“中國零食自主制造第一股”煥發(fā)“第二春”？

過去一年，由于疫情的反復(fù)爆發(fā)導(dǎo)致原材料上漲，淘寶去中心化，線上線下渠道的分流，疊加經(jīng)濟形勢下滑的宏觀大環(huán)境，零食企業(yè)接連遭受重挫，致使股價大幅回調(diào)，接近腰斬。

目前來看，打擊休閑食品企業(yè)的諸多因素仍未消解，但鹽津鋪子卻開啟了反轉(zhuǎn)行情。

自3月以來，鹽津鋪子(002847.SZ)股價一路上漲，連創(chuàng)90日新高。從最低54.64元/股漲至最高95.49元/股。截止到7月19日收盤，股價定格在89.24元/股，總市值114.8億，市盈率高達88.27倍。

與股價暴漲相輔相成的是，鹽津鋪子的業(yè)績也可圈可點。

7月14日晚間，鹽津鋪子披露了2022年半年度業(yè)績預(yù)告，實現(xiàn)凈利潤1.23億元-1.3億元，同比增長152.97%-167.37%；扣非凈利潤1.08億元-1.15億元，同比增長491.35%-528.10%。

包括華鑫證券、開源證券、信達證券等多家券商機構(gòu)給出了“買入”評級。甚至，華泰證券給出了104.85元的目標價格。 

事實上，行業(yè)寒冬之下，休閑零食賽道的玩家日子都不好過�？梢灶A(yù)見，隨著市場中零食產(chǎn)品的發(fā)展與完善，零食賽道的競爭也會愈發(fā)激烈。鹽津鋪子卻在逆境之下走出上揚曲線，那么對于投資人而言，這是否意味著投資機會？ 

財經(jīng)無忌試圖聚焦以下三個問題 

1、鹽津鋪子是如何成為“初代零食頂流”的？ 

2、“中國零食自主制造第一股”為何跑不快？ 

3、作為資本追逐焦點，它距離真正的價值重估還有多遠？ 

“另辟蹊徑”成就小品類休閑食品“黑馬”

上世紀80年代，張學武的父親在湖南瀏陽做起了涼果蜜餞的生意，在雇了六七個人后，小作坊開業(yè)了。他給這個作坊起了個寓意宏大的名字：騰飛食品廠。 

雖然這一頗受湖南當?shù)厝藲g迎的零食，受眾比較廣泛。但做法也不復(fù)雜，原材料過鹽腌制，加上糖來調(diào)味。再加上，行業(yè)門檻低加上工業(yè)化程度低，騰飛食品廠發(fā)展的并不盡如人意。 

“父親一看到有人上門檢查食品衛(wèi)生，就恨不得躲起來。”一句話也暴露出小作坊的局限性。 

2005年，張學武接過了父親的作坊式小食品廠，創(chuàng)辦了鹽津鋪子。這位從外資食品企業(yè)出生的創(chuàng)業(yè)者顯然有自己的思考： 

“既然國外一片薯片、一塊餅干、一顆糖果或者巧克力都能做成品牌，那鹽津食品也一定能從地方特產(chǎn)做成中國的品牌”。

著名的商業(yè)大師艾·里斯曾在他的《定位》一書中這樣寫道，定位就是“在潛在顧客的心智中做到與眾不同”。彼時的休閑零食行業(yè)中，品牌意識才剛剛崛起。洽洽食品、來伊份、三只松鼠、良品鋪子等都已經(jīng)揭竿而起，鹽津鋪子卻“另辟蹊徑”——憑借鹽津的手法，以鹽津楊梅、鹽津葡萄等蜜餞產(chǎn)品打開了市場。 

這一采取差異化競爭策略，以涼果蜜餞獨立散裝產(chǎn)品填補行業(yè)空白，專注傳統(tǒng)小品類休閑食品也無意間讓鹽津鋪子避開了休閑零食行業(yè)巨頭的優(yōu)勢領(lǐng)域，為“中國零食自主制造第一股”打下了基礎(chǔ)。 

