“做飛鶴的股東是挺矛盾的�！币晃还擅裨陲w鶴的股票評(píng)論區(qū)說(shuō)道�！肮緮�(shù)據(jù)很漂亮，但心里總是不踏實(shí)�！�

年初至今，飛鶴股價(jià)從最高的25.7港元，一路下跌至最低的12.4港元，最大跌幅高達(dá)51.75%。

作為一家毛利率堪比白酒，營(yíng)收增長(zhǎng)率超過(guò)30%，2020年凈利潤(rùn)壓伊利一頭、兩倍于蒙牛的企業(yè)，飛鶴的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)堪稱(chēng)完美。但截至10月20日收盤(pán)，飛鶴的市盈率TTM僅為12.19，而成長(zhǎng)性更低的茅臺(tái)為47.44，伊利為26.67，蒙牛為29.8。

飛鶴大跌的開(kāi)端，源于創(chuàng)始人冷友斌6月8日在亞布力中國(guó)企業(yè)家論壇上的“自殺式”發(fā)言。

冷友斌表示，今年出生率有可能會(huì)有“斷崖式的下跌”，年輕父母擔(dān)憂(yōu)疫苗對(duì)胎兒的影響，有可能6個(gè)月之內(nèi)不會(huì)再去懷孕。因此，明后年會(huì)對(duì)飛鶴和行業(yè)形成非常大的挑戰(zhàn)。

一句話(huà)瞬間讓投資者對(duì)飛鶴失去了信心。6月9日，飛鶴股價(jià)跌破20港元并開(kāi)始持續(xù)下行。作為龍頭，飛鶴的股價(jià)頹勢(shì)波及到了整個(gè)奶粉行業(yè)。

01

飛鶴是商業(yè)模式完美，還是商業(yè)心理畸形？

冷友斌似乎總能語(yǔ)出驚人。

2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1個(gè)小時(shí)》的訪談時(shí)表示，國(guó)內(nèi)奶粉消費(fèi)者的認(rèn)知是“好的就等于是貴的”，飛鶴有200元以下的產(chǎn)品，但消費(fèi)者不買(mǎi)。他坦言，飛鶴就是全世界最貴的奶粉。

2008年三聚氰胺事件之后，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于國(guó)產(chǎn)奶粉的信任度跌至谷底�！百F的就是好的”不一定成立，但“貴的就是相對(duì)安全的”一定是成立的。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)的母嬰消費(fèi)人群挺無(wú)奈的，甚至是挺悲哀的，不得不為最基本的食品安全問(wèn)題花費(fèi)高額的溢價(jià)。

2013年，央視披露了“變味的第一口奶”事件：某些奶企賄賂醫(yī)生護(hù)士，讓醫(yī)院給初生嬰兒的第一口喂自家品牌奶粉，以固定嬰兒的口味來(lái)排斥母乳和其他品牌，形成依賴(lài)性。

母嬰消費(fèi)人群的心理和習(xí)慣被企業(yè)們摸得太透了，這也讓飛鶴的“貴”成為了陽(yáng)謀。

2019年、2020年和2021年上半年，飛鶴的毛利率分別高達(dá)70.03%，72.50%和73.26%，凈利率分別為高達(dá)28.67%、40.00%和32.62%，銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率分別高達(dá)28.04%、28.31%和28.89%。

這也就意味著，飛鶴的消費(fèi)者花的錢(qián)，有超過(guò)30%進(jìn)了飛鶴的口袋，甚至有接近30%被飛鶴用來(lái)營(yíng)銷(xiāo)自己，然而真正花在產(chǎn)品本身上的，連30%都不到。

的確，從公司的財(cái)務(wù)角度來(lái)看待，飛鶴的數(shù)據(jù)絕對(duì)亮眼。但如果通過(guò)鉆消費(fèi)者心理空子的方式來(lái)定價(jià)，在當(dāng)下這個(gè)信息壁壘被快速打破的年代，這種畸形的商業(yè)心理容易被戳穿。

02

減量市場(chǎng)，飛鶴會(huì)被卷入踩踏之中么？

三聚氰胺事件，讓原本占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位的內(nèi)資奶粉品牌的市場(chǎng)占有率不斷被外資品牌擠壓。直到2016年，被稱(chēng)為史上最嚴(yán)的中國(guó)嬰幼兒奶粉配方注冊(cè)制正式頒布后，內(nèi)資品牌才得以反彈。

但作為三聚氰胺事件的“幸存者”，雖然也曾遭遇過(guò)與紅杉資本對(duì)賭失敗的挫折，但憑借高端化和深度布局渠道，飛鶴銷(xiāo)量井噴，從一個(gè)二線(xiàn)品牌一舉成為奶粉一哥�？梢哉f(shuō)，飛鶴抓住并吃透了國(guó)產(chǎn)奶粉的高端空白以及市場(chǎng)份額回彈的紅利。

但隨著每年我國(guó)出生人口數(shù)的逐步下滑，嬰幼兒奶粉變成了“減量市場(chǎng)”。弗若斯特沙利文的報(bào)告顯示，中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)零售量從2019年開(kāi)始下降，預(yù)計(jì)到2025年將下降到76.49萬(wàn)噸，2020年到2025年零售量的年復(fù)合增長(zhǎng)率為-4.1%。

