出品/零售商業(yè)財經(jīng)

作者/靜淇

6月19日，佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司（以下簡稱“海天味業(yè)”，03288.HK）以36.30港元/股的發(fā)行價登陸港交所，盡管開盤時股價一度沖高至37.5港元，但隨后快速回落，盤中最低報36.05港元，跌幅0.69%，跌破發(fā)行價。

截至收盤，海天味業(yè)報36.50港元，漲幅0.55%，市值定格在2131.47億港元。

圖源：雪球

此前，海天味業(yè)據(jù)報吸引了超39萬散戶參與認購、930倍的超額認購倍數(shù)，以及高瓴、GIC、源峰等8家基石投資者合計47億港元的認購規(guī)模。

作為中國調(diào)味品行業(yè)的頭部企業(yè)，海天味業(yè)在2024年實現(xiàn)營收269.01億元（同比增長9.53%）、歸母凈利潤為63.44億元（同比增長12.75%），看似已經(jīng)走出過往兩年的業(yè)績低谷，但更深層的矛盾在于：國內(nèi)調(diào)味品市場增速放緩至個位數(shù)，醬油品類增長乏力，而海外市場收入遠低于李錦記、老干媽等先行者，與其“全球第五大調(diào)味品企業(yè)”的稱號相去甚遠。

在這樣的背景下，港股上市究竟是海天味業(yè)全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵跳板，還是其國內(nèi)增長失速的無奈之舉？

01
“收縮戰(zhàn)線、聚焦核心”戰(zhàn)略
迎來階段性成果

資本市場對海天味業(yè)的復雜情緒，源于其近兩年“先跌后漲”的業(yè)績表現(xiàn)。

2023年受消費疲軟、原材料成本上漲及“添加劑雙標”事件影響，海天味業(yè)營收與凈利潤分別同比下滑4.1%和9.21%，創(chuàng)十年最差業(yè)績。

但在2024年，新任董事長程雪推動的渠道優(yōu)化、產(chǎn)品創(chuàng)新等改革措施見效，全年營收增至269.01億元，凈利潤達63.44億元，凈利潤增速首次超越營收，說明盈利修復力度強于收入增長。

作為營收占比超51%的核心品類，醬油業(yè)務(wù)2024年營收137.58億元，同比增長8.87%，但銷量增長11.6%而噸價下降2.5%，反映出“以量換價”策略下的增長壓力。

圖：海天味業(yè)產(chǎn)品銷售金額及占比

蠔油和調(diào)味醬則表現(xiàn)穩(wěn)健，營收分別增長8.56%和9.97%，其中蠔油毛利率提升4.69個百分點至33.69%，成為盈利改善的關(guān)鍵。

值得關(guān)注的是，食醋、料酒等其他品類收入增長16.75%，首次突破40億元，成為“第二增長曲線”。

圖：海天味業(yè)產(chǎn)品類別

在渠道轉(zhuǎn)型方面，海天味業(yè)線上渠道2024年營收達12.43億元，同比增長39.78%，但線下經(jīng)銷商數(shù)量呈減少趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年，海天味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量分別為8053家、7172家、6591家及6722家，2021年至2023年，三年時間海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量減少近1500家，雖然2024年經(jīng)銷商數(shù)量有所增加，但是經(jīng)銷商整理流失的趨勢并未發(fā)生本質(zhì)上的改變。

業(yè)內(nèi)人士對此分析稱：經(jīng)銷商流失，一方面或與渠道壓貨政策失效有關(guān)，另外一方面也可能與公司渠道管理承壓部分經(jīng)銷商因市場需求疲軟，利潤空間被壓縮有關(guān)。

更令人憂慮的是，海天味業(yè)海外收入遠低于李錦記同期50%以上的海外營收占比，且面臨雀巢、味好美等國際品牌的強勢競爭；有機醬油、減鹽蠔油等健康產(chǎn)品雖銷量增長超60%，但在總營收中占比不足15%，尚未形成替代傳統(tǒng)品類的增長動能；銷售費用同比激增24.7%至16.3億元，廣告費與人工成本上漲可能擠壓未來利潤空間。

圖：海天味業(yè)銷售費用情況

「零售商業(yè)財經(jīng)」認為，海天味業(yè)2024年業(yè)績反轉(zhuǎn)其實是“收縮戰(zhàn)線、聚焦核心”的階段性成果，國內(nèi)市場的存量競爭與全球化布局的滯后仍是長期瓶頸。

根據(jù)招股書，海天計劃將港股募資凈額的30%用于產(chǎn)能擴張及供應(yīng)鏈數(shù)字化升級，20%用于海外市場拓展。

這一資金分配反映出公司管理層的雙重目標：通過新增產(chǎn)能和技術(shù)升級鞏固國內(nèi)基本盤，同時在東南亞、中東等地建立本土化供應(yīng)鏈以突破全球化瓶頸。

