出品/Mall先生

撰文/Hao開心

華夏華潤商業(yè)REIT基金10月15日公告顯示，其產(chǎn)品變更暨擴(kuò)募份額上市申請獲得受理。

此次發(fā)行的擬擴(kuò)募規(guī)模為20.918億元，預(yù)測2025年（年化）和2026年的現(xiàn)金分派率分別為4.93%和4.95%�；诒敬螖U(kuò)募完成后合并池內(nèi)已有資產(chǎn)（青島萬象城），模擬基金市值計(jì)算的預(yù)測合并現(xiàn)金分派率為3.79%（年化）、3.80%（擴(kuò)募前兩者水平均為3.56%）。

其底層資產(chǎn)為蘇州昆山萬象匯，于2019年11月2日開業(yè)。該項(xiàng)目也將成為首個(gè)在國內(nèi)公募REITs市場上市的縣級市購物中心。

值得一提的是，三年來即使在2022年疫情期間，昆山萬象匯的期末出租率及收繳率均為100%。在已上市及獲得受理申請的項(xiàng)目中，這是唯一一個(gè)近三年及當(dāng)期“雙率雙百”的項(xiàng)目。

項(xiàng)目估值24.44億元，按照該口徑計(jì)算：蘇州昆山萬象匯的商業(yè)面積評估單價(jià)為21,606元/平米，不僅是蘇州相城天虹購物中心的近兩倍，更是與上海百聯(lián)又一城及成都大悅城兩座高線城市的項(xiàng)目單價(jià)相當(dāng)。

一個(gè)“縣域”購物中心，何以獲得比肩一線及新一線核心商圈資產(chǎn)的估值單價(jià)，它又是否值得資本市場的選擇？

項(xiàng)目概覽

昆山最強(qiáng)的名號是連續(xù)20年位居全國綜合實(shí)力“百強(qiáng)縣市首位”。左牽蘇州、右銜上海的區(qū)位條件，兩座一線、新一線城市反而讓其走出了一條“遇強(qiáng)借強(qiáng)”的新路子，發(fā)展出了近萬億規(guī)模級別的電子信息產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈思維更是深入基因——

你能想象全國近60%的咖啡生豆烘焙量是在昆山完成？圍繞"一顆生豆"到"一杯咖啡"，昆山形成了涵蓋烘焙、研發(fā)、交易的全產(chǎn)業(yè)鏈。年GDP5,000+億的底氣全部來自這片土地的聰慧與實(shí)干。

這方土壤的活躍基因自然也將為項(xiàng)目創(chuàng)造出更多潛在空間，招募說明書中還特意強(qiáng)調(diào)了昆山的消費(fèi)水平——2024年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出51,204元，高于南京、成都、長沙等傳統(tǒng)核心城市；同比增長4.3%，高于蘇州市城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出平均增速。

所以，也許我們不該首當(dāng)其沖用縣域商業(yè)的刻板印象固化昆山萬象匯。

當(dāng)然，還有神來之筆——作為軌交11號線的上蓋項(xiàng)目，借勢這條西起蘇州工業(yè)園區(qū)、東至昆山花橋，又與上海地鐵11號線銜接的地鐵動(dòng)脈，你可以在小紅書上看到上海嘉定的客人坐地鐵到昆山萬象匯吃壽司郎，屬實(shí)是江浙滬跨市軌交的高能量。

項(xiàng)目位于城西商圈，東部緊鄰老城區(qū)商圈，老城區(qū)商圈雖因發(fā)展起步較早、區(qū)域內(nèi)業(yè)態(tài)豐富且商業(yè)氛圍濃厚，但也存在商業(yè)條件及產(chǎn)品較為陳舊老化、空間表達(dá)受限等問題。

項(xiàng)目車程10分鐘范圍內(nèi)住宅情況

城西商圈屬于昆山向西發(fā)展的新城區(qū)，住宅品質(zhì)、城市界面、交通情況較好，項(xiàng)目車程10分鐘范圍內(nèi)住宅更集中于項(xiàng)目東側(cè)；而從上圖的住房房齡可以看出，西側(cè)住宅房齡相對較新，且仍有潛在人口導(dǎo)入空間。