減量市場(chǎng)下，競(jìng)爭(zhēng)將更加成為紅海，這種狀態(tài)會(huì)加速中小奶粉品牌的淘汰。疫情導(dǎo)致了線(xiàn)下母嬰門(mén)店客戶(hù)的流失嚴(yán)重，為了生存，奶粉品牌之間的價(jià)格戰(zhàn)將會(huì)進(jìn)一步打響，經(jīng)銷(xiāo)商渠道庫(kù)存壓力大竄貨問(wèn)題凸顯。

雖然國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額離飛鶴差距較大，但最近伊利收購(gòu)澳優(yōu)的傳聞不脛而走。如果收購(gòu)成功，伊利+澳優(yōu)的市場(chǎng)份額將直逼飛鶴。澳優(yōu)的優(yōu)勢(shì)在于羊奶粉的絕對(duì)市場(chǎng)地位和超高端的品牌定位，伊利和澳優(yōu)之間在產(chǎn)品品類(lèi)、渠道、供應(yīng)鏈能做一些協(xié)同，但兩者1+1是否可以大于2還是需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

澳優(yōu)眼前最大的問(wèn)題，是要重整渠道，減少惡性竄貨，讓羊奶粉重回增長(zhǎng)。2021年上半年，澳優(yōu)的自有羊奶粉品牌“佳貝艾特”營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)2%，幾乎停滯。

經(jīng)銷(xiāo)商體系的管理嚴(yán)格一直是飛鶴的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)全國(guó)2000多名經(jīng)銷(xiāo)商，飛鶴覆蓋了超過(guò)11萬(wàn)個(gè)零售銷(xiāo)售點(diǎn)。今年上半年，飛鶴通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商產(chǎn)生的收入就占到其乳制品的總收入的86.5%。

并且經(jīng)銷(xiāo)商在飛鶴的營(yíng)銷(xiāo)策略中也扮演著極其重要的角色。光今年上半年，飛鶴就舉辦了40多萬(wàn)場(chǎng)面對(duì)面研討會(huì)，包括媽媽的愛(ài)研討會(huì)、嘉年華及路演，其中超過(guò)9000場(chǎng)是線(xiàn)上研討會(huì)，39萬(wàn)場(chǎng)是線(xiàn)下研討會(huì)，線(xiàn)下主要就靠經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)承接。

飛鶴2020年的財(cái)報(bào)中提到，其2023年的銷(xiāo)售額目標(biāo)為350億元，幾乎是2020年186億元營(yíng)收的兩倍。但飛鶴接下去主要的成長(zhǎng)空間，在于挑戰(zhàn)一二線(xiàn)城市外資品牌的主導(dǎo)地位，并不在于搶奪下沉市場(chǎng)中小品牌的份額。

03

“智商稅”還能收多久？

這是一張網(wǎng)絡(luò)上流行已久的世界奶粉價(jià)格對(duì)比圖，準(zhǔn)確度有待考證，但也具備一定參考性。按理說(shuō)，中國(guó)擁有最龐大的母嬰消費(fèi)群體，規(guī)模效應(yīng)會(huì)帶來(lái)成本的降低，但現(xiàn)實(shí)卻相反。

養(yǎng)娃成本高，是導(dǎo)致是我國(guó)出生率降低的主要原因，國(guó)家近年來(lái)也在大力解決養(yǎng)娃成本高的問(wèn)題。教培行業(yè)，由于刻意制造家長(zhǎng)對(duì)孩子的培養(yǎng)焦慮就被徹底整頓，同樣，奶粉行業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)亂象也由來(lái)已久。

8月5日，新華社發(fā)文《專(zhuān)家提醒警惕配方奶粉營(yíng)銷(xiāo)影響母乳喂養(yǎng)》，文中指出，近幾年來(lái)我國(guó)嬰兒出生率呈下降趨勢(shì)，但是配方奶粉的銷(xiāo)量持續(xù)上升，其中一個(gè)主要原因就是更多的媽媽選擇了配方奶粉喂養(yǎng)。專(zhuān)家指出，嬰兒配方奶粉市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)對(duì)母乳喂養(yǎng)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，孕產(chǎn)婦接觸嬰幼兒配方奶粉營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)越頻繁，對(duì)配方奶粉的態(tài)度就越積極，因此需要加強(qiáng)對(duì)母乳代用品營(yíng)銷(xiāo)行為的規(guī)范。

好在2021年作為市場(chǎng)整頓大年，包括國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局特食司、價(jià)格監(jiān)督檢查和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)局、廣告監(jiān)督管理司等多個(gè)部門(mén)在內(nèi)已經(jīng)注意到了奶粉企業(yè)過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)、價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題。

十幾年前，一批不良奶粉企業(yè)為了冒充奶粉中含有高蛋白，使用了三聚氰胺，摧毀了消費(fèi)者的信任。十幾年后，如果奶粉企業(yè)利用消費(fèi)者把安全轉(zhuǎn)嫁到價(jià)格上的心態(tài)，大搞營(yíng)銷(xiāo)，堂而皇之地定超高價(jià)，哪怕經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)優(yōu)秀，但手段也不光彩。

飛鶴花了10年時(shí)間實(shí)現(xiàn)了從源頭牧草種植、奶牛飼養(yǎng)到生產(chǎn)加工、渠道流通，再到售后服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，成為國(guó)產(chǎn)奶粉的頭部品牌，值得肯定。顯然，飛鶴目前的商業(yè)模式，很大程度建立在高毛利之上。

但接下來(lái)的十年，飛鶴要想繼續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該主動(dòng)放棄將消費(fèi)者對(duì)于安全的溢價(jià)認(rèn)定為品牌溢價(jià)，尋找粘性更高的商業(yè)模式，畢竟“智商稅”終究會(huì)收到頭。