出品/聯(lián)商專欄

撰文/王瑋

REITS的底層都是資產(chǎn)管理的邏輯。所謂邏輯就是思維的規(guī)律，邏輯包括前提、結(jié)論和論證三大要素。本文就REITS底層的資產(chǎn)管理的邏輯思維的三大要素展開論述。

一、REITS的前提

REITS的前提首先是要有穩(wěn)定并且可持續(xù)收益的資產(chǎn)。這種穩(wěn)定持續(xù)收益的一個簡單例子就像存款可以持續(xù)產(chǎn)生利息收入。但銀行存款是從存款的目前價值計算其未來收入的價值。而REITS通常是要根據(jù)資產(chǎn)的未來收入計算其現(xiàn)在所具有的價值。這就像貸款其實就是通過未來持續(xù)和穩(wěn)定的還款數(shù)額的承諾確定債務(wù)人目前可以獲得的貸款的現(xiàn)在價值的道理也是一樣的。穩(wěn)定的還款數(shù)額除以貸款全部金額就構(gòu)成了借貸利率。最早出現(xiàn)的mREITs即抵押債權(quán)REITS就是根據(jù)這個原理而產(chǎn)生的。

關(guān)鍵是REITS的前提是要有穩(wěn)定和可持續(xù)收益的資產(chǎn)。而且這種資產(chǎn)并不僅限于不動產(chǎn)，在美國REITS覆蓋了包括數(shù)據(jù)中心、醫(yī)院、酒店、住房、工業(yè)、辦公、商場、獨立零售、倉儲、電信基礎(chǔ)設(shè)施和森林等14種業(yè)務(wù)。所以，凡是具有穩(wěn)定和可持續(xù)收入性質(zhì)的業(yè)務(wù)都是適合REITS的應(yīng)用范圍的。（見圖1）

圖1：美國不同類型的REITS的上市時間線

一個需要注意的事實是國際主流商業(yè)地產(chǎn)基金包括養(yǎng)老金并不喜歡高增長的商業(yè)物業(yè)，特別是那些自稱可以保持兩位數(shù)增長的物業(yè)，因為你今天有兩位數(shù)的增長，明天就很可能有兩位數(shù)的下跌。

保利和新派的長租公寓的類REITS發(fā)行之際，筆者受《地產(chǎn)》雜志的邀請參加有關(guān)的專題討論，筆者強調(diào)的是要如何保持長租公寓可持續(xù)穩(wěn)定收益的重要性，而不能以為發(fā)布了REITS就是革命成功了。后來的情況發(fā)展也很好地印證了我的觀點。如何保持這些公寓長期穩(wěn)定的凈營運收入，REITS的發(fā)行意味著工作還只是剛剛開始。

二、REITS的結(jié)論

所謂REITS的結(jié)論歸根結(jié)底就是要如何判斷和確定REITS資產(chǎn)的價值。為了講清楚這個REITS的最關(guān)鍵問題，需要對資產(chǎn)、資本、資本化和資本化率的概念重新做一個系統(tǒng)梳理。為此需要重溫有著經(jīng)濟(jì)學(xué)界莫扎特之稱的費雪在他著名《利息理論》一書中對資本的定義。費雪對資本的定義是“資產(chǎn)未來收入的折現(xiàn)價值”。這里可以用一個最簡單的存款和利息計算題講透資本的定義：

 100元（存款/資本）x  5%（利率）= 5元（利息/收入）

=>

5元（利息/收入）/  5%（利率）= 100元（存款/資本）

這是我們大家都再熟悉不過的將100元的存款存入銀行，按5%的利率計算，年終可以收獲5元利息收入的例子。而且這個5元的利息收入是可持續(xù)的。只要這100元的存款繼續(xù)放在銀行里，就會形成每年5元的利息收入川流。而根據(jù)費雪的資本定義公式，將5元的收入除以5%利率得到了價值100元的資本，在這個簡單的例題中資本的表現(xiàn)形式就是價值100元的存款。

費雪在書中指出，利息可以用于兩個方向：“由現(xiàn)在價值計算將來價值，或由將來價值計算現(xiàn)在價值。而后一過程（貼現(xiàn)）則是更重要的”。在這個例子中，今天100元存款就是資本的現(xiàn)值或100元存款的資產(chǎn)目前所擁有的價值�，F(xiàn)實世界，所有能夠產(chǎn)生收入的都是資產(chǎn)。包括土地、勞力、工具、設(shè)備和設(shè)施等資產(chǎn)相關(guān)的各種商業(yè)活動都需要通過它們各自不同的未來收入的川流除以利率才能判斷這個商業(yè)活動或資產(chǎn)所具有的現(xiàn)在價值也就是資本。

