出品/聯商專欄 

撰文/王瑋

在中國，商業(yè)地產的開發(fā)商大多源于住宅開發(fā)時代，他們更熟悉如何通過“投資回報率”（ROI）來快速評估項目盈利能力。但隨著市場從“開發(fā)銷售”向“持有運營”轉型，特別是在REITs（不動產信托投資基金）時代到來之際，如何理解“資本化率”（CAP）這一衡量資產價值的核心指標，已經成為資產管理轉型的關鍵一課。

投資回報率（ROI）是投資者角度的財務收益指標，指的是投資者基于其實際投入資金所獲得的收益率，其公式為：ROI=投資收益/實際投資成本。

資本化率（CAP）是一種資產估值工具，是通過收入反推資產價值的一種手段，其公式為：Cap Rate=凈營運收入（NOI）/資產價值。

從ROI思維到CAP邏輯，這是一場深層的思維方式切換。本文將結合REITs實踐案例闡明：為什么CAP才是持有型不動產的估值錨點，而ROI只是開發(fā)或改造的效率度量。

一個讓人困惑的公式

十多年前，我拜訪了我的行業(yè)導師、國際購物中心領域公認的權威Michael Lloyd先生。他舉了一個典型案例：一個投資10億元的購物中心，開業(yè)第一年NOI為1億元。他說：“按通常10%的資本化率折算，這個資產價值10億元，開業(yè)第一年就收回了投資�！蔽耶敃r非常困惑，心想一年1億元收益，不是要十年才能收回成本嗎？怎么一開業(yè)就收回投資了？

當時的我，還是在用ROI的邏輯來思考問題——投多少錢、回多少、用多少年收回投資。那也是自己第一次聽到“資本化率”這個詞。但Michael用的資本化率模型完全不同：他看的是NOI與資本市場對資產的定價關系。

直到后來，我通過推導利息與本金之間的關系，逐步理解了“收益折現”背后的原理。譬如，一個每年支付利息4元的存款，如果年利率為4%，那這筆存款的本金就是100元，這是從利息和利率反推存款數額。同樣道理，如果我們知道一個資產每年能穩(wěn)定地產生1億元凈收益，市場愿意以10%的回報率接盤，那它的市場價值自然就是10億元。

真正讓我豁然開朗的是在閱讀歐文·費雪的《利息理論》后，他提出：“資本是資產未來收益的折現價值”，用公式表達為：資本=收入/利率。

費雪的資本定義與資產的估值公式一脈相承：資產價值=凈營運收入/資本化率。

這讓我徹底明白，資產的價值，不取決于你花了多少錢建它，而是取決于它未來能持續(xù)帶來多少穩(wěn)定的現金流。CAP表達的，不是“我賺了多少錢”，而是“市場如何評估我未來持續(xù)賺錢的能力”。

CAP與ROI的本質區(qū)別

ROI是投資者角度的回報效率指標，強調“錢生錢”的速度；CAP是資產角度的市場估值錨點，強調“穩(wěn)定現金流”的可定價能力。

如果說ROI是投資回報率，那么CAP可以理解為估值回報率。ROI關注的是從過去到現在，而CAP關注的是從未來到現在。

CAP越低，資產在市場中越被認定為穩(wěn)定和優(yōu)質；ROI越高，則說明項目本身的盈利速度越快。

ROI適用于開發(fā)銷售型業(yè)務：投入快、回報快、退出快。它強調項目的生命周期效率，是開發(fā)商最熟悉的度量標準。

而CAP適用于持有營運型業(yè)務：它衡量的是“今天這項資產值多少錢”，而不是“這筆錢幾年能回本”。在REITs估值體系中，正是CAP主導了資產在資本市場的定價邏輯。

例如：一個穩(wěn)定運營的購物中心，每年NOI為1億元，在市場CAP為5.5%的背景下，它的估值就是18.18億元。如果這個資產的CAP壓縮為5%，估值就瞬間上升到20億元。這一估值的變動與當年建造投入無關，而是完全由市場對未來現金流的預期折現決定。

這也解釋了為什么許多國內商業(yè)地產開發(fā)商轉型困難：它們習慣了“賺差價”模式，卻不理解“估值邏輯”背后的金融語言。國內大多數從“開發(fā)銷售”轉型做商業(yè)地產的開發(fā)商還沒有建立對于資本化率的概念和意識。

