來源/36氪 

撰文/丁卯 范亮

2023年以來，阿里巴巴啟動了包括組織架構(gòu)變動、業(yè)務重心聚焦核心主業(yè)在內(nèi)的一系列變革措施。目前，市場對阿里變革成效如何頗為關注，而每個財報季中經(jīng)營數(shù)據(jù)的邊際變化就成為投資者尋找答案的關鍵線索。

2024年5月14日美股盤前，阿里巴巴（09988.HK）公布了2024年三月底止季度（2024Q1）以及2024財年（23Q2-24Q1）全年的財務報告。

數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴在2024財年實現(xiàn)了9411.68億元的營收，同比增長8%；24Q1單季度營收為2218.74億元，同比增長7%。利潤方面，2024財年阿里巴巴實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整的EBITA（非公認會計準則下）1650.28億元，同比增長12%；24Q1的經(jīng)調(diào)整EBITA（非公認會計準則下）239.69億元，同比下降5%。

整體來看，本次財報中，阿里在核心的電商業(yè)務、國際電商業(yè)務、創(chuàng)新業(yè)務上均展現(xiàn)出了強勢的增長勢能，尤其是境內(nèi)核心電商業(yè)務GMV和收入的雙雙強勢恢復，極大提振了市場信心。但與此同時，在“聚焦用戶”大戰(zhàn)略之下，報告期內(nèi)阿里針對傳統(tǒng)業(yè)務和創(chuàng)新業(yè)務的投入仍在擴張，在一定程度上拖累了利潤表現(xiàn)。

盡管財報的數(shù)據(jù)頗為亮眼，但由于此前市場對淘天業(yè)務擴張恢復已經(jīng)有了較為充分的預期，因此財報發(fā)布后，美股盤中反映較為平淡，疊加次日港股休市影響，整體二級市場表現(xiàn)相對冷靜。

那么，此次阿里巴巴的財報質(zhì)量究竟如何？核心電商業(yè)務強勢復蘇的原因是什么？未來的阿里巴巴能否延續(xù)增長態(tài)勢，是否具備投資機會？

財務綜述

從收入端整體的表現(xiàn)來看，阿里巴巴在2024財年（23Q2-24Q1）累計實現(xiàn)營業(yè)收入9411.68億元，同比增長8%；24Q1單季度則實現(xiàn)營業(yè)收入2218.74億元，同比增長7%。分季度來看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的營收增速分別為14%/9%/5%/7%，年內(nèi)收入增速呈現(xiàn)出先降再升的態(tài)勢。

發(fā)生上述變化的最主要原因是， 23Q2宏觀經(jīng)濟復蘇下的基數(shù)效應，使得該季度收入增速較高，但國內(nèi)社零增速在23Q3和23Q4的持續(xù)放緩，疊加阿里巴巴初始推行低價心智對本地零售商業(yè)變現(xiàn)率的影響，又使得公司單季營收增速持續(xù)下滑。但我們可以看到的是，24Q1隨著國內(nèi)社零增速的回暖，以及阿里對電商業(yè)務的持續(xù)打磨，其單季收入增速也開始呈現(xiàn)出觸底回升的態(tài)勢。

分業(yè)務版塊看，24Q1淘天集團累計實現(xiàn)營業(yè)收入932.16億元，同比增長4%，上季度則為同比增長2%。帶動淘天集團營收同比增速回暖的核心因素，在于客戶管理收入同比增長5%至635.74億元，而客戶管理收入上季度的同比增速則為0%，阿里巴巴在財報中也披露，本季度淘天線上GMV和訂單量的增速實際上更是在雙位數(shù)以上，其與客戶管理收入增速的差異我們會在后續(xù)詳細分析；此外，中國批發(fā)商業(yè)（1688）在引入新模式下實現(xiàn)了近20%的增長也起到了積極因素。