貼現(xiàn)的運用自然要比用存款乘以利率得到利息收入復(fù)雜一些，至少不那么直觀。所謂貼現(xiàn)就是資本化的變現(xiàn)過程，因而也應(yīng)用更廣。一個價值10萬元的果園不是因為每年可以收獲5000元的果實而價值10萬元，而是因為這每年5000元的果實除以5%的利率而價值10萬元。利率作為未來收入和現(xiàn)在價值兩個不同時間的價格聯(lián)系的橋梁是不可或缺的。在費雪之前學(xué)界有一種說法認(rèn)為利率是動植物的平均生長率，而費雪說如果把“平均”改為“邊際”就基本正確了。而當(dāng)一個資產(chǎn)具有穩(wěn)定和持續(xù)收入時的利率或貼現(xiàn)率就是我們現(xiàn)在說的資本化率。資本化率的另一個通俗的解釋則特指資產(chǎn)具有穩(wěn)定和持續(xù)收益時的不變利率（折現(xiàn)率）。

這樣，就對資產(chǎn)、資本、資本化和資本化率的概念做了如下系統(tǒng)的梳理：

資產(chǎn)——凡是能夠產(chǎn)生收入的財物和商業(yè)活動；

資本——資產(chǎn)未來收入的現(xiàn)在價值；

資本化——資產(chǎn)的變現(xiàn)；

資本化率——特指資產(chǎn)具有穩(wěn)定和持續(xù)收入時的利率（折現(xiàn)率）。

在搞清楚上述概念和定義的基礎(chǔ)上，我們可以更容易理解REITS的本質(zhì)就是通過資產(chǎn)證券化，將具有穩(wěn)定和持續(xù)收益的資產(chǎn)出讓或借貸從而提前獲得變現(xiàn)的流動性。因此，REITS的本質(zhì)或結(jié)論與費雪的關(guān)于資本的定義是一脈相承的。

三、REITS的論證

在正確理解REITS的前提和結(jié)論的基礎(chǔ)上，就可以通過資本的定義對分子的收入、分母的資本化率以及資產(chǎn)的價值（資本）做進(jìn)一步的論證，以深化對REITS底層的資產(chǎn)管理的邏輯思維的認(rèn)知。

（1）分子的穩(wěn)定持續(xù)的收入與可持續(xù)發(fā)展

首先還是從REITS的前提講起。之前一些國內(nèi)房地產(chǎn)商都在期盼REITS的推出，其實他們是把REITS當(dāng)作第二個A股融資市場了。因為這些房地產(chǎn)商的主要業(yè)務(wù)都是住宅地產(chǎn)，住宅地產(chǎn)的盈利模式是銷售收入減去建造成本。這種依靠收入減去投入再除以投入的投資回報率（ROI）與我們判斷REITS資產(chǎn)回報能力的資本化率（CAP）具有本質(zhì)的不同。房地產(chǎn)商都喜歡ROI越高越好，這個自然沒錯，但是ROI越高的業(yè)務(wù)也越不可持續(xù)，無論從競爭的涌入和市場的飽和以及產(chǎn)品的生命周期都可以解釋這個問題。最好的例證就是今天的國內(nèi)的房地產(chǎn)市場所發(fā)生的情況。而CAP則是越低越好，越低則越可持續(xù)。像上海恒隆廣場和新天地的資本化率都只有4%甚至更低，但是即使你按4%的資本化率結(jié)合這些商場收入情況出價，相信恒隆和瑞安也不會出售這些最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)的。張五常先生甚至都不愿意把這種類似利息性質(zhì)具有穩(wěn)定和持續(xù)的收入定義為利潤而是資本的回報，筆者的理解就是要與那種收入減去成本的直接利潤有所區(qū)別。