目前昆山萬象匯占據(jù)大眾點(diǎn)評購物熱門榜榜首，除此之外前五的金鷹國際購物中心、天虹購物中心、花橋中駿世界城及招商花園城均位于項(xiàng)目3公里之外，分布于昆山不同商圈。

昆山主要商圈格局|來源：基金招募說明書

從具體規(guī)模、估值單價(jià)來看，昆山萬象匯與蘇州相城天虹、上海百聯(lián)又一城及成都大悅城三者有更強(qiáng)可對比性。同時(shí)我們也增加了同一基金的青島萬象城項(xiàng)目作為參考觀察。后續(xù)分析，也會(huì)結(jié)合這些項(xiàng)目進(jìn)行對比。

項(xiàng)目基礎(chǔ)信息對比

從建筑形態(tài)來看，區(qū)別于其他已上市REITs項(xiàng)目，昆山萬象匯本身的產(chǎn)品更特別一些——是MALL+街區(qū)的組合。

蘇州昆山萬象匯的1-3號樓所在“外街街區(qū)”共3層（L1-L3層），4號樓所在“購物中心”共6層（B2-L4），其中商業(yè)分布于B1-L4層。

地下停車之外，還有一棟地上停車樓，全場車位共計(jì)1557個(gè)，在五個(gè)項(xiàng)目中車位配比較高，且真正實(shí)現(xiàn)同層停車，優(yōu)化顧客體驗(yàn)。

昆山萬象匯的戶外街區(qū) | 來源：網(wǎng)絡(luò)

得鋪率與百聯(lián)又一城相當(dāng)55%，一字型動(dòng)線、簡潔明了，較為標(biāo)準(zhǔn)的萬象匯產(chǎn)品。

從首層平面圖看比較有意思的一點(diǎn)是，美容、教培等業(yè)態(tài)放置于項(xiàng)目北側(cè)、靠近住宅社區(qū)的一面，和場內(nèi)連通性較弱。但增加了對社區(qū)的昭示性，更遷就業(yè)態(tài)特點(diǎn)；另一方面縮小了場內(nèi)主動(dòng)線的進(jìn)深，提升小鋪率和鋪位價(jià)值，同時(shí)又增加可租面積，可謂一舉三得。

項(xiàng)目首層平面圖|來源：網(wǎng)絡(luò)

選址與產(chǎn)品設(shè)計(jì)已經(jīng)定位一個(gè)商業(yè)產(chǎn)品大半的基因，這兩點(diǎn)昆山萬象匯毫無問題，可能唯一的遺憾是作為昆山的標(biāo)桿項(xiàng)目，總體11萬平米的體量略微偏小，尤其是盒子的部分。

項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)

從近三年收入情況看，經(jīng)營非常穩(wěn)定，2022年因?yàn)橐咔榈脑蝽?xiàng)目有4,152.99萬元的租金減免，此后項(xiàng)目年租金收入基本保持6%以上水平的增長，其余科目收入也完全是十分平穩(wěn)的狀態(tài)。

整體經(jīng)營情況

固定租金占比大致維持在67%左右，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。物業(yè)管理費(fèi)為70元/平方米/月（含稅），固定推廣費(fèi)為10元/平方米/月（含稅）。

從租金水平來看，昆山2025年上半年合同租金單價(jià)水平為229.82元/平米，上海百聯(lián)又一城2025年三季度報(bào)告披露的最新租賃部分平均租金單價(jià)（僅固定租金部分）為223元/平米。

兩者差別不大，但對比百聯(lián)又一城在五角場商圈面臨的超強(qiáng)競爭，昆山萬象匯顯然活得更舒服。

項(xiàng)目合同租金單價(jià)變化情況

租金收入組成來源，固定租金大約占全部租金收入的81%，取高租金收入大約占比17%。

昆山萬象匯與成都大悅城、青島萬象城相似，全場主要采用二者取高的商務(wù)條款。昆山萬象匯全場取高租賃面積占比大致為95%，青島萬象城全場取高租賃面積占比大致為93%，成都大悅城全場取高租賃面積占比大致為89%。

