6月25日，中國旅游集團(tuán)旗下“中國中免”向港交所提交了上市申請(qǐng)。坊間傳說將募集70億至100億美元，成為阿里回歸香港以來規(guī)模最大的IPO，中金、瑞銀擔(dān)任聯(lián)席保薦人。H股成功在港交所上市后，中國中免總市值必將再上一個(gè)臺(tái)階，不排除沖高到8000億、1萬億的可能。

按零售金額計(jì)，中國中免在全球旅游零售行業(yè)的排名不斷提升：2010年第19名、2015年第12名、2019年第4名。2020年，中國中免市場(chǎng)份額躍居第一（占全球旅游零售市場(chǎng)的22.6%），背景是全球市場(chǎng)暴跌61.6%、中國“風(fēng)景獨(dú)好”。

預(yù)計(jì)2025年全球旅游零售規(guī)模將達(dá)到9000億，由于疫情對(duì)世人出行、購物的深遠(yuǎn)影響，中國中免有望從“友商”（韓、法免稅巨頭）搶奪市場(chǎng)份額。假如2025年能保持15%以上的市場(chǎng)份額，中國中免營收、凈利潤(rùn)分別為1350億，250億，那時(shí)市值勉強(qiáng)可達(dá)1萬億，現(xiàn)在還不是時(shí)候。

雙引擎時(shí)代已經(jīng)過去

中國中免有兩個(gè)前身：

一個(gè)是成立于1954年的“國旅總社”，在“政企分開”前代行政府管理職能；1984年成為獨(dú)立經(jīng)營、自負(fù)盈虧的旅游企業(yè)；1992年升格為中國國旅集團(tuán)；1998年成為中央直接管理企業(yè)。

另一個(gè)是成立于1984年的“中國免稅品公司”，1999年與國家旅游總局脫鉤、成為中央直接管理的企業(yè)。

2007年國旅集團(tuán)全資收購中免公司，兩個(gè)前身合二為一。

2009年10月，國旅集團(tuán)旗下國旅股份（CITS）在上交所上市，募集資金約25億，股票代碼601888。2013年7月，國旅股份向復(fù)星、博時(shí)等8家機(jī)構(gòu)增發(fā)新股，融資近26億。

國旅股份下屬兩家全資子公司——國旅總社、中免公司分別負(fù)責(zé)旅游服務(wù)、商品零售。上市融資后兩大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)、保持了高速增長(zhǎng)：

1）零售業(yè)務(wù)后來居上

2009年，旅游服務(wù)收入37億、占總營收的61.8%；2014年，旅游服務(wù)收入120億、占總營收的60.2%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.2%。

2009年商品零售收入23億，2014年增至77億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)27.4%。

2010年，旅游服務(wù)收入67億、占營收的比例達(dá)到峰值69.9%，隨后開始回落：

2013年旅游服務(wù)收入突破100億，占營收的61.7%；2014~2017，旅游服務(wù)收入“原地踏步”，占營收的比例一路下滑到44%。

國旅、中免同為央企，“合并同類項(xiàng)”順理成章。

2）旅游服務(wù)貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)的六分之一

2008年至2012年間，旅游服務(wù)毛利潤(rùn)從5.4億增至10.4億，幾乎翻了一倍，但毛利潤(rùn)率從14.7%滑落至9.8%。

自2013年起，旅游服務(wù)毛利潤(rùn)出現(xiàn)滯漲，到2014年毛利潤(rùn)及毛利潤(rùn)率分別為11億、9.2%。

零售業(yè)務(wù)盈利能力遠(yuǎn)勝旅游服務(wù)，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越來越大。2008年，零售業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)達(dá)7億、毛利潤(rùn)率32.9%；2010年、2012年、2014年毛利潤(rùn)先后突破10億、20億、30億關(guān)口；2014年毛利潤(rùn)達(dá)34.2億、毛利潤(rùn)率44.6%。