同時，我們可以看到的其他亮點，是國際商業(yè)和菜鳥兩個分部依然維持著相當亮眼的增速，24Q1的收入增速分別達到45%/30%。在當下跨境出海的大背景下，阿里作為頭部電商，通過持續(xù)的積極投入，不斷提升跨境板塊的競爭力，充分享受跨境時代的紅利，國際業(yè)務迎來持續(xù)高速擴張期；同時，作為跨境業(yè)務的基礎支持之一，受益于電商業(yè)務背后的倉儲、物流服務需求增加，菜鳥也成為國際業(yè)務高速擴張的直接受益者，本季度收入增速大超市場預期。

阿里巴巴單季度營收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴年度營收情況  資料來源：公司公告，36氪整理

利潤方面的表現(xiàn)來看，2024財年阿里巴巴非公認準則下的凈利潤1,574.79億元，同比增長11%；經(jīng)調(diào)整EBITA為1650.28億元，同比增長12%；2024Q1非公認準則凈利潤244.18億元，同比下降11%；經(jīng)調(diào)整EBITA 239.69億元，同比下降5%。

綜合來看，本季度阿里在盈利端略有下降，主要來自三方面的原因：一方面，是阿里巴巴在2024財年，開始為不同消費者群體提供好貨、好價、好服務的購物體驗，如豐富低價供給、啟動新疆包郵等，上述一系列舉措在前期都屬于增量開支，會擠壓利潤空間。

另一方面，從業(yè)務分部的角度來看，國際商業(yè)等業(yè)務分部仍處于開疆擴土的狀態(tài)，也并未對利潤表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。阿里也在業(yè)績電話會指出，其24Q1在新興市場特別是中東地區(qū)，在3月份穆斯林的重要銷售節(jié)點，進行了較為激進的投資。

最后，菜鳥撤銷IPO后阿里對留任員工進行了相應的激勵，也對本季度利潤產(chǎn)生了一次性的負面影響。

反應在費用率的角度，阿里巴巴集團層面的毛利率整體表現(xiàn)還算穩(wěn)定，但單季度銷售費用率還是出現(xiàn)上升趨勢，這也是對阿里巴巴利潤表現(xiàn)影響最大的一個財務項目。

阿里巴巴銷售費用率、毛利率情況   資料來源：Wind、36氪整理

當然，在業(yè)務分部的利潤表現(xiàn)方面，我們也可以發(fā)現(xiàn)幾個亮點，一是阿里云聚焦高質(zhì)量業(yè)務后，利潤有明顯回升，24Q1云業(yè)務分部的經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長45%，利潤的大幅回暖也是阿里云在前不久再次宣布全線下調(diào)云產(chǎn)品官網(wǎng)售價的底氣所在；二是本地生活并未受到行業(yè)競爭加劇的影響，經(jīng)調(diào)整EBITA增速甚至超過營收增速。

阿里巴巴業(yè)務分部經(jīng)調(diào)整EBITA情況  資料來源：公司公告，36氪整理

綜合來看，對當下的阿里而言，在淘天集團注重向價格力、用戶體驗轉(zhuǎn)型刺激規(guī)模持續(xù)擴張，疊加國際商業(yè)繼續(xù)開疆拓土的背景下，阿里集團層面給予營收增長的權(quán)重還是比利潤更為重要，因此，投入國內(nèi)外電商、AI基礎設施等增長業(yè)務，可能仍是未來一段時間內(nèi)阿里較為核心的戰(zhàn)略。反映到財務數(shù)據(jù)上，就是GMV增長好于收入增長好于利潤的趨勢。

但從本季度的經(jīng)營情況看，以投入換增長戰(zhàn)略的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。長期而言，規(guī)模的擴張仍然是增收和盈利的核心基礎，在此之上，考慮到后續(xù)阿里針對不同業(yè)務板塊的持續(xù)提效動作，我們認為最終隨著電商業(yè)務轉(zhuǎn)換率的提升和其他板塊經(jīng)營效率的改善，收入增長和盈利情況也會迎來持續(xù)修復。

