來(lái)源/36氪

撰文/宋虹珊

36氪獨(dú)家獲悉，萬(wàn)達(dá)正在籌備消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)行申報(bào)工作，已向公募基金合作管理方征詢意見(jiàn)。計(jì)劃申報(bào)的底層資產(chǎn)為萬(wàn)達(dá)商業(yè)持有的單體萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，資產(chǎn)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理方為正在推進(jìn)港股IPO的珠海萬(wàn)達(dá)商管。

另一邊，華潤(rùn)置地的動(dòng)作更快。其申報(bào)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的籌備工作已經(jīng)進(jìn)入尾聲，底層資產(chǎn)為公司持有的青島某購(gòu)物中心，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理方為華潤(rùn)萬(wàn)象生活。目前已經(jīng)成立專項(xiàng)的項(xiàng)目公司并進(jìn)行資產(chǎn)重組，為下一步設(shè)立ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃及最終的公募基金發(fā)行、上市做準(zhǔn)備。

截至發(fā)稿，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)及華潤(rùn)置地都未對(duì)公募REITs的申報(bào)進(jìn)展置評(píng)。

消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs備受市場(chǎng)矚目。一方面是房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)背景下，融資渠道極度收窄的民營(yíng)開發(fā)商，旗下持有型物業(yè)資產(chǎn)亟待退出、變現(xiàn)，另一方面是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行、資產(chǎn)荒背景下，銀行、公募基金及保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)投資者及普通居民家庭，都有需求將長(zhǎng)期資金配置到提供穩(wěn)定回報(bào)的現(xiàn)金流資產(chǎn)中，購(gòu)物中心等消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施將成為現(xiàn)有公募REITs資產(chǎn)類型的重要補(bǔ)充。

此外，在最高決策層于7月底提出的“民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大28條”中，也提出擴(kuò)大REITs發(fā)行規(guī)模，推動(dòng)符合條件的民間投資項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，進(jìn)一步擴(kuò)大民間投資。

早在2023年3月，證監(jiān)會(huì)及發(fā)改委發(fā)布236號(hào)文件，提出支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

這標(biāo)志著繼高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等多種類型不動(dòng)產(chǎn)之后，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)正式納入基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs的試點(diǎn)范圍。

236號(hào)文出臺(tái)近半年，現(xiàn)有成熟的購(gòu)物中心、商業(yè)綜合體等底層資產(chǎn)，由原始權(quán)益人申報(bào)發(fā)行公募REITs，遇到了哪些挑戰(zhàn)？發(fā)行公募REITs能否緩解開發(fā)商的流動(dòng)性困難？投資者又對(duì)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs懷有哪些疑慮和擔(dān)憂？

01

資產(chǎn)重組挑戰(zhàn)

在2017年與融創(chuàng)、富力進(jìn)行超過(guò)600億元的三方交易后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)加速向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過(guò)輸出品牌及管理模式擴(kuò)張商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

此前外界普遍預(yù)期，萬(wàn)達(dá)作為最早啟動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)開發(fā)商，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，旗下持有型收租物業(yè)資產(chǎn)豐富，變現(xiàn)也不成問(wèn)題。但這并不意味著萬(wàn)達(dá)發(fā)行消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的“水到渠成”。

珠海萬(wàn)達(dá)商管招股書顯示，截至2022年末，公司累計(jì)開業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)473個(gè)，管理商業(yè)面積6556萬(wàn)平方米，其中288個(gè)來(lái)自母公司。

事實(shí)上，288個(gè)來(lái)自母公司的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，實(shí)際符合公募REITs底層資產(chǎn)要求的項(xiàng)目并不多�！暗讓淤Y產(chǎn)的可選目標(biāo)范圍在成都、上海、青島這幾個(gè)城市�！币晃唤咏f(wàn)達(dá)公募REITs籌備工作的人士對(duì)36氪表示，“背后既有現(xiàn)行基金型公募REITs的客觀條件障礙，也有萬(wàn)達(dá)多年來(lái)開發(fā)經(jīng)營(yíng)模式的原因。”

一方面，萬(wàn)達(dá)自持的購(gòu)物中心中，部分優(yōu)質(zhì)、成熟的資產(chǎn)在拿地時(shí)就承諾了自持商業(yè)的年限，眼下作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行公募REITs，意味著需要與地方政府協(xié)調(diào)解除自持年限的限制。

