整理

以這種方式達(dá)成交易后，GIC能獲得優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，并通過(guò)長(zhǎng)期持有項(xiàng)目獲得租金分成以及資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益。

而華潤(rùn)置地作為賣(mài)方，出售部分股權(quán)可以幫助其回籠前期投入的資金，減少后續(xù)開(kāi)發(fā)的資金壓力，還能用于發(fā)展其他項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張的目的，剩余持有的股權(quán)則能使其在后期獲得項(xiàng)目分成。

此外，華潤(rùn)置地旗下的輕資產(chǎn)上市平臺(tái)華潤(rùn)萬(wàn)象生活作為商管平臺(tái)，后續(xù)也能通過(guò)為項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)及管理服務(wù)賺取服務(wù)費(fèi)、乃至租金利潤(rùn)分成。

以尚未開(kāi)業(yè)的項(xiàng)目為例，開(kāi)業(yè)前華潤(rùn)萬(wàn)象生活可收取定位、招商服務(wù)的定額費(fèi)用，招商費(fèi)用一般不超過(guò)3個(gè)月租金；運(yùn)營(yíng)期則以傭金制收取服務(wù)費(fèi)，一般按租金收入或營(yíng)業(yè)收入的最高5%及或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的最高10%收取。

從企業(yè)角度來(lái)看，這宗交易看上去是個(gè)雙贏(yíng)的選擇，但背后有不少值得深究的細(xì)節(jié)。

首先，此次交易的標(biāo)的北京萬(wàn)象城項(xiàng)目，是華潤(rùn)置地于今年2月拍得的地塊，成交價(jià)63.58億元，華潤(rùn)置地計(jì)劃在此處建設(shè)北京首個(gè)萬(wàn)象城，預(yù)計(jì)在2027年入市。所以該項(xiàng)目并非是運(yùn)營(yíng)成熟的項(xiàng)目，而是尚處投資開(kāi)發(fā)階段。

而上述交易也并非是華潤(rùn)置地與GIC的首次合作。此前的2020年，華潤(rùn)置地分拆華潤(rùn)萬(wàn)象生活于港交所上市，GIC就是基石投資者之一。因此，此次北京萬(wàn)象城項(xiàng)目引入GIC不動(dòng)產(chǎn)，可視為華潤(rùn)置地和GIC在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的又一次合作。

此外也需要關(guān)注到華潤(rùn)置地目前的資金平衡問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2022年華潤(rùn)置地債務(wù)凈額增加438.78億元，同比上漲近5成，為49.5%。而期內(nèi)凈有息負(fù)債率增速同樣高于近5年水平，較上年增加8.4%，至38.8%，負(fù)債水平達(dá)到近5年高位。

與此同時(shí)，華潤(rùn)置地也在積極擴(kuò)儲(chǔ)。最近的4月20日，華潤(rùn)置地+長(zhǎng)隆聯(lián)合體搖號(hào)拿下廣州番禺長(zhǎng)隆“超級(jí)地塊”，合計(jì)拿地總價(jià)約197.21億元，在拿地資金支出上花費(fèi)較大。

這背后與目前華潤(rùn)置地的發(fā)展戰(zhàn)略緊密相關(guān)，此前其在業(yè)績(jī)公告中表示，以購(gòu)物中心為代表的投資物業(yè)將是重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)板塊，未來(lái)兩三年仍將是新建購(gòu)物中心投入運(yùn)營(yíng)的高峰期。

在此背景下，若要財(cái)務(wù)水平保持穩(wěn)健，同時(shí)保持穩(wěn)步擴(kuò)張，提升現(xiàn)有存量物業(yè)的利用效率是關(guān)鍵。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，華潤(rùn)置地正積極推動(dòng)旗下商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

具體表現(xiàn)為，近年來(lái)華潤(rùn)置地一直以輕資產(chǎn)模式取代過(guò)去的重資產(chǎn)模式，如推動(dòng)輕資產(chǎn)平臺(tái)上市，尋求資產(chǎn)退出路徑，積極發(fā)行CMBS和類(lèi)REITs等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，觀(guān)點(diǎn)指數(shù)整理

據(jù)觀(guān)點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，從華潤(rùn)置地ABS產(chǎn)品的底層資產(chǎn)來(lái)看，主要以萬(wàn)象城、萬(wàn)象匯和華潤(rùn)大廈為主，其中零售商業(yè)項(xiàng)目占比更大；涉及成都、上海、重慶、石家莊等城市的萬(wàn)象城，融資金額超過(guò)300億元，類(lèi)型為CMBS和類(lèi)REITs。