張五常先生特別用租值解釋這種性質(zhì)的收入。其實所有企業(yè)都有租值，包括房地產(chǎn)和制造型企業(yè)，區(qū)別只是比例大小。所謂租值在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)可以理解為租金收入和資產(chǎn)價值，簡稱租值。租金只是租值的一種表現(xiàn)形式。為講清楚租值概念，張五常先生特別用了“上頭”成本和餐廳的例子（筆者有所拓展）。所謂上頭成本就是根據(jù)英文單詞Overhead的直譯，張五常先生不認(rèn)同字典中的所謂“開銷”或“管理成本”等解釋，他用餐廳的例子解釋所謂上頭成本就是企業(yè)不營業(yè)也要支付的成本，以餐廳為例，餐廳不營業(yè)時，依然要支付經(jīng)理的工資和房租。等到餐廳營業(yè)時，還會發(fā)生食材、燃?xì)夂头⻊?wù)員工資等直接成本。然后將餐廳經(jīng)營時的收入減去餐廳的上頭成本和直接成本后的剩余部分就是租值。租值實際體現(xiàn)在餐廳的管理和信譽、廚師的技藝和菜肴的口碑等這些無形化的價值中。一個企業(yè)能夠在激烈的競爭中堅持到最后的都是那些租值更高的企業(yè)。

所謂真正有價值的東西都在無形中。以我們?nèi)松鷵衽紴槔覀兌枷Ｍ覀兊牧硪话腴L得漂亮、有錢學(xué)歷高，其實這些都是有型化的指標(biāo)，而真正決定婚姻幸福的則是像道德、品格、價值觀甚至雙方是否合得來或合不來等講不清楚的事情。老子在《道德經(jīng)》開篇的“道可道，非常道”就是說凡是你可以講得清楚的道理都不是大道理。硅谷創(chuàng)投教父彼得·蒂爾說真正有價值的商業(yè)模式是目前人們還講不清楚的模式。如果講清楚了，就容易被模仿和抄襲，也就沒有了價值。所以他說他從來不投任何講得清楚的商業(yè)模式。一個購物中心的招商經(jīng)理知道說服一個老租戶支付較高租金要比說服一個新租戶容易許多，這實際上就是對購物中心的無形化管理價值的一種認(rèn)可。

租值有一個突出的特點就是供給不隨市場的價格波動。無論你支付價格高還是低，我土地的供給是不變的。這是由土地的稀缺性決定的。所謂壟斷甚至尋租，那都是利用權(quán)利打造稀缺性。我們做購物中心就是要通過我們專業(yè)的開發(fā)和營運打造商場的稀缺性，致使商家要排隊登記進(jìn)入我們的商場。歌星貓王的例子也可以幫助我們對租值問題的理解。貓王在進(jìn)入歌壇之前是卡車司機(jī)�？ㄜ囁緳C(jī)的收入與歌星的收入不能相提并論，所以一旦貓王進(jìn)入歌壇后，無論收入高或低，他都不會再回去重操舊業(yè)。貓王實際上是把自己租給了經(jīng)紀(jì)公司。我們知道的大牌和明星演員實際賺的都是租值，而群眾演員因為不稀缺，只能賺按時間取費的工資。專利的收獲超出生產(chǎn)要素成本以上的都是租值�？煽诳蓸菲放凭途哂芯薮蟮臒o形化的租值。創(chuàng)新的根本目的都是為了擴(kuò)大租值，這也是CAP的投資性質(zhì)與ROI的更接近投機(jī)性質(zhì)的區(qū)別。

（2）分母的低利率潛質(zhì)與長期高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展

這個問題也非常重要。當(dāng)你用存款計算利息收入的時候是用存款乘以利率——做乘法，而當(dāng)你要用未來的利息收入反過來折現(xiàn)計算存款的現(xiàn)在價值時，你就需要用利息除以利率——做除法。這時的利率（折現(xiàn)率）是在分母上，所以數(shù)值越低越好。這也是為什么從資產(chǎn)所有者的站位出發(fā)，資本化率的數(shù)值越低越優(yōu)的道理。

費雪在《利息理論》中有一張關(guān)于不同收入人的時間偏好和利率取向，（見表1）

表1：不同偏好的人的時間偏好與利率取向

來源：費雪《利息理論》第85頁（商務(wù)印書館2013年版）

表1左邊豎欄自上而下代表了一個人的收入由少到多，上面橫攔從左至右代表了從目光短淺只顧眼前不顧未來到具有遠(yuǎn)見和自制以及習(xí)慣儲蓄和關(guān)心子嗣的過度�？梢娔切└挥卸哂羞h(yuǎn)見和注重未來的人的利率偏好往往都很低，在表中的右下角僅為1%。利率其實是受人們的時間偏好和不耐度左右。利率是人們不愿意等待的人性不耐和提前消費的代價。這也從另一個側(cè)面印證了低利率有利于經(jīng)濟(jì)和社會的長期穩(wěn)定向好。與資本的定義和資產(chǎn)的估值公式相一致。