2008年，旅游服務(wù)、零售業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)之比大體是44：56；2012年零售業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比接近70%；2017年，零售業(yè)務(wù)對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率達(dá)85%。

早年的國旅股份，雖說是“雙引擎”，不過“長(zhǎng)幼有序”、主次分明——旅游服務(wù)是主業(yè)、商品零售是副業(yè)。到2017年，形勢(shì)已徹底逆轉(zhuǎn)，旅游服務(wù)僅僅貢獻(xiàn)營收的44%、毛利潤(rùn)率的15%。

被時(shí)代“撞了一下腰”

休閑旅游（特別是出境游）興起之初，消費(fèi)者懷揣“十萬個(gè)為什么”。加之客單價(jià)動(dòng)輒成千上萬，消費(fèi)者生怕受騙上當(dāng)。這種背景下，“國有旅行社不騙人”，出行前可到門店咨詢，出行后何不滿意“跑了和尚跑不了廟”……國旅總社具備其它旅行社及OTA沒有的“先天優(yōu)勢(shì)”。

《招股說明書》披露，國旅總社擁有31家子公司、門店200多家。“金字招牌”加遍布全國的門店，國旅股份具有強(qiáng)大的組團(tuán)優(yōu)勢(shì)。出境游、境內(nèi)游業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起。

2007年，國旅股份出境游、境內(nèi)游收入分別為13億、11億，同比增速分別為20.9%和32.5%。隨著全球經(jīng)濟(jì)從2008~2009金融危機(jī)中復(fù)蘇，2010年國旅股份旅游服務(wù)收入暴漲93.5%，出境游、境內(nèi)游收入分別達(dá)到28億、23億。

但好景不長(zhǎng)，從2011年開始旅游服務(wù)收入增速驟降，2014年同比增幅僅為6.2%，出境游、境內(nèi)游收入分別為64億、33億。在很大程度上與攜程、途牛等OTA的崛起有關(guān)。

互聯(lián)網(wǎng)公司擅長(zhǎng)線上獲客，不惜代價(jià)展開補(bǔ)貼戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)搶奪市場(chǎng)份額，導(dǎo)致OTA全行業(yè)虧損。傳統(tǒng)旅行社難免被波及，營收增速放緩、毛利潤(rùn)率下降。

2010年，國旅股份出境游、國內(nèi)游營收同比增速雙雙超過93%；

2011年起，國內(nèi)游營收停止增長(zhǎng)，在30億~34億之間波動(dòng)，2017年收入33億、同比下降5.6%；

出境游在2015年創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到70億之后，緩慢下滑，2017年收入65億、同比下降3.4%。

旅游服務(wù)毛利潤(rùn)率整體偏低。

以2014年為例，出境游收入63.7億、毛利潤(rùn)3.6億、毛利潤(rùn)率5.7%；國內(nèi)游收入32.8億、毛利潤(rùn)2.4億、毛利潤(rùn)率7.4%；

2017年效益更差，出境游毛利潤(rùn)3.3億、利潤(rùn)率5%。國內(nèi)游毛利潤(rùn)2億、利潤(rùn)率6.2%。

旅游服務(wù)營收增長(zhǎng)放緩，盈利能力下降，商品銷售業(yè)務(wù)則是另一番光景。由于居民可支配收入增長(zhǎng)，對(duì)高檔免稅商品的需求與日俱增，在免稅牌照構(gòu)成的壁壘保護(hù)下，國旅股份獲得可貴的發(fā)展機(jī)遇。

國旅股份零售業(yè)務(wù)包括有稅商品、免稅商品(主要是煙酒、香化)兩類，但有稅商品銷售收入占比不足一成，所貢獻(xiàn)的利潤(rùn)幾乎可以忽略。

2008年，免稅商品銷售收入19.7億，毛利潤(rùn)6.6億、毛利潤(rùn)率33%。

2011年、2014年先后在三亞開設(shè)中國第一家離島免稅店、第一家旅游零售綜合體——營業(yè)面積超過7萬平米的三亞國際免稅城。

2012年，免稅商品收入達(dá)51.3億，毛利潤(rùn)22.6億、毛利潤(rùn)率提高到44.1%；2013年、2014年，免稅商品銷售收入連續(xù)突破60億、70億關(guān)口；2014年毛利潤(rùn)32.4億、毛利潤(rùn)率46.3%；2017年毛利潤(rùn)率基本沒變，由于免稅商品銷售收入暴漲（因收購“日上免稅”），毛利潤(rùn)隨之增至68億。