然而，這種“雙線作戰(zhàn)”的策略面臨資源分配的挑戰(zhàn)：國內(nèi)市場的價格戰(zhàn)可能壓縮利潤空間，而海外市場的長期投入短期內(nèi)難以見效。若無法在3-5年內(nèi)實現(xiàn)海外收入占比提升至15%以上，海天的全球化戰(zhàn)略或?qū)S為資本故事的“空中樓閣”。

02

“醬油女王”程雪的破局之路

海天味業(yè)此次港股IPO，由去年剛履新董事長的女掌門程雪帶隊。這也是海天味業(yè)走出國門、發(fā)力征戰(zhàn)全球調(diào)味品市場的起點。

過去多年，掌舵海天味業(yè)的是公司靈魂人物龐康。在龐康的主導下，海天味業(yè)實現(xiàn)了業(yè)務(wù)快速發(fā)展并登陸上交所，成為行業(yè)龍頭企業(yè)。

2024年9月，龐康卸任，由程雪接任董事長、管江華接任總裁職務(wù)。程雪與管江華均為在海天味業(yè)任職超20年的老將。

程雪的職業(yè)生涯堪稱中國企業(yè)界的傳奇。

1992年加入海天醬油廠時，她只是一名普通員工；通過參與公司改制、多次增持股份，她逐步晉升為副董事長，并于2024年9月正式接任董事長。截至2025年6月，程雪以13%的持股比例成為海天第二大股東，身家達335億元，年薪超900萬元，被譽為“中國最牛打工人”。

過去三年間，海天味業(yè)在輿論漩渦與市場寒潮中經(jīng)歷了雙重淬煉。程雪上位之后，海天味業(yè)的經(jīng)營業(yè)績完成了逆轉(zhuǎn)。

圖：海天味業(yè)近三年業(yè)績表現(xiàn)

下一步，海天味業(yè)的全球化戰(zhàn)略將以港股上市為起點，核心目標是將海天從“中國調(diào)味品龍頭”升級為“全球調(diào)味品企業(yè)”。

據(jù)悉，此次赴港上市全球發(fā)售所得款項凈額的約20%將用于通過建立集團的全球品牌形象、拓展銷售渠道以及提升海外供應(yīng)鏈能力，以提升集團的全球影響力。

具體而言，海天味業(yè)計劃在東南亞及歐洲等地區(qū)拓展海外經(jīng)銷渠道，并通過建立一支由100多名人員組成的海外銷售團隊、設(shè)立并優(yōu)化全球電商平臺業(yè)務(wù)、建設(shè)本土化供應(yīng)鏈、建設(shè)并持續(xù)升級海外營銷及物流網(wǎng)絡(luò)等途徑，增強海天品牌在海外市場的競爭力。

港股上市雖為海天味業(yè)打開了估值重構(gòu)的窗口，但其未來發(fā)展走勢仍將取決于三大戰(zhàn)略落地成效。

首先是海外市場的本土化突破。

目前海天海外收入占比不足7%，且集中于華人消費群體。為此，公司計劃2025年在東南亞、2028年在歐洲拓展本地化供應(yīng)鏈及建立生產(chǎn)基地，并提高原材料及包裝材料采收比例，并定下了3年內(nèi)海外收入占比提升至15%的目標。不過，在東南亞市場，海天需直面雀巢、味好美等巨頭的競爭，后者通過本地化生產(chǎn)已占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。

圖：海天味業(yè)海外發(fā)展計劃

其次是健康化產(chǎn)品的規(guī)�；黄�。

2024年海天有機醬油、減鹽蠔油等健康產(chǎn)品銷量增長超60%，但在總營收中占比不足15%。港股募資的30%將用于健康產(chǎn)品研發(fā)及核心發(fā)酵技術(shù)升級，目標是3年內(nèi)將健康品類占比提升至25%以上。這一領(lǐng)域的成功與否，將直接影響其能否在消費升級浪潮中鞏固高端市場地位。

第三是渠道結(jié)構(gòu)的數(shù)字化突破。

盡管2024年線上渠道營收增長39.78%，但占比僅4.6%，遠低于千禾味業(yè)等競爭對手。海天計劃將港股募資的10%用于供應(yīng)鏈數(shù)字化升級，目標是3年內(nèi)將線上滲透率提升至15%，并通過直播電商、跨境電商等新渠道觸達年輕消費者。此外，線下渠道通過精簡經(jīng)銷商和終端下沉，已實現(xiàn)東部、南部市場超10%的增速，這一優(yōu)化成果需持續(xù)鞏固。

總體而言，港股上市是海天從“中國醬油龍頭”向“全球調(diào)味品巨頭”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵跳板。

若海天能在東南亞市場實現(xiàn)本土化突破，同時推動健康化產(chǎn)品成為增長引擎，其有望重塑全球調(diào)味品行業(yè)的競爭格局；反之，若國際化進程受阻，國內(nèi)市場份額被新興品牌蠶食，“醬油茅”的光環(huán)或?qū)⒅饾u褪色。

這場戰(zhàn)略豪賭的成敗，將在很大程度上決定中國調(diào)味品企業(yè)全球化的天花板高度。