另一方面，在輕資產(chǎn)擴(kuò)張前，萬(wàn)達(dá)主要通過(guò)“住宅預(yù)售+商業(yè)綜合體開發(fā)”形式規(guī)�；l(fā)展，其中商業(yè)綜合體往往涉及寫字樓、酒店、公寓等多種業(yè)態(tài)，按照公募REITs發(fā)行要求，需要完全剝離購(gòu)物中心資產(chǎn)至不涉及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，再由新的主體公司設(shè)立ABS資產(chǎn)支持計(jì)劃，最終由公募REITs募集資金收購(gòu)ABS。

而資產(chǎn)重組過(guò)程中，一是要解決這些資產(chǎn)過(guò)去融資中的質(zhì)押?jiǎn)栴}，二是要繳納較高昂的土地增值稅，稅率為增值額的30%—60%，對(duì)萬(wàn)達(dá)內(nèi)部現(xiàn)金流而言也是一次不小的考驗(yàn)。

此前，華創(chuàng)證券分析師單戈在房地產(chǎn)行業(yè)研報(bào)中指出，部分民企發(fā)行公募REITs回籠資金意愿較強(qiáng)，但可能面臨缺乏合適底層資產(chǎn)的問(wèn)題，部分企業(yè)已將優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)做抵押貸款換取現(xiàn)金流。

解讀“236號(hào)文”，中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司研究中心副主任徐成彬表示，項(xiàng)目原始權(quán)益人應(yīng)為持有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、開展相關(guān)業(yè)務(wù)的獨(dú)立法人主體，當(dāng)前無(wú)商品住宅開發(fā)資質(zhì)和業(yè)務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)等方面與商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)有效隔離，保持相對(duì)獨(dú)立。

種種發(fā)行條件意味著，既要匹配穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)、可預(yù)期租金增長(zhǎng)模型的資產(chǎn)質(zhì)量要求，又要符合底層資產(chǎn)的主體“純潔性”，資產(chǎn)重組是萬(wàn)達(dá)發(fā)行公募REITs繞不開的挑戰(zhàn)。

相比萬(wàn)達(dá)，華潤(rùn)置地申報(bào)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的動(dòng)作明顯更快。36氪獲悉，華潤(rùn)置地發(fā)行公募REITs底層資產(chǎn)為公司持有的青島某購(gòu)物中心，商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理方為華潤(rùn)萬(wàn)象生活，目前已經(jīng)完成專項(xiàng)公司的設(shè)立，為設(shè)立ABS及最終發(fā)行公募REITs打下了基礎(chǔ)。

一位公募REITs發(fā)行市場(chǎng)的承銷商人士表示，“目前市場(chǎng)狀況其實(shí)是有利于民營(yíng)企業(yè)的，部分國(guó)央企有好的資產(chǎn)，但沒(méi)有更好的再投資標(biāo)的，還不如持有成熟的購(gòu)物中心繼續(xù)收租來(lái)得劃算，更何況還可以通過(guò)融資成本較低的債券市場(chǎng)籌資，因此發(fā)行公募REITs的動(dòng)力相對(duì)不足�！�

市場(chǎng)上另有萬(wàn)科、天弘股份也在申報(bào)首批消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。其中萬(wàn)科的申報(bào)由旗下商業(yè)地產(chǎn)公司印力集團(tuán)發(fā)起，底層資產(chǎn)為杭州的一處購(gòu)物中心。

02

募資用途受限

萬(wàn)達(dá)早在2005年就曾嘗試將萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)打包發(fā)行REITs。當(dāng)時(shí)香港REITs上市大門開啟，萬(wàn)達(dá)與澳大利亞麥格理銀行約定合資成立商業(yè)管理公司，將萬(wàn)達(dá)9家商業(yè)廣場(chǎng)打包到境外發(fā)行REITs，預(yù)計(jì)募集資金在10億美元以上。當(dāng)年年底，萬(wàn)達(dá)REITs招股文件在香港獲通過(guò)。但在2006年7月，監(jiān)管出臺(tái)嚴(yán)格限制境外公司收購(gòu)內(nèi)地物業(yè)的“171號(hào)文件”，萬(wàn)達(dá)REITs計(jì)劃擱淺。

時(shí)過(guò)境遷，受制于2021年下半年以來(lái)持續(xù)發(fā)酵的全行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)，以及公司自身的債務(wù)到期高峰及IPO上市對(duì)賭補(bǔ)償協(xié)議，2023年4月以來(lái)萬(wàn)達(dá)的現(xiàn)金流出現(xiàn)緊張局面。