而從收入占比來看，昆山萬象匯的17%左右的取高租金收入占比遠(yuǎn)高于成都大悅城（6%左右），但仍遜色于青島萬象城（20+%）。

項(xiàng)目租金收入結(jié)構(gòu)

根據(jù)招募說明書的分析，昆山萬象匯的首層固定租金水準(zhǔn)與市場競品大致在同一量級，顯示出項(xiàng)目在底租方面給予了租戶更好的生存空間，而是通過提成扣率的設(shè)置，從租戶營業(yè)額的增長中獲得更大收入可能性。

從業(yè)態(tài)配比來看，7家主力店（1000平米以上）面積占比23.51%，租金貢獻(xiàn)僅6.95%。值得關(guān)注的是，主力店面積占比近三年來持續(xù)下滑，提升了租金單價(jià)及業(yè)態(tài)豐富度。

項(xiàng)目主力店及專門店租賃面積及收入分布情況

其余業(yè)態(tài)中，零售面積及租金占比保持穩(wěn)定，餐飲收入貢獻(xiàn)的提升明顯、近四年已增長4%，領(lǐng)先于其面積增長速度，背后體現(xiàn)出其餐飲品牌調(diào)整的成功，也符合盡兩年餐飲品牌熱度不斷的趨向。

項(xiàng)目租戶業(yè)態(tài)情況

透過青島萬象城與昆山萬象匯主力店及租戶業(yè)態(tài)情況的對比，或許能更清晰地看到萬象城與萬象匯產(chǎn)品在業(yè)態(tài)規(guī)劃及打造上的區(qū)別。

首先，青島萬象城主力店面積占比（根據(jù)其2025年Q3報(bào)告，約28%）相對昆山萬象匯（23%）更高，不難理解其作為超大體量的城市級項(xiàng)目，需要更大能量的客流發(fā)動(dòng)機(jī)，如此之下萬象匯更顯其租金效率——專門店收入貢獻(xiàn)更高。

另一方面，從招募說明書的其它業(yè)態(tài)來看，青島萬象城的零售收入占比高出昆山萬象匯12%，而昆山萬象匯的餐飲收入占比則高出青島萬象城近17%，體現(xiàn)萬象城更注重“逛”和“買”的體驗(yàn)，而萬象匯則更加“生活向”的區(qū)域性屬性。

同時(shí)，青島萬象城更高的提成收入占比，主要應(yīng)當(dāng)來自于更高的品牌級次與零售客單價(jià)。

青島萬象城擁有著包括始祖鳥、凱樂石、昂跑、嬌蘭、DIOR、Armani、BOSS等在內(nèi)的頂級戶外、高化美妝以及二線奢牌，而昆山萬象匯的首層零售品牌上限是CK、Tommy Hilfiger、HAZZYS等品牌。

詳細(xì)的對比，也可以參閱我們往期的推文，《REIT擴(kuò)募的昆山萬象匯，是個(gè)什么來頭？》

青島萬象城的美妝品牌

項(xiàng)目成本結(jié)構(gòu)

項(xiàng)目2022-2024年的經(jīng)營相關(guān)成本（不含折舊及攤銷與資本性支出）分別為7395.86萬元、8998.01萬元、9557.24萬元。

項(xiàng)目主要成本費(fèi)用情況

將物業(yè)管理費(fèi)、能源費(fèi)及房屋大修及系統(tǒng)改造合并計(jì)算之后，過去3年每年的物業(yè)相關(guān)成本約3000萬元，折合到總建面單價(jià)約為14元/平米/月，與同體系的青島萬象城15元/平米/月的水平差不多。

但明顯高于佛山環(huán)宇城12元/平米/月及濟(jì)南領(lǐng)秀城9元/平米/月的水平，足見華潤對于物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的追求，要高于其對物業(yè)成本的管控。