張三愿意用明年的120元換取今天的100元就要比李四只愿意用110元換取今天100元的不耐度高，張三也因而愿意支付20%的更高的利息。而李四就要比張三更有耐力。通常人們都是看重現(xiàn)在和忽視未來的。無論是相信未來會更美好需要現(xiàn)在投入，還是防患于未燃也要有錢準(zhǔn)備。這是利率產(chǎn)生的原因。雖然人性都是不耐的，但還是有程度的不同。對于企業(yè)也是一樣，從這個意義講，住宅地產(chǎn)開發(fā)商的遠(yuǎn)見和耐力顯然不及商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。以費雪的土地使用的川流模型為例，一個企業(yè)對于一塊同樣的土地是選擇開采挖礦還是植樹造林？，顯然這個問題需要通過當(dāng)時的利率情況判斷。費雪證明了當(dāng)利率高時，根據(jù)不同業(yè)務(wù)的收入川流折現(xiàn)，土地的最佳用途是挖礦，而當(dāng)利率低時，土地的最佳用途是植樹。而植樹造林讓人想到了”十年樹木，百年數(shù)人“所蘊涵的遠(yuǎn)見和耐力。這其實就是低利率潛質(zhì)的詮釋。

采礦的收入川流與住宅地產(chǎn)的盈利模式非常相近，前期收入很高，是一條高周轉(zhuǎn)、時間短、賺快錢的收入川流，但不會持續(xù)太久，隨著礦產(chǎn)的挖掘殆盡收入停止：而植林的收入川流與購物中心的開發(fā)和營運就非常類似了。前期投入很大，沒有回報，但隨著商場的建成開業(yè)，從培育到穩(wěn)定，租金收入逐步上升并形成穩(wěn)定和永續(xù)的收入川流。

費雪將高利息、借款、不堅固的資本工具等現(xiàn)象概括為貧窮社會的特征，而將低利息和放款以及堅固的住房和耐久的工具概括為發(fā)達(dá)社會的特征。通常發(fā)展中國家的利率要比發(fā)達(dá)國家的高。貧窮之邦因為窮，借錢難、所以利率高；而發(fā)達(dá)富有國家因為富有，借錢相對容易，利率也相對較低。費雪談到在遠(yuǎn)見、自制和關(guān)懷后裔方面做得比較好的民族和社會，有荷蘭人、英國人、德國人和猶太人等，利率都相對較低，傾向于放款，有節(jié)約和積累的習(xí)慣。而且造的房子和工具都更加的堅固耐久；而那些目光短淺不顧將來的民族，有印度、南北部黑人、俄國農(nóng)民以及被征服前后的印第安人等，他們的社會傾向于負(fù)債，利率較高，分散而不是積累資本。他們的住房與使用的工具也都是極其脆弱易損。費雪的分析讓我不禁想到了自己到瑞士去看到的那些看上去依然很新的住房都已經(jīng)有了上千年的歷史。瑞士作為一個長期放貸的國家，瑞士的制表工業(yè)也是非常的精致發(fā)達(dá)和可持續(xù)。

張五常先生用年輕女性選擇歌女還是醫(yī)生的職業(yè)做對比，可以幫助進(jìn)一步理解利率與可持續(xù)發(fā)展的問題。他在《經(jīng)濟(jì)解釋》中談到做歌女年輕貌美時收入特別高，但隨著年紀(jì)漸長，收入開始下降，到后來’門前冷落車馬稀’。選擇醫(yī)生職業(yè)，年少求學(xué)之際收入是零或負(fù)數(shù)，跟著做見習(xí)醫(yī)生，收入甚微，三十歲后，懸壺于世，顧客人數(shù)慢慢增長，四十歲后，收入滾滾來。

歌女的收入川流先揚后抑類似采礦，而醫(yī)生的收入先抑后揚堪比植林。在貧窮地區(qū)和發(fā)展中國家，賣笑的少女比較多，因為利率高，借錢難，選擇歌女生涯，賣歌兼賣笑，可以帶來較早的高收入和較高的財富。

數(shù)十年前，臺灣的娼妓是合法的，政府早就試圖改變法律取消娼妓，但妓女上街抗議游行。隨著80、90年代臺灣的經(jīng)濟(jì)起飛，取消娼妓就變得容易了很多。其中一個關(guān)鍵原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)后，借貸市場的利息不像之前那樣高，年輕人的求學(xué)意向變得普及。上世紀(jì)50年代的日本也經(jīng)歷過類似的轉(zhuǎn)變。