而對于鹽津鋪子來說， 走出最為關(guān)鍵的一步就是進入當時更高端的商超渠道。

1992 年，國家頒布了《關(guān)于商業(yè)零售領(lǐng)域利用外資問題的批復(fù)》，3年后，食品及連鎖經(jīng)營領(lǐng)域放開，外資商超在中國開始跑馬圈地，聯(lián)華、永輝、大潤發(fā)等也處于蓬勃發(fā)展期。 

比如，1999 年入華的家樂福，在 2003-2006 年以每年 16 家速度迅速擴張。同一時期入華的沃爾瑪，在 2010 年也在全國 24 個省份開設(shè) 219 家門店。 

從開店角度看，2002 年-2010 年超市門店 CAGR 超 30%，而鹽津鋪子在成立的第二年便與沃爾瑪合作，通過直營全國性 KA 商超實現(xiàn)連鎖擴張，各地經(jīng)銷商跟隨覆蓋下沉渠道，直營+經(jīng)銷營收占比維持 90%以上，踏上了與商超快速發(fā)展的共振期。 

與此同時，鹽津鋪子定位自主制造型零食企業(yè)，并針對休閑零食迭代周期較短的特點打造“實驗工廠”模式，形成“研發(fā)-試產(chǎn)-試銷-量產(chǎn)”標準化流程，靈活把握消費趨勢，適時推陳出新。

十年間，鹽津鋪子陸續(xù)推出豆制品、肉制品、堅果炒貨、素食糕點、魚豆腐等多個品類，基本實現(xiàn)小品類零食的全覆蓋。張學武的愿景是： 鹽津鋪子是如華為一樣的“零食自主制造商的第一股”，或者再直接些——“零食界的華為”。

天時、地利、人和，鹽津鋪子都有了。2017年，張學武把企業(yè)的年營收做到了7.54億，在深交所敲響了上市的鐘聲。鹽津鋪子也成功登頂“中國零食自主制造第一股”，成為行業(yè)最早的一匹黑馬。 

起大早趕晚集，渠道短板為何不是掉隊關(guān)鍵？

零食市場沒有永恒的扛把子。如果要給當下的休閑零食巨頭排名次，鹽津鋪子上市后的表現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)卻是落在了末尾，業(yè)績表現(xiàn)差強人意。 

是什么讓鹽津鋪子“敗走麥城”？ 

在外界看來，鹽津鋪子的“敗走”本質(zhì)原因在于戰(zhàn)略的判斷失誤，由于固守傳統(tǒng)商超這一渠道，導(dǎo)致錯失了電商和社區(qū)團購的紅利。

事實上，伴隨著2013年互聯(lián)網(wǎng)渠道的快速興起，鹽津鋪子一年后就以自有資金投資設(shè)立全資電商子公司布局線上平臺，并在 2015 年簽約何炅成為公司首位形象代言人。 

2017年，鹽津鋪子還曾短暫的模仿其他休閑食品公司的線上化之路，雖然2018年鹽津鋪子電商子公司收入較 2017 年大幅增長 203%，達到了 1.63 億元。但是由于靠低價補貼來獲得增長，并不可持續(xù)。 

從這個維度上來說，本應(yīng)是“鴨先知”的鹽津鋪子變成了“鴨后知”，失去了線上渠道的第一波紅利。 

另一方面，從2020年開始，社區(qū)團購陸續(xù)崛起，對鹽津鋪子和它賴以為生的商超場景造成了一定的沖擊。

在社區(qū)團購業(yè)態(tài)的沖擊面前，商超們的情況不太理想，例如永輝超市2020年的凈利潤就一路走低，到了第四季度甚至由盈轉(zhuǎn)虧；老牌商超人人樂直接宣布關(guān)閉全國各地的19家門店。可以想見，在商超們密集的關(guān)店行動和業(yè)績下滑背后，嚴重依賴線下的鹽津鋪子出現(xiàn)盈利暴跌。 