銷售費(fèi)用主要為營銷活動(dòng)支出、客戶關(guān)系支出、促銷支出等營銷推廣成本費(fèi)用。

市場推廣費(fèi)每年約為1300萬元，基本保持在年?duì)I業(yè)收入的6%左右。比例是市場平均水平，但較高的營業(yè)收入導(dǎo)致其總額很高，達(dá)到甚至高過了龍湖、印力等商管集團(tuán)許多一線城市的項(xiàng)目。

雖然近三年運(yùn)營相關(guān)成本持續(xù)提升，但得益于收入增長更快，綜合計(jì)算項(xiàng)目過去3年的運(yùn)營凈收益率（NOI Margin）也較為穩(wěn)定，大約在65%左右，在已披露項(xiàng)目中屬于第一梯隊(duì)（包括杭州西溪印象城、佛山映月湖環(huán)宇城以及華夏凱德商業(yè)REIT的兩個(gè)項(xiàng)目）的水平。

相較于映月湖環(huán)宇城及凱德項(xiàng)目的更強(qiáng)成本管控能力，及西溪印象城主力店面積大而帶來的較低運(yùn)營成本，昆山萬象匯的高NOI Margin顯然源于其賺錢能力。

畢竟，與映月湖環(huán)宇城接近的商業(yè)與可租面積，但2024年?duì)I業(yè)收入?yún)s為其1.7倍。由此也不難理解其高估值的底氣。

昆山萬象匯的跨年客流，是當(dāng)之無愧的城市標(biāo)桿

未來成長性與估值

截至2025年6月末，蘇州昆山萬象匯在執(zhí)行租約的加權(quán)平均剩余租期為2.33年，其中主力店加權(quán)平均剩余租期為5.04年，專門店加權(quán)平均剩余租期為 1.49年。

項(xiàng)目租約到期分布情況

在項(xiàng)目開業(yè)第六年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，即將面臨第二輪大幅調(diào)整，因此當(dāng)下專門店WALE極短，且有高達(dá)30.81%的面積將在今年到期。

招募說明書中明確注明“截至2025年8月31日，續(xù)租及新租、換租租戶均已完成合同簽訂，2025年9-12月預(yù)計(jì)續(xù)租及新租、換租租戶已啟動(dòng)意向溝通洽談工作，并且項(xiàng)目公司已洽談50-60家儲備租戶，用于未來租戶結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整�！�

根據(jù)官微信息，今年六月份以來項(xiàng)目新開業(yè)代表性品牌有菇菇星球、巴拉巴拉、裕蓮茶樓、壽司郎、阿迪達(dá)斯三葉草、阿迪達(dá)斯mega等，持續(xù)做強(qiáng)兒童、餐飲引領(lǐng)并豐富零售，同時(shí)薩洛蒙昆山首店也已經(jīng)圍擋，戶外的風(fēng)也終于被昆山萬象匯所承接。

開業(yè)三個(gè)月的壽司郎至今仍是大眾點(diǎn)評昆山日料人氣榜第一

大致可以想象，作為昆山區(qū)域級購物標(biāo)桿，同時(shí)也是華潤萬象匯體系TOP5選手的昆山萬象匯，就像它生長的這個(gè)城市昆山——在占據(jù)百強(qiáng)縣首位后，依然具備不斷向上、挑戰(zhàn)自我極限，刷新其GDP天花板的空間。

兒童業(yè)態(tài)的強(qiáng)勢亮點(diǎn)、餐飲業(yè)態(tài)的流量抓手、零售向上的潛力空間、街區(qū)空間的體驗(yàn)感、更加深入的會(huì)員運(yùn)營，疊加高標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)與營銷投入，都是其持續(xù)做強(qiáng)經(jīng)營的抓手。

當(dāng)然，項(xiàng)目估值在很大程度上也表達(dá)了這部分潛力。前文我們提到過，昆山萬象匯的估值單價(jià)與成都大悅城和上海百聯(lián)又一城幾乎相當(dāng)。

從參數(shù)來看，昆山萬象匯采用的折現(xiàn)率為7.25%，僅略高于成都大悅城的7%、以及百聯(lián)又一城的6.5%。

但折算回資本化率，昆山萬象匯的2025年資本化率（未扣除資本性支出）為5.96%，相較于同口徑下成都大悅城的6.34%（2025年）與百聯(lián)又一城的6.90%（2024年）。能級最低的城市拿到了最低的資本化率，確實(shí)不同尋常。