從ROI到CAP，三個實戰(zhàn)案例

一個真實案例：改造帶來的CAP與ROI協同提升。

以澳大利亞某城市的一個老舊購物中心為例，該中心年NOI為3000萬元，按市場CAP 7%計算，估值約為4.29億元。

運營方計劃投資1億元進行整體改造，包括動線優(yōu)化、業(yè)態(tài)升級、空間重構及品牌煥新。改造完成后，NOI提升至4500萬元，且市場重新給予更高評價，將CAP壓縮至6%。此時估值變?yōu)?.5億元。

這意味著，雖然只花了1億元，但資產市值增長了3.21億元，扣除1億元改造投入后資產凈增值達2.21億元。

我們來看這兩個指標：

改造ROI=（4500萬-3000萬）/1億元=15%

CAP影響估值提升→NOI增長+市場定價邏輯優(yōu)化→CAP從7%優(yōu)化至6%

這正體現了REITs資產管理的邏輯核心：

NOI提升→增強收入能力

CAP壓縮→增強市場溢價

二者形成“現金流+折現率”雙輪驅動，構建穩(wěn)健的估值基礎。

西田集團的資產改造邏輯是：只要ROI高于CAP 1%，就值得做。

澳大利亞西田集團（Westfield）的資產管理邏輯向來務實且精細。其內部有一個改造評估規(guī)則：只要一個項目的ROI高于資產當前的CAP率1個百分點，就值得實施。

聽起來“僅高1%”似乎不夠吸引人，但實際上，這正體現出資產管理的金融本質。CAP是市場愿意為現金流支付的價格，而ROI是項目所需的投資回報。當ROI高于CAP時，代表你投資的現金流將被市場重新定價，這中間就產生了估值上的“套利空間”。

以格蘭購物中心為例，其CAP為6.5%。管理方計劃用65萬元填補一層樓板的挑空區(qū)域，增加可租面積，并招募咖啡租戶（見示意圖）。年租金收益為5萬元，ROI為5/65=7.7%，比CAP高出1.2%。按6.5%的CAP折現，這部分新增租金使資產立刻增值至77萬元——不僅收回了65萬元改造投入，還立刻賬面“溢價”12萬元。

這個看似微小的優(yōu)化，在資產運營維度卻是可持續(xù)的價值復利。

再講一個案例�！癛OI要25%”：一次培訓中的笑聲與頓悟。

我曾在國內某主流商業(yè)地產企業(yè)為一批年輕睿智的經理人做資產管理培訓。當我講到“西田集團1%的原則”時，臺下一些學員發(fā)出笑聲。我問原因，他們說公司規(guī)定“改造項目ROI必須達到25%才可以立項”。換言之，必須“四年回本”，否則就不做。

這其實是ROI思維主導的典型案例。在銷售型開發(fā)中，25%的ROI也許是合理要求，但在持有型商業(yè)地產的語境中，若能做到“高于CAP 1%”，已經足以實現資產凈值增厚。

后來，我有機會與該公司領導溝通此事，對方表示確實意識到ROI要求過高限制了很多有效改造的機會，并計劃調整標準，更加貼近REITs估值邏輯。這也說明：觀念的轉變，是行業(yè)發(fā)展和成熟的起點。

從“回本”到“估值”，商業(yè)邏輯的認知躍升

中國REITs市場正處于初步發(fā)展階段，理解CAP的重要性，不僅關乎資產管理，更是市場透明化、估值制度化的基礎。

REITs產品的估值基于“凈營運收入/資本化率”的收益法，且以穩(wěn)定性和可預測性為核心要素。舉例來說：

一個NOI為8000萬元、CAP為5%的項目，其估值為16億元；如果通過運營管理提升NOI至9000萬元，且因資產形象改善市場給予4.5%CAP，則估值躍升至20億元。

這正是REITs價值釋放的路徑：不是單純靠租金漲幅，而是靠NOI/估值率（CAP）優(yōu)化。

在REITs時代，資本化率不僅僅是估值公式中的分母，更是一種價值哲學。它代表了市場對資產“未來現金流可持續(xù)性”的信任程度。

轉型中的中國商業(yè)地產，需要從ROI思維到CAP的邏輯的轉型躍升。這不僅是估值方式的改變，更是一種資產管理語言與戰(zhàn)略認知的進化。

從“用幾年收回投資”，到“市場如何重新定價現金流”，這是一次根本性的邏輯思維跨越。唯有理解并掌握這種估值語言，才能在REITs制度下重塑資產價值，推動整個行業(yè)走向真正的高質量和可持續(xù)發(fā)展。

正如那位讓我困惑多年的導師所說：“資產的價值，從來不是你建它花了多少錢，而是別人愿意出多少錢買你未來的現金流�！