為精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)及專注免稅零售，國旅股份于2019年2月將國旅總社100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東國旅集團(tuán)。

假設(shè)一家強(qiáng)悍的互聯(lián)網(wǎng)公司，會(huì)采取完全不同的策略：首先是旅游服務(wù)線上線下一體化，充分發(fā)揮多年積累的品牌、渠道、人才優(yōu)勢(shì)，“硬剛”O(jiān)TA；其次是讓旅游服務(wù)為商品銷售導(dǎo)流，極大提高免稅商品交易效率，把牌照價(jià)值用足。例如，線下門店“拉人頭”時(shí)，可以讓用戶瀏覽免稅商品，甚至下單、約定配送事宜。用戶回國，商品到家。

易幟后被高估

2020年6月，國旅股份更名為“中國旅游集團(tuán)中國中免有限公司”，簡(jiǎn)稱“中國中免”，交易代碼不變。

國旅股份分別于2017年3月、2018年4月、2020年6月收購“日上中國”51%股權(quán)、“日上上�！�51%股權(quán)、“海南省免稅品”51%股權(quán)。

截至2020年末，中國中免經(jīng)營126間口岸免稅店（位于機(jī)場(chǎng)、火車站及港口），國際旅客吞吐量排名靠前的中國機(jī)場(chǎng)幾乎盡收其中，如首都國際機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)及香港國際機(jī)場(chǎng)。

5間離島免稅店，真正的搖錢樹只有三亞免稅城，2020年銷售收入214億。預(yù)計(jì)將“日進(jìn)斗金”的�？趪H免稅城正在建設(shè)，營業(yè)面積15萬平米（是三亞免稅城的2倍），計(jì)劃2022年開始運(yùn)營。

中國中免還運(yùn)營9間市內(nèi)免稅店（國內(nèi)5間，位北京、上海、廈門、青島、大連，為外籍人士服務(wù)）和54間其它免稅店（包括41間外輪供應(yīng)店、9間有稅店）。

2019年，口岸店、離島店銷售收入分別為318億、132億。2020年，受疫情影響，跨境客流一度中斷，口岸店?duì)I收降至200億，離島店大放異彩實(shí)現(xiàn)營收300億，其中營業(yè)面積超過7萬平米的三亞免稅店銷售額達(dá)214億。

2020年，中免凈利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄地超過70億，凈利潤(rùn)率增至13.5%；2021年Q1，凈利潤(rùn)34億、凈利潤(rùn)率18.9%。疫情過后，三亞免稅城的火爆大概率會(huì)打折扣，中免凈利潤(rùn)率有可能回落。

相關(guān)法律將免稅財(cái)物額度從每人每年3萬元大幅提高到10萬元，但2020年海南人均購物金額僅為5800元。

制約中國中免業(yè)績(jī)的根本原因是天花板低。2020年中國社會(huì)商品零售總額39.2萬億，天貓“雙十一”單日成交4982億。而根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，2022年中國免稅市場(chǎng)規(guī)模為944億。中免再牛也是“天花板下的生物”。

旅游服務(wù)斗不過OTA，中國中免未必有電商基因�！鞍俗诌�沒一撇”，“中免電商大有可為”是美好期望，慎重起見，目前還不能成為估值依據(jù)。

中國中免只有一個(gè)支柱——免稅商品零售，“2020年全行業(yè)營收900億”，這樣一塊天花板下，很難生長(zhǎng)出市值1萬億的巨頭。

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（來源：虎嗅 Eastland）