關(guān)鍵差異體現(xiàn)在招商方面。昆山萬象匯的預(yù)測期內(nèi)出租率是按照98%測算的，畢竟過去三年都是100%，這個(gè)假設(shè)也能立得住；而成都大悅城的取值是95-96%；上海百聯(lián)又一城的取值是95%。

而在固定租金與提成租金的增長率預(yù)測方面，開業(yè)6年的昆山萬象匯也明顯領(lǐng)先于開業(yè)10年的成都大悅城和開業(yè)18年的上海百聯(lián)又一城。不得不說，“年輕就是更有活力”。

項(xiàng)目租金增長率預(yù)測情況

再加上昆山萬象匯本來就領(lǐng)先一籌的NOI Margin，使得整個(gè)項(xiàng)目估值水漲船高。

客觀來說，這個(gè)資本化率是遠(yuǎn)低于大宗交易市場的交易慣例的。畢竟大宗會(huì)充分考慮項(xiàng)目后期出售的流動(dòng)性問題，這方面昆山對比上海、成都顯然是有明顯劣勢的。但在我國剛起步的公募REITs市場，當(dāng)下對于項(xiàng)目的遠(yuǎn)期退出問題，關(guān)注度并不高。而今年整體市場對于消費(fèi)REIT的情緒烘托，也讓原始權(quán)益人有足夠的底氣來提高估值。

結(jié)語

對于整個(gè)基金項(xiàng)目而言，高賺錢效應(yīng)且仍有增長空間的昆山萬象匯的加入，將不僅僅是擴(kuò)大其基金規(guī)模與提升其預(yù)期現(xiàn)金分派率，不同地域、不同能級、占位及業(yè)務(wù)運(yùn)營邏輯項(xiàng)目的加入，也是對其基金風(fēng)險(xiǎn)的一種再平衡。

而對于華潤商業(yè)而言，這不單單是一筆收購處置服務(wù)費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增收——根據(jù)招募說明書披露，為收購該項(xiàng)目，基金像華潤商業(yè)資產(chǎn)支付的收購處置服務(wù)費(fèi)金額達(dá)到了人民幣1,222萬元。

更重要的是以四兩撥千斤之力輕松證明了“商業(yè)一哥”的實(shí)力——旗下拿得出手的遠(yuǎn)不止那幾個(gè)大眾耳熟能詳?shù)拿餍琼?xiàng)目，曬一曬賬，多的是你不知道的“能打選手”。

而對于從業(yè)者來說，這同樣也是一個(gè)能輻射到更多人的利好——

很長一段時(shí)間來，我們傾向于往上看、往前看，一直趨向更新的城市、更新的潮流、更新的商業(yè)項(xiàng)目，因?yàn)樵谏虡I(yè)地產(chǎn)的行業(yè)里，足夠新、永遠(yuǎn)變化好似才是其永恒的魅力。

但其實(shí)，我們國家除了一線、新一線等塔尖上的城市足夠耀眼，同樣擁有千千萬萬的例如昆山這樣閃亮的中小城市，而這些城市之中也誕生了足夠多值得看、值得學(xué)的商業(yè)項(xiàng)目，也比如華夏華潤商業(yè)REIT申請二次擴(kuò)募的淄博萬象匯等。

這些非標(biāo)桿城市的標(biāo)桿項(xiàng)目，在持續(xù)深耕中不斷促進(jìn)更廣大人民的消費(fèi)質(zhì)量和滿足更廣大人民的消費(fèi)需求，也許它們才是商業(yè)地產(chǎn)中真正的中流砥柱。

而當(dāng)這些項(xiàng)目由擴(kuò)募的機(jī)會(huì)跟著高線城市項(xiàng)目進(jìn)入資本市場，就有機(jī)會(huì)走出地域限制，走到更多人的面前，真正的流動(dòng)起來，也釋放它更大的能量。