來(lái)源/36氪 

撰文/王林

10月10日，海天以上市企業(yè)的身份發(fā)出了第三份公告，對(duì)“雙標(biāo)風(fēng)波”作出解答，一句遲來(lái)的“在國(guó)內(nèi)外均有不同檔次產(chǎn)品出售”算是緩和了不斷發(fā)酵的負(fù)面輿論。

這透露出海天味業(yè)的焦慮——由于前兩份公告引發(fā)了輿論的不滿，繼國(guó)慶節(jié)后開市首日大跌超9%后，海天味業(yè)連續(xù)三個(gè)交易日已跌超15%，總市值合計(jì)蒸發(fā)400億元。

拋開添加劑這個(gè)難有定論的問(wèn)題不談，幾則公告背后的高姿態(tài)從側(cè)面反映出，海天這個(gè)舊時(shí)代走出的王者還未適應(yīng)新的消費(fèi)者主權(quán)時(shí)代。

海天開始崛起的90年代是典型的短缺時(shí)代，彼時(shí)，誰(shuí)能夠低成本高效率的大規(guī)模生產(chǎn)生活必須品，只要質(zhì)量和功能不太差，就能夠成為這個(gè)時(shí)代領(lǐng)先的企業(yè)。

在供給大于需求的現(xiàn)在，消費(fèi)者意志占據(jù)主導(dǎo)位置，互聯(lián)網(wǎng)的鏈接更是將企業(yè)與消費(fèi)者之間的弱關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)時(shí)在線、產(chǎn)生交互的強(qiáng)關(guān)系。

事實(shí)上，海天面臨的不僅是一次嚴(yán)重輿論危機(jī)，在業(yè)績(jī)焦慮和轉(zhuǎn)型陣痛困擾下，消費(fèi)者的背離無(wú)疑成為了懸在海天頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

01 

靠時(shí)代紅利發(fā)家

改革開放后的80年代，中國(guó)仍一直處于短缺經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院聯(lián)合創(chuàng)始人張維迎作過(guò)形象比喻，稱此時(shí)市場(chǎng)上到處都是無(wú)人的山洞，企業(yè)隨便找個(gè)洞就能當(dāng)“菩薩”，自有人來(lái)進(jìn)貢，賺錢很容易。

海天醬油正是抓住這個(gè)窗口期順勢(shì)而起，較早地北上、東拓、中墾、西進(jìn)，搶在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之前將產(chǎn)品鋪向了全國(guó)，從而搶得先機(jī)。

直到21世紀(jì)初，北方廣大地區(qū)的醬油仍是單一的色重味濃。而海天味業(yè)卻憑一己之力將廣東地區(qū)特色的老抽、生抽概念帶出了圈，乃至推廣到全國(guó)。

憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，海天建立了龐大而精細(xì)的線下渠道。2021年年末，海天經(jīng)銷商已經(jīng)高達(dá)7430家，而中炬高新（廚邦母公司）、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、加加食品分別為1748家、1829家、1899家、1525家。

值得一提的是，海天依托低價(jià)建立了在餐飲業(yè)的渠道壁壘，而這一消費(fèi)場(chǎng)景占據(jù)了醬油消費(fèi)總量的40%。鑒于餐飲對(duì)菜品味道的一致性有嚴(yán)格要求，通常不會(huì)輕易改變調(diào)味品品牌。海天通過(guò)與廚師學(xué)校合作，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習(xí)慣。再結(jié)合渠道的持續(xù)推廣，海天在B端更加易守難攻。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，自2014年2月11日于上交所上市以來(lái)，海天味業(yè)一直保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，2014-2020年，公司營(yíng)收年均增速為15.3%，歸母凈利潤(rùn)年均增速則是達(dá)到了驚人的21.9%，展現(xiàn)出極高的成長(zhǎng)性。

具體到產(chǎn)品毛利率，海天味業(yè)所在的調(diào)味品行業(yè)毛利率高企，比如海天2019年主營(yíng)產(chǎn)品毛利率合計(jì)為47.52%，其中醬油的毛利率達(dá)50.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)石油的15%。

而且，海天味業(yè)的攤薄ROE(凈資產(chǎn)收益率)常年保持在30%左右，比調(diào)味品行業(yè)整體ROE高出近10個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)績(jī)穩(wěn)定、主業(yè)突出、高ROE都符合典型的白馬股特征，也是價(jià)值投資者的最愛。此外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)醬油行業(yè)高溢價(jià)認(rèn)可度較高，36氪總結(jié)公開報(bào)告發(fā)現(xiàn)，主要原因如下：