4月底至5月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪陸續(xù)下調(diào)萬(wàn)達(dá)商業(yè)評(píng)級(jí)。后續(xù)，萬(wàn)達(dá)旗下多地項(xiàng)目公司因債務(wù)糾紛而遭遇股權(quán)凍結(jié)。7月底，公司通過(guò)出售萬(wàn)達(dá)電影股權(quán)等方式籌措資金，償付了一筆4億美元的公開債務(wù)，避免了違約。

萬(wàn)達(dá)的資金鏈處于承壓階段，特別是IPO對(duì)賭協(xié)議的存在，意味著超過(guò)400億元的潛在“股轉(zhuǎn)債”壓力。大連萬(wàn)達(dá)商管披露的2022年債券報(bào)告顯示，截至2022年期末，公司總負(fù)債2988.76億元。其中，短期借款余額50.46億元，同比增加948.74%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為687.67億元，同比增長(zhǎng)304.12%。同期，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為196億元。

即使萬(wàn)達(dá)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs成功發(fā)行，項(xiàng)目?jī)艋厥召Y金也將被嚴(yán)格監(jiān)管，無(wú)法直接用于償還債務(wù)。根據(jù)236號(hào)文規(guī)定，發(fā)起人（原始權(quán)益人）對(duì)回收資金進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，必須優(yōu)先加大便民商業(yè)、智慧商圈、數(shù)字化轉(zhuǎn)型投資力度，更好滿足居民消費(fèi)需求。

徐成彬在236號(hào)文解讀報(bào)告中指出，目前某些消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施可能有一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：在特定的城市區(qū)域內(nèi)，消費(fèi)能力和意愿很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展，因此部分底層資產(chǎn)所在的城市商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對(duì)不足，甚至短期內(nèi)沒(méi)有相關(guān)需求。如果當(dāng)?shù)卮_實(shí)沒(méi)有相應(yīng)的商業(yè)投資需求，凈回收資金可以選擇異地投資商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，也可以選擇投資本地相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，如已有商業(yè)設(shè)施的配套改造或數(shù)字化提升。

此外，公募REITs承銷人士表示，相較于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路，購(gòu)物中心底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)及交易更加復(fù)雜，客觀上也對(duì)發(fā)行人及管理人提出了更高的信息披露要求。這不僅僅是針對(duì)萬(wàn)達(dá)，也適用于所有消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的原始權(quán)益人及運(yùn)營(yíng)管理方。

6月初，全國(guó)首例資產(chǎn)證券化ABS的欺詐索賠判例，為公募REITs的投資者敲響了警鐘。

由于基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流嚴(yán)重虛假，上海金融法院判決原始權(quán)益人昆山美吉特?zé)舳脊芾碛邢薰疽蚱墼p發(fā)行資產(chǎn)支持證券，賠償原告中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公司投資本息損失5.6億余元。財(cái)務(wù)顧問(wèn)華泰證券故意隱瞞發(fā)行人欺詐發(fā)行事實(shí)應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。其余三家中介機(jī)構(gòu)各自對(duì)信息披露文件中虛假陳述的形成、發(fā)布存在重大過(guò)失，分別在責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

36氪查詢裁判文書獲悉，涉案被告的底層資產(chǎn)是“昆山美吉特?zé)舳肌保欢ㄎ粸閲?guó)內(nèi)最大的商貿(mào)綜合體之一。但在發(fā)行過(guò)程中涉嫌虛假陳述向商戶提供的免租期，并通過(guò)原始權(quán)益人向商戶轉(zhuǎn)賬再繳付租金的形式虛構(gòu)現(xiàn)金流，甚至連兌付ABS的資金都來(lái)自權(quán)益人關(guān)聯(lián)方而非實(shí)際的租金收入。

2016年11月，案涉ABS證券在上海證券交易所掛牌。證券到期后，原告僅獲得部分本息兌付。

上半年，公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格跌幅明顯，但二季報(bào)顯示多種業(yè)態(tài)類型的底層資產(chǎn)租金收入、凈利潤(rùn)及可分派現(xiàn)金呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，提供了估值修復(fù)的基本面基礎(chǔ)。

2023年1-6月中證REITs指數(shù)下跌20.95%，中證REITs表現(xiàn)弱于權(quán)益、債市、商品期貨。由于業(yè)績(jī)不及預(yù)期以及流動(dòng)性較弱等綜合因素影響下，今年2月以來(lái)中證REITs便呈現(xiàn)出明顯的下跌趨勢(shì)，進(jìn)入7月后有所反彈，1-6月除中金湖北科投光谷REIT（當(dāng)天上市）外，其余所有REITs上半年均下跌，其中華夏中國(guó)交建REIT（-27.92%）跌幅最大，中信建投國(guó)家電投新能源REIT（-1.41%）跌幅最小。