2020年鹽津鋪子實現(xiàn)營業(yè)收入19.59億元，同比增長39.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.42億元，同比增長88.7%，整體發(fā)展勢頭迅猛。但到了2021年，鹽津鋪子的業(yè)績卻急轉(zhuǎn)直下，股價遭遇連續(xù)跌停。 

拋開疫情因素，鹽津鋪子把這個“鍋”推給社區(qū)團購，其在公告中表示，“公司低估了社區(qū)團購等新零售渠道對傳統(tǒng)商超渠道的影響�！� 

表面上看，缺乏線上基因使得鹽津鋪子一次又一次失去機會，但從更深層次來說， 背后是鹽津鋪子核心競爭力的缺位。

一個例子是，同樣是線下起家的洽洽，從瓜子到堅果，不斷打造產(chǎn)品的核心競爭力，這讓洽洽即便在電商紅利之外，也能擁有持續(xù)增長的潛力；從時間點來看，同樣受到社區(qū)團購影響的三只松鼠，在當年的業(yè)績卻不降反增。 

眾所周知，我國休閑食品品類豐富、種類繁多，消費者覆蓋范圍相對較廣，如何做出讓消費者更易獲得，做好新產(chǎn)品、品類開發(fā)讓消費者重復(fù)購買，是行業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍都面臨的難題。 

目前來看，行業(yè)發(fā)展最好也是最普遍的做法是打造超級大單品，在消費市場形成品牌即品類的認知，圍繞著單一品類建立起堅固的護城河，持續(xù)推出新品類，建立品類帝國。達利食品、億滋國際皆如此。 

反觀鹽津鋪子，它雖以涼果蜜餞和豆制品發(fā)家，還有著其他企業(yè)不具備的ODM（自主生產(chǎn)）模式加持，卻沒能在這兩個品類中稱王稱霸多久，先發(fā)優(yōu)勢完全沒有得到體現(xiàn)。 

而沒有完成品類認知的鹽津鋪子，又將主品牌定位于“辣鹵專家”，推出深海零食子品牌“31度鮮”、薯片品牌薯惑、休閑烘焙品牌憨豆爸爸等。 

以辣鹵為例，行業(yè)“老大哥”衛(wèi)龍一旦上市成功，必會進一步提升它的供應(yīng)鏈和渠道能力；而良品鋪子、三只松鼠、百草味等也接連入局，推出辣條等產(chǎn)品搶占市場。 

這意味著，鹽津鋪子每推出一個不符合其在消費認知定位的產(chǎn)品，都將消耗更多的企業(yè)資源來打開市場。這種還沒有學會走就準備起跑的做法，將給鹽津鋪子現(xiàn)在以及未來打來巨大的壓力。

鹽津鋪子還能“深蹲起跳”嗎？

鹽津鋪子正在積極的自救，這是近幾個月其成為資本追捧的底層邏輯。 

客觀而言，面對后疫情時代零售渠道去中間化再去中心化之后的行業(yè)新局面，行業(yè)增速放緩和渠道變革，對休閑食品行業(yè)頭部公司來說，都殊為不易。鹽津鋪子開始大刀闊斧主動進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。 

首先是，聚焦核心品類，選擇進入細分市場中有體量、有成長空間、有供應(yīng)鏈優(yōu)勢、未形成壟斷的細分賽道，試圖從中分一杯羹。

事實上，鹽津鋪子自詡是“零食界的華為”。言外之意，不同于三只松鼠、良品鋪子的代工模式，鹽津鋪子采用的是自主生產(chǎn)的模式。 

鹽津鋪子最引以為傲的就是“實驗工廠”，在其模式助力下，產(chǎn)品可迅速完成從研發(fā)至規(guī)模生產(chǎn)，這是其公司產(chǎn)品可以快速搶先占領(lǐng)市場的重要因素。 