近期，華潤(rùn)置地還計(jì)劃發(fā)行80億消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施ABS項(xiàng)目，該項(xiàng)目在2023年3月30日獲深交所受理，于4月25日正式被通過(guò)，發(fā)行人為華潤(rùn)置地控股有限公司和中信金石基金管理有限公司。

資管之路展望

近期，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作》通知。這為商業(yè)地產(chǎn)REITs的發(fā)行提供了新機(jī)遇，有助于盤(pán)活市場(chǎng)存量資產(chǎn)。

對(duì)此，不少企業(yè)持積極態(tài)度，表示會(huì)研究推動(dòng)旗下項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)REITs發(fā)行。華潤(rùn)置地就是其中之一，在今年3月底發(fā)布的2022年報(bào)中，其明確提出要啟動(dòng)商業(yè)私募、商業(yè)公募REITs及產(chǎn)業(yè)公募REITs方案，釋放經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。

一般情況下，商業(yè)地產(chǎn)REITs發(fā)行需要經(jīng)過(guò)資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩大環(huán)節(jié)。在資產(chǎn)重組階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將面臨著較高的土地增值稅。

雖然商業(yè)REITs的發(fā)行并不容易，但若成功發(fā)行將有諸多利好。對(duì)于專(zhuān)注投資與運(yùn)營(yíng)的企業(yè)而言，能獲得盤(pán)活存量的金融工具，還能借助資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，提升持有型資產(chǎn)的價(jià)值，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期發(fā)展目的。

觀(guān)點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，未來(lái)華潤(rùn)置地發(fā)行商業(yè)REITs或許會(huì)更多采用自持+出售結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式。一方面，其可以通過(guò)公募REITs提升項(xiàng)目股權(quán)流動(dòng)性，加快資金回籠速度；另一方面也能作為原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售，持有部分REITs份額，后續(xù)持續(xù)輸出品牌和運(yùn)營(yíng)管理能力，獲得商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的租金分成，甚至是資產(chǎn)增值帶來(lái)的收益。

而此前由于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域尚未開(kāi)放公募REITs的試點(diǎn)，最常見(jiàn)的資產(chǎn)證券化工具為CMBS和類(lèi)REITs兩種。華潤(rùn)置地已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也以這些類(lèi)型為主，發(fā)行的多單產(chǎn)品也讓其釋放了部分資產(chǎn)價(jià)值，并具有一定經(jīng)驗(yàn)。

在發(fā)行商業(yè)REITs的條件上，觀(guān)點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，華潤(rùn)置地旗下的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)具備較好的基礎(chǔ)，有較大的資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。REITs價(jià)值與底層不動(dòng)產(chǎn)的租金收益、價(jià)值增值以及收購(gòu)和處置的投資收益等關(guān)系密切，而華潤(rùn)置地目前有包含萬(wàn)象城、華潤(rùn)大廈、萬(wàn)象匯等在內(nèi)的不同類(lèi)型運(yùn)營(yíng)成熟的項(xiàng)目。

如以申報(bào)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的相關(guān)收益指標(biāo)來(lái)看，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般屬于非特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，這類(lèi)項(xiàng)目要求預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%。

以華潤(rùn)置地最為擅長(zhǎng)的零售物業(yè)來(lái)看，資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，目前華潤(rùn)置地置地的購(gòu)物中心回報(bào)率處于較高水平，2022年最新的回報(bào)率為8%，近年來(lái)也保持較為穩(wěn)定的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)披露，觀(guān)點(diǎn)指數(shù)整理

而運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)同樣不錯(cuò)，從運(yùn)營(yíng)平臺(tái)華潤(rùn)萬(wàn)象生活在營(yíng)購(gòu)物中心的零售額來(lái)看，雖然增幅較2021年同期有所下滑，但表現(xiàn)穩(wěn)健。2022年錄得1264.4億元，同比增長(zhǎng)6%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，觀(guān)點(diǎn)指數(shù)整理

此外，對(duì)于不同類(lèi)型物業(yè)的前景，觀(guān)點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的消費(fèi)需求，有望推動(dòng)零售物業(yè)現(xiàn)金流較快回暖。而寫(xiě)字樓的租金收入受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響之外，還受到金融、科技行業(yè)等主力產(chǎn)業(yè)租賃需求的制約，酒店物業(yè)則缺乏定期租約，易受節(jié)假日等影響，收入較為不穩(wěn)定。

因此，總體來(lái)看零售物業(yè)發(fā)行REITs的空間或許更大，而這正是華潤(rùn)置地具備較大優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，其未來(lái)有望憑借優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得更高收益。