國內(nèi)的印力集團(tuán)在這方面就是一個很好的例子。印力集團(tuán)即最早的深國投公司，自2003年專注購物中心投資、開發(fā)和運營。盡管期間經(jīng)歷了國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)的大潮，很多房地產(chǎn)企業(yè)在很高甚至高利貸的情況下都能獲得很高的ROI從而一夜暴富。但印力不為所動，期間沒有開發(fā)過一間住房。20多年來始終在購物中心領(lǐng)域耕耘，表現(xiàn)出了極強的那種“樹木”和“樹人”的遠(yuǎn)見和耐力。印力早期通過合資合作與國際著名的商業(yè)地產(chǎn)信托西蒙和大摩以及著名的黑石基金等合作，然后不斷在債權(quán)類的開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)貸（CMBS、ABS、類REITS）以及股權(quán)類的開發(fā)基金、成熟基金和Pre REITS的路上探索前行。一直到去年國家發(fā)改委發(fā)文正式納入“消費基礎(chǔ)設(shè)施”四個零售資產(chǎn)包，印力的標(biāo)桿項目杭州西溪印象城也位列其中，但我個人更看重的還是一年多以后的今天西溪印象城所表現(xiàn)出的更為強勁的可持續(xù)發(fā)展的耐力和潛力。在萬科因為住宅地產(chǎn)開發(fā)遭遇困局時，印力的存在也在較大程度上緩解了集團(tuán)的危機(jī)。類似像龍湖和新城的經(jīng)營性物業(yè)收入的不斷增長的占比也在很大程度上幫助了這些企業(yè)緩解壓力。萬達(dá)也是要感謝較早地退出了房地產(chǎn)市場的決策，所以當(dāng)遇到對賭危機(jī)時，還是有不少的白衣騎士和接盤俠的。因為萬達(dá)已經(jīng)具有了很多持續(xù)和穩(wěn)定收益的資產(chǎn)。

國際購物中心領(lǐng)航企業(yè)西田集團(tuán)長期把不斷提高分子的凈營運收入和持續(xù)優(yōu)化（壓縮）分母的資本化率作為企業(yè)的經(jīng)營策略。西田集團(tuán)從2000年到2015年的15年間，每平方米的年租金收入從950澳元增加到1580澳元，每年平均增長也就是3.5%，基本就是跑贏通脹。但同時西田購物中心的資本化率卻從開始的10%降至5%，每一年的優(yōu)化比例也是約3.5%。但就是這兩個3.5%使集團(tuán)的價值翻番。見圖2和圖3。

圖2 ：3.5%的分子的遞增幫助西田實現(xiàn)了價值翻番

來源：根據(jù)西田集團(tuán)年報繪制

圖3：3.5%的分母遞減幫助西田實現(xiàn)了價值翻番

資料來源：參考西田年報和《弗蘭克·洛伊的第二生命》綜合編制

（3）以資本定義糾正對估值的誤解和認(rèn)清“財富500強”的誤導(dǎo)

我們之前對于資本最熟悉不過的了解就是馬克思說的資金和本錢，是資本家用來剝削工人創(chuàng)造剩余價值的工具和手段。當(dāng)然如果你把剩余價值理解為利潤的話，那么你還是可以通過馬克思對資本的定性分析，和他對資本的運動方式和財富創(chuàng)造的精辟分析中獲益匪淺。但是對資本定義做出定量分析的則費雪莫屬。這也是為什么張五常先生給予高度評價，說是100年來終于有人講清楚了資本的定義。

在《利息理論》書中提到了一個資本家種樹的例子。植樹時，資本家支付了工人5元的工資，25年后，長大的樹價值15元，于是產(chǎn)生了10元的利潤。按馬克思的勞動創(chuàng)造價值的原理，這10元是“剩余價值”，也應(yīng)該歸屬于工人。費雪認(rèn)同馬克思的邏輯，但指出工人應(yīng)該獲得該產(chǎn)品的全部現(xiàn)在價值（5元）或者25年后的未來價值（15元）。

剩余價值理論的誤解在于工人現(xiàn)在就應(yīng)該獲得產(chǎn)品的全部未來價值，而忽視了時間和利率的因素。資本家在這里是勞動經(jīng)紀(jì)人，他在一個時間買進(jìn)勞動，又在另一個時間出售他的產(chǎn)品，交易所得的利潤就是利息。這里可以把這個案例用公式近似為：5（1+4.5%）^25=15表示,以幫助理解。該公式還可以近似地用資本的定義表述為0.75/0.05=15，假設(shè)25年變?yōu)橛览m(xù)的情況，現(xiàn)實世界并沒有真正的永續(xù)，而25年足可以近似了。那么，這個例子按照張五常先生說的利息是資本的回報，即這個資本家在支付了5元資本后，每年可以獲得0.75元的利息收益，15年后獲得10元的累計收益。