其一，與其他快消品相比，傳統(tǒng)的調(diào)味品賽道具有生命周期長(zhǎng)、行業(yè)變遷慢等特點(diǎn)。在傳統(tǒng)調(diào)味品行業(yè)中，醬油又以穩(wěn)超62%的比例占據(jù)主導(dǎo)地位；

其二，我國(guó)獨(dú)特的烹飪飲食習(xí)慣，使得醬油天然可抵御外資產(chǎn)品的沖擊，以文化為依托構(gòu)建起較高的行業(yè)壁壘；

最后，較低的價(jià)位和消費(fèi)頻次使消費(fèi)者對(duì)提價(jià)反映并不敏感，低于同期CPI的小幅提價(jià)策略則構(gòu)成了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一重動(dòng)力，同時(shí)也賦予了醬油行業(yè)可以轉(zhuǎn)移通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力。

有了上述邏輯支撐，在疫情之初對(duì)穩(wěn)定性要求壓倒一切的大前提下，海天味業(yè)成為繼茅臺(tái)、五糧液之后的消費(fèi)抱團(tuán)股。其總市值從2020年低點(diǎn)的2500億，一路暴漲至2021年初的7000億大關(guān)，創(chuàng)下“一瓶醬油”貴過(guò)“一桶油”的神話。

02 

股市里的“醬油神話”

然而，7000億巔峰之后，不僅沒有誕生市場(chǎng)熱議的“萬(wàn)億新王”，海天股價(jià)更是直接步入下行通道，公司市值在此后半年多的時(shí)間內(nèi)一路腰斬至3600億元左右。

究其原因，對(duì)海天味業(yè)的理性期待是持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)的、完美的慢牛，而其后的抱團(tuán)熱情則給出了高成長(zhǎng)性企業(yè)都難以企及的估值。2021年中旬，對(duì)比白酒龍頭貴州茅臺(tái)56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE，海天估值依然達(dá)到了80倍。

針對(duì)增量空間有限，對(duì)海天的增長(zhǎng)故事便是基于龍頭整合行業(yè)提升市占率的邏輯。此前許多機(jī)構(gòu)線性對(duì)標(biāo)日本醬油行業(yè)老大龜甲萬(wàn)33%的市場(chǎng)份額，認(rèn)為中國(guó)今天的醬油CR3僅有20%，還有很大的提升空間。

但調(diào)味品具有很強(qiáng)的地域性，地區(qū)代表性口味不一，這對(duì)海天味業(yè)的全國(guó)化發(fā)展有一定的挑戰(zhàn)。受限于地區(qū)市場(chǎng)割據(jù)和散亂的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)一步集中的難度要比想象大得多。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2020年海天醬油在C端的市場(chǎng)份額最多，但也僅僅占比7.3%。

另一方面，從基本面來(lái)看，在餐飲渠道受到疫情重創(chuàng)及行業(yè)及上游材料影響下，醬油企業(yè)近年普遍營(yíng)收、利潤(rùn)大幅放緩。

2021年，海天味業(yè)營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)了9.71%，歸母凈利潤(rùn)同比增速同樣只有4.18%，是上市以來(lái)的最低值。

原本餐飲渠道是海天味業(yè)的一大優(yōu)勢(shì)項(xiàng)，據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，餐飲渠道的營(yíng)收占海天醬油營(yíng)收總額的比例超60%。而在疫情侵?jǐn)_下，線下餐飲渠道占比過(guò)高卻加大了業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性。

據(jù)機(jī)構(gòu)的最近渠道調(diào)研，多數(shù)經(jīng)銷商反饋餐飲端出貨僅恢復(fù)疫情前的70%左右，基于此，醬油消費(fèi)的絕對(duì)核心之一——餐館飯店對(duì)醬油的整體需求有所下降。

日益嚴(yán)峻的原料價(jià)格也在壓制著企業(yè)的利潤(rùn)空間。2021年四季度，海天終于決定將醬油、蠔油和醬料等部分產(chǎn)品出廠價(jià)上漲3%至7%，但鑒于白熱化的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及低迷的消費(fèi)環(huán)境，海天提價(jià)速度并沒有跟上成本上漲。去年，大豆、包材等價(jià)格上揚(yáng)，公司直接材料同比增長(zhǎng)了18.17%，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)了16.3%。

因此，到了2022年，海天的頹勢(shì)并沒有得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收135.32億元，增速放緩至9.73%，歸母凈利潤(rùn)33.93億元，增速放緩至1.21%。