財報上顯示，從2017年到2021年，鹽津鋪子研發(fā)投入從1658萬增加至5150萬，研發(fā)投入占營業(yè)總額比例常年保持在2%以上。其中2021年，研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量翻近一倍，這一數(shù)據(jù)在整個行業(yè)都居于前列。 

在高投入之下，鹽津鋪子將更多精力聚焦在五大核心品類上（烘焙、薯片、深海零食、辣鹵、果干），從小品類向多品牌延伸，打造多重增長曲線。

不過，供給端在大單品有限下規(guī)模效應(yīng)較難以顯現(xiàn)，盡管烘焙、深海零食、果干等新品放量貢獻業(yè)績增長，但較難迭代以此形成品牌壁壘。在行業(yè)整體發(fā)展遇阻下，天花板也顯而易見。 

以旗下打造成功的第二增長曲線為例，2018年到2020年，鹽津鋪子烘焙類產(chǎn)品收入呈翻倍式增長，其金額從2.15億元增至6.8億元。但在由于產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，賽道競爭日益激烈等導(dǎo)致了烘焙產(chǎn)品增長放緩。 

其次，鹽津鋪子試圖改變自己長期高度依賴傳統(tǒng)商超的“線下為王”的經(jīng)營模式。

自2018年起，鹽津鋪子推出食品店的嘗試，即開在超市里所謂的商超島中島，過去，鹽津鋪子借助這種與商超一榮俱榮的模式占據(jù)了一二線城市的市場。如今，鹽津鋪子將從頭部門店，逐漸拓展到腰部門店、腿部門店。 

值得一提的是，2020 年以來，鹽津鋪子先入引入了多位職業(yè)經(jīng)理人，其中就有主導(dǎo)衛(wèi)龍白袋換代、推出魔芋爽和風吃海帶爆款單品的張小三。后者提出了——不做“小而美”，關(guān)注年輕人群喜好，打造年輕化大眾化品牌。 

但面對日趨復(fù)雜的休閑零食行業(yè)競爭態(tài)勢，鹽津鋪子這種方式只是入駐了平臺，而不是獨家經(jīng)銷。渠道如果做不到排他性，競爭對手也會緊隨而來。 

最后，鹽津鋪子將這場“背水一戰(zhàn)”的破局點定在了價格戰(zhàn)上。

在鹽津鋪子看來，現(xiàn)在年輕人對品牌的忠誠度不高，選購零食主要看性價比以及便利程度。張學武在2021年7月的電話會議上時提到，跟競爭對手對比的話，他們在核心單品的價格上至少有15個點的優(yōu)勢。 

客觀而言，隨著國內(nèi)人口增長逐漸觸頂以及人口老齡化的趨勢，在消費難以提振的大環(huán)境下，休閑零食這類消費幾乎已經(jīng)被設(shè)定了增長的天花板，更多的成為存量爭奪的戰(zhàn)場。這是長期看國內(nèi)休閑零食行業(yè)發(fā)展不得不考慮的大背景。 

今年4月，三只松鼠提出了人人吃得起，處處買的到”的戰(zhàn)略，順勢喊出了“堅果自由”的口號。對比三只松鼠，鹽津鋪子并沒有形成較強的品牌力，在主品牌力不足的情況下，相繼推出了其他子品牌，一旦下沉，前方未必是坦途。 

零食是一個進入門檻低、可復(fù)制強的行業(yè)，一個新產(chǎn)品出來之后，其他公司會很快模仿。所以每家企業(yè)的品牌力都很重要，也要摸索一個適合的長期戰(zhàn)略。

于投資者而言，雖然鹽津鋪子戰(zhàn)術(shù)方針已敲定，但是未來到底存在多大想象空間，存在很大的變數(shù)。在眾多答案還未解鎖之前，需要更多有力的佐證。