核心電商業(yè)務重回增長軌道

本季度，阿里巴巴財報最大的亮點在于淘系電商業(yè)務重回強勁增長。

季度內(nèi)，受益于購買人數(shù)和購買頻次雙雙增加的帶動，淘系電商平臺的訂單量和GMV均實現(xiàn)了雙位數(shù)的同比擴張。更重要的是，當期代表忠誠高購用戶的 88VIP會員數(shù)量突破3500萬，同樣實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長。

從背后的原因來看，我們認為主要可以歸納為兩個方面：

首先，年內(nèi)消費大盤的不斷企穩(wěn)，為淘系電商業(yè)務恢復提供了堅實的基礎。

當下，國內(nèi)家庭具有較高的現(xiàn)金儲備，顯示出了極強的消費能力，但此前經(jīng)濟弱復蘇的預期在一定程度上削弱了消費者的消費信心。但今年以來，隨著經(jīng)濟企穩(wěn)預期的強化，消費者信心水平得以顯著提升，五一期間出行人數(shù)的高漲、近期服裝、電子等可選消費頻次的增加就是最好的佐證。

受益于國內(nèi)消費者極強的消費能力和消費信心的持續(xù)恢復，今年以來我國消費大盤尤其是網(wǎng)上零售額呈現(xiàn)出了較快的恢復，給電商平臺業(yè)務增長提供了較大的底層支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024 年 1-3 月，我國社零同比增長 4.7%，其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長 11.6%；與此同時，一季度我國快遞業(yè)務量同比增長也高達25.2%。

其次，在“用戶為先”的戰(zhàn)略下，淘系電商平臺通過一系列的戰(zhàn)略投入，打造出品牌、商家、產(chǎn)業(yè)代工廠都可以高效運營的綜合平臺，不斷豐富平臺商品品類和品牌構(gòu)成，維持“萬能的淘寶”核心競爭優(yōu)勢，滿足不同消費者的多元化購物需求，實現(xiàn)了持續(xù)的客戶拉新和留存。

在此基礎上，阿里進一步通過價格競爭戰(zhàn)略、商家減負、極致用戶體驗追求等戰(zhàn)略，持續(xù)為消費者提供具有價格吸引力的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和極致的購物體驗，從而進一步增強平臺用戶黏性，提升用戶購買意愿和購買頻次，最終對平臺訂單量和GMV實現(xiàn)了正向反饋。

從具體動作上看，去年下半年至今，淘天圍繞購物體驗做出了多項調(diào)整，包括上線先用后付、僅退款功能，推出延遲發(fā)貨自動賠付機制“晚必賠”，對服飾行業(yè)的超長預售做出限制，規(guī)范虛假發(fā)貨、物流停滯問題等。

不僅如此，今年以來，淘天針對普通用戶和高購用戶進一步加大用戶體驗優(yōu)化的投入，新增了店鋪標簽體系，而且啟動了新疆包郵；在88VIP權(quán)益升級方面，88VIP透露權(quán)益合作品牌將從4000個增加至10000個；同時4月提出88VIP無限次退貨包運費，單次上限25元；5月進一步將88VIP積分兌換擴充到現(xiàn)金紅包。

在一系列大大小小的動作之下，用戶對平臺的使用體驗優(yōu)化有了更立體的感知，隨著購物體驗的提升，不僅帶動了平臺月活的增長，而且也提振了用戶的購買意愿和留存復購意愿，給電商業(yè)務的增長貢獻了核心動力。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)顯示，今年4月淘寶以9.28億月活位居國內(nèi)電商榜首，而且在平均使用時長方面，華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)顯示相比短視頻平臺的普遍負增長，淘寶同期同比增長近25%。更有價值的是，在客單價普遍下滑的大背景下，一季度淘系平臺客單價卻實現(xiàn)了8.4%的同比增長。

除了GMV和訂單量的高速擴張外，本季度最核心的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR）在GMV高增長的帶動下也實現(xiàn)了5%的同比增長，相較上季度(0%)明顯提速，也超過了此前市場3%的預期，但仍與GMV增長之間有一定差距，主要還是由于整體轉(zhuǎn)換率下降導致的。