03 

“零添加”戰(zhàn)事

如果醬油企業(yè)還有增長(zhǎng)故事，相比提升行業(yè)集中度，產(chǎn)品的升級(jí)換代更加重要，畢竟這可以直接為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的增量。從這一點(diǎn)上看，無(wú)論是售價(jià)還是利潤(rùn)，零添加醬油都優(yōu)于普通醬油。

這場(chǎng)引發(fā)全民討論的“添加劑風(fēng)波”，對(duì)存量搏殺中的醬油企業(yè)無(wú)疑是新的機(jī)遇。隨著消費(fèi)者越來(lái)越關(guān)注成分和配料表，且更愿意為綠色、健康和原生態(tài)的產(chǎn)品支付溢價(jià)，“零添加”這把營(yíng)銷利器在變得越來(lái)越鋒利。

事實(shí)上，礙于海天等在餐飲渠道和平價(jià)產(chǎn)品上建立的壁壘，其他醬油企業(yè)想突圍只能圍繞C端發(fā)力，走產(chǎn)品差異化路線。

欣和于2003年推出了13元一瓶的六月鮮，拉開了醬油高端化的序幕。從四川起家的千禾味業(yè)，自2008年轉(zhuǎn)型高端醬油后便以“零添加”、“健康有機(jī)”作為推廣要點(diǎn)。9月28日，千禾味業(yè)在互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示，其零添加產(chǎn)品營(yíng)收占比已超過(guò)50%。

在海天深陷輿論漩渦之際，與海天味業(yè)節(jié)后開盤首日重挫8.9%形成對(duì)比的是，主打零添加的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手千禾味業(yè)股價(jià)開盤一字漲停。而此前醬油股的漲跌多具有同步性，2022年初到9月底，海天味業(yè)跌幅超過(guò)20%，千禾味業(yè)的股價(jià)也跌去了三成，中炬高新年內(nèi)最大跌幅超過(guò)41%。

沉浸在金標(biāo)、草菇、味極鮮等平價(jià)大單品紅利中的海天則稍顯滯后。直到2013年10月，海天才推出自己的高端醬油海天老字號(hào)系列。此后，又陸續(xù)推出了有機(jī)系列、特級(jí)系列等高端醬油。

盡管海天高端產(chǎn)品迎頭趕上，但在市占率上不再具備壓倒性優(yōu)勢(shì)。據(jù)凱度數(shù)據(jù)，高端品市場(chǎng)占有率排名第一的海天約18%，其后的欣和、李錦記、魯花、廚邦、千禾則分別為15%、13.7%、13.5%、7.2%、7.1%。而在超高端市場(chǎng)，千禾以30%的市占率位居龍頭。

因此，與海天因餐飲渠道明顯受阻后利潤(rùn)幾無(wú)增長(zhǎng)相比，千禾2022年的中報(bào)則顯得成長(zhǎng)性十足。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.15億元，同比增長(zhǎng)14.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.19億元，同比增長(zhǎng)80.56%。

在高端醬油市場(chǎng)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，“零添加”的風(fēng)的確吹起來(lái)了，但與平價(jià)醬油10元左右的單價(jià)相比，這類產(chǎn)品動(dòng)輒標(biāo)價(jià)20元以上，在完全攻占消費(fèi)者心智之前，還很難說(shuō)“零添加”醬油迎來(lái)了破局時(shí)刻。

實(shí)際上，無(wú)論有無(wú)這場(chǎng)輿論風(fēng)波，醬油行業(yè)都需思考怎樣撬動(dòng)更多消費(fèi)者為差異化概念買單，最終比拼的還是醬油企業(yè)在產(chǎn)品、品牌、渠道的功力。

目前的中國(guó)醬油市場(chǎng)仍較為分散，在市場(chǎng)集中化和高端化的過(guò)程中，海天味業(yè)一直被視為最具潛力的“霸主候選人”。這次被推上風(fēng)口浪尖后，海天味業(yè)存在的其他問(wèn)題也逐漸暴露在聚光燈下。

考慮到調(diào)味品市場(chǎng)的穩(wěn)定性，海天作為行業(yè)領(lǐng)頭羊的地位短期內(nèi)難以被撼動(dòng)，但在這個(gè)多變的新消費(fèi)時(shí)代，格局的改寫往往發(fā)生得悄無(wú)聲息。至少目前來(lái)看，海天味業(yè)這支“大白馬”已經(jīng)跌下了神壇。