其實費雪的關(guān)于資本的定義其實就是我們今天的REITS資產(chǎn)的估值公式，即

資產(chǎn)價值（資本）=凈營運收入（收入-支出）/資本化率（不變利率）

雖然，資本的定義與資產(chǎn)價值的估值公式簡單明了，但是距離我們行業(yè)普遍的正確理解還是有較大距離的。

一個很好的例子就是2017年萬達(dá)出售77個酒店給富力的例子。萬達(dá)的77個酒店的賬面價值為336億元，也就是成本價。而實際成交價僅為199億元，相當(dāng)于成本價的5.9折出售。萬達(dá)自然是心有不甘。整個市場也在為萬達(dá)酒店的交易感到惋惜。也說明了市場對這個問題認(rèn)識的普遍缺失。

而后來的事實證明萬達(dá)雖然按成本價是賣虧了，但是按市場價其實是大賺的。當(dāng)時申萬宏源有一篇文章提到萬達(dá)77個酒店的全部凈營運收入不到10億元，如果就按10億元計算，加上2017年按萬達(dá)退市后香港股市大漲后的較高的PE值10倍計算，萬達(dá)的這77個酒店價值僅為100億元。（PE值即市盈率，對于具有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)的市盈率與資本化率有互為倒數(shù)的關(guān)系。這點只有把資產(chǎn)價值的估值公式的分子和分母對換即可理解）。這時資本化率就相當(dāng)于10%。萬達(dá)商管在2016年退市之前最高的時候的PE也沒有達(dá)到過10倍，長期維持在6～7倍左右，相當(dāng)于資本化率14%左右。應(yīng)該說申萬宏源對于萬達(dá)酒店的價值分析還是公允并更傾向樂觀的。

最后富力以190億元的價格收購了萬達(dá)的73家酒店，加上自己原有的15家酒店成為了“全球最大豪華酒店業(yè)主”。富力希望這73家萬達(dá)酒店可以為富力帶來每年約8億元的凈營運收入。但是相關(guān)財報顯示富力酒店業(yè)務(wù)2017年-2019年的業(yè)績分別虧損1.46億元、4.59億元、10.1億元。注意2019年還沒有爆發(fā)后來的新冠疫情。富力為減小虧損，只能出售酒店，但是不會再有當(dāng)初富力從萬達(dá)接盤的價格。而且能夠出售的僅是頭部的幾個表現(xiàn)較好的酒店，但就這樣也是在之前萬達(dá)價格的基礎(chǔ)上的繼續(xù)折價出售。如果考慮到全部的70多個酒店，申萬宏源的估值已經(jīng)得到了時間和事實的驗證。

一個資產(chǎn)沒有收入就沒有價值，因為按費雪的資本定義和資產(chǎn)估值公式，分子的凈營運收入為零。這與土地的價格和建安成本沒有關(guān)系，因為這些都已經(jīng)是沉沒成本了，同樣道理收入少的資產(chǎn)，資本價值自然就低。

最后，我要說一下財富500強的誤導(dǎo)問題。星河集團(tuán)董事長黃楚龍先生提出“要做500年，不做500強“，可惜國內(nèi)有這種想法的實在太少。財富500強，名曰”財富“，財富即某一時點的資本，但是《財富》其實并沒有按實際的財富排名，榜單上500強是按企業(yè)的銷售額排名，沒有去除成本，更沒有用一個應(yīng)該是較高的利率折現(xiàn)，這些企業(yè)的實際資本價值和財富非常有限，這也是為什么這些企業(yè)在榜單上都是“曇花一現(xiàn)”的原因所在。

至此，本文通過對REITS資產(chǎn)管理的前提、結(jié)論和論證做了綜合的闡述。目前我們正處在不確定的后疫情時代的下行周期，可持續(xù)發(fā)展被提到了一個前所未有的高度。這就需要我們更專業(yè)地面對未來。而對于資本定義的深刻理解和對REITS邏輯的深刻認(rèn)知，特別是分清ROI盈利與CAP盈利模式的本質(zhì)區(qū)別對于所有的地產(chǎn)企業(yè)都具有特別的現(xiàn)實意義。