阿里巴巴CMR收入  資料來源：公司公告，36氪整理

轉(zhuǎn)換率的下降一方面，在于當前阿里的重心仍在于用戶體驗的提升以及給商家的減負來擴大規(guī)模，因此對商家端支持力度的進一步加大降低了轉(zhuǎn)換率，例如，4月淘寶經(jīng)營工具“生意參謀”對商家實現(xiàn)了免費；另一方面，則是因為阿里引入直播電商等當前變現(xiàn)率較低的新型模式，在一定程度上弱化了轉(zhuǎn)換率。

但我們認為，考慮到當前淘系電商平臺GMV及訂單量的增長勢頭，尤其是在本次電話會議中，阿里層面透露4-5月平臺GMV的健康增長趨勢仍在延續(xù)，在這種背景下，未來受益于GMV增長的強可持續(xù)性、疊加公司層面針對新型模式下商業(yè)化水平提升的更多動作，預計后續(xù)季度淘系平臺的轉(zhuǎn)換率會迎頭趕上，最終實現(xiàn)GMV與CRM增長之間的正向循環(huán)。

投資策略

拉長時間周期，我們可以看到，2022財年至今，阿里巴巴的非公認準則凈利潤整體處于持續(xù)回升的趨勢，因此，阿里股價表現(xiàn)不佳最主要的原因還是估值的下調(diào)。

阿里巴巴非公認準則凈利潤   資料來源：Wind、36氪整理

而對阿里估值造成沖擊的因素，一方面來自于新消費趨勢下國內(nèi)電商平臺競爭格局變化引發(fā)的行業(yè)原因，另一方面則來源于前期戰(zhàn)略定位下，阿里創(chuàng)新業(yè)務虧損擴大對整體利潤形成的拖累。

阿里巴巴也及時認識到了這一問題，2023年起電商業(yè)務開始順應消費大環(huán)境，著力提升價格力、用戶體驗以擴大市場份額。同時，創(chuàng)新業(yè)務方面，本地生活等業(yè)務投入不斷縮窄，阿里云則開始聚焦高質(zhì)量業(yè)務發(fā)展。

一系列舉措下，財報端我們已經(jīng)可以看到了明顯的積極變化，比如24Q1淘系電商業(yè)務GMV和訂單量重回雙位數(shù)增長，國際電商業(yè)務的高速擴張，以及云業(yè)務經(jīng)調(diào)整EBITA的大幅改善等。根據(jù)阿里巴巴業(yè)績電話會披露，針對電商業(yè)務，當下階段持續(xù)通過改善用戶體驗提升GMV擴張仍是首要任務，但后續(xù)阿里巴巴會逐步推出一系列商業(yè)化動作，旨在改善轉(zhuǎn)換率的增長，這樣的背景下，預計受益于整體規(guī)模的擴大和效率的提升，未來電商業(yè)務的CMR增長將有望逐步提速，而核心電商業(yè)務作為阿里的基本盤，無疑為未來集團整體營收和利潤的同步增長奠定了基礎。

此外，在對資本市場的回報方面，阿里巴巴也推出了累計超160億美元的分紅+回購，累計金額占公司市值的比例高達8%，這個股東回報力度在整個中概股是一騎絕塵的狀態(tài)，甚至不遜于A股市場不少紅利股。

同時，值得關注的是，此次財報中，阿里的雙重主要上市時間表落地，預計2024年8月底，完成香港主要上市轉(zhuǎn)換。這意味著，未來阿里完成轉(zhuǎn)換后有望被納入港股通，不僅可以迎來更多A股機構(gòu)投資者和個人投資者的增量資金，而且也會對估值的修復提供利好。

因此，在各項邊際利好的加成下，我們認為，當前估值水平處于低位的阿里巴巴已經(jīng)具備比較強的投資吸引力，阿里估值的反轉(zhuǎn)或許已經(jīng)開啟。

阿里巴巴PE-Band  資料來源：Wind、36氪整理