出品/聯(lián)商專欄

撰文/范唯鳴

隨著資產(chǎn)證券化最后一個(gè)節(jié)點(diǎn)，即消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs自2023年3月的放開到2024年3月其中3只已經(jīng)成功上市交易，對(duì)于商業(yè)資本市場來說，是將“投、融、管、退”全鏈路貫通，有著非凡的意義。

正因?yàn)槿绱�，討論、評(píng)述的文章很多，不過，就其將內(nèi)容講述時(shí)中英文的切換，有著不同的表達(dá)方式，這究竟是在講同一件事不同的句型，還是將根本不同本質(zhì)的內(nèi)容“混”在一起說，更或許是筆誤（筆者不太相信），需要在這個(gè)產(chǎn)品（筆者將發(fā)行的具不同底層資產(chǎn)內(nèi)容的REITs視作產(chǎn)品）剛起步時(shí)就予以規(guī)范和同步，而不將模糊的概念一以貫之，將來花很多時(shí)間去“正本清源”。

1、REIT和REITs的本意和產(chǎn)品發(fā)行

先說說一篇報(bào)道吧，有一份具相當(dāng)影響力的財(cái)經(jīng)類報(bào)紙，在2024年3月16日的一篇報(bào)道中有如下一句（以下引號(hào)部分是引述），“中金印力消費(fèi)REIT是首批獲批的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs之一”，這里出現(xiàn)了REIT和REITs兩種表達(dá)方式。顯然，這里消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs不止中金印力消費(fèi)REIT這一個(gè)產(chǎn)品，是一個(gè)集合是復(fù)數(shù)，所以，這里有“s”，但中金印力消費(fèi)REIT是具體的一個(gè)產(chǎn)品，是“單數(shù)”，沒有“s”。

在其他同類報(bào)道或分析文章中，也出現(xiàn)了類似的表述方式，即有時(shí)有“s”，有時(shí)沒有“s”，甚至看到一篇文章中有REITs、REIT、REITS三種表述方式放在一起說（當(dāng)然本文不分析REITs與REITS有何區(qū)別，或許這真的是筆誤）。

疑惑在于，如果在同一篇文章中，上述表達(dá)是在講同一個(gè)類別只是所謂“單復(fù)數(shù)”不同，還是在講不同類別的事，只是沒有重新定義，還是“高手自明”？

讓我們先暫且回到這些英文字的出處吧。

REITs（Real Estate Investment Trusts）的全稱叫做不動(dòng)產(chǎn)投資信托，我們可以簡單地理解成它是一個(gè)投資于不動(dòng)產(chǎn)來獲取收益的信托產(chǎn)品。但Trust 實(shí)際上是信托，如果是基金的話應(yīng)該是 Fund，只不過因?yàn)樵谖覈�，不�?dòng)產(chǎn)投資信托和基金是按不同的法規(guī)來管理的，這里就不詳細(xì)講了，以免偏離主題，就把REITs理解為不動(dòng)產(chǎn)信托基金就可。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了“關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知”，又于2023年3月7日發(fā)出了“關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知”，明確了“優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs�！边@兩個(gè)通知里，凡出現(xiàn)信托基金字樣的地方，英文均以REITs表達(dá)。

那么，有沒有用REIT來表達(dá)方式呢？有，凡單個(gè)產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí)，相當(dāng)部分（不是全部）以REIT來表達(dá)。

于是，我們似乎可以得出結(jié)論，這里有無“s”，應(yīng)該是指單復(fù)數(shù)。不過，稍微可以挑戰(zhàn)一下的是，你認(rèn)為REIT是一個(gè)單數(shù)嗎？舉例，英文中people沒有s，但這是單形復(fù)數(shù)�。�

目前的進(jìn)展是，3月12日-14日，國內(nèi)首批3只消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式上市交易。其中，華夏金茂商業(yè)REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT登陸上交所，華夏華潤商業(yè)REIT登陸深交所。

終于，以消費(fèi)類作為底層資產(chǎn)的信托基金打開了暢通的渠道，2024年是消費(fèi)類信托基金發(fā)行上市的元年。

2、透過三個(gè)已發(fā)行的REITs產(chǎn)品的運(yùn)營數(shù)據(jù)，看出了啥？

對(duì)于產(chǎn)品的發(fā)行，以及過程中的討論，撇開“帶感情色彩”的文字，作為商業(yè)從業(yè)者，應(yīng)該注重什么？

其實(shí)，在上市交易之前，任何一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)者或管理者，為著上市后的交易價(jià)的確定，以及這個(gè)價(jià)格的走勢(shì)符合其預(yù)設(shè)的趨勢(shì)，需要將作為底層資產(chǎn)的運(yùn)營數(shù)據(jù)予以披露，使購買者相信這個(gè)價(jià)格是有支撐的，且會(huì)不斷上揚(yáng)。

這個(gè)過程其實(shí)是商業(yè)運(yùn)營質(zhì)量的分析過程甚至可以將不同的底層資產(chǎn)予以比較，得出不同項(xiàng)目（底層資產(chǎn)）和不同的商業(yè)運(yùn)營管理公司運(yùn)營質(zhì)量高低的結(jié)論，有時(shí)自家的“丑”也只能見一見購買者這個(gè)“公婆”。很“殘酷”，但真實(shí)。

比如，業(yè)態(tài)配比。

任何一個(gè)商場都有業(yè)態(tài)配比。這個(gè)配比意味著什么？由于不同業(yè)態(tài)對(duì)于租金的承受力是不同的，因而，凡全業(yè)態(tài)的商業(yè)都會(huì)追求一個(gè)合理的業(yè)態(tài)配比（無論是收入比還是面積比），同時(shí)通過比較，可以反映出不同商業(yè)的運(yùn)營水平（見圖一：三個(gè)以購物中心為底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)配比（收入口））；

圖一：三個(gè)以購物中心為底層資產(chǎn)的業(yè)態(tài)配比（收入口）

如果你看懂了內(nèi)容且有了一些結(jié)論，那么你的運(yùn)營分析能力已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)膶哟巍?/p>

再如，三種租金收取方式的比例。

由于商業(yè)有不同的經(jīng)營形態(tài)，有的是選擇百貨，有的是用購物中心，兩者在經(jīng)營上有著本質(zhì)的不同，前者是聯(lián)營制而后者是租賃制的，那么一個(gè)經(jīng)營收益穩(wěn)定的商業(yè)體，必然會(huì)對(duì)租金收入的構(gòu)成，也即三種方式的比例提出要求，使得既享受營業(yè)額的收益又有牢固的基本盤，信托基金的交易價(jià)才可以被支撐�。ㄒ妶D二：某上市的商業(yè)體近三年以來的收入分類及比例）。

圖二：某上市的商業(yè)體近三年以來的收入分類及比例

從三個(gè)已經(jīng)上市交易的信托基金披露的運(yùn)營數(shù)據(jù)，可以得出結(jié)論。這是一個(gè)分析的過程，也是向優(yōu)秀的商管公司/同行 學(xué)習(xí)的過程，而不僅僅是因?yàn)榱w慕上市就有了也要下場的沖動(dòng)，需要問自己的是，你的運(yùn)營行不行？！

所以，REITs產(chǎn)品的發(fā)售和上市，其中一個(gè)重大的意義，是將商業(yè)從原來開發(fā)商熟知的“高周轉(zhuǎn)”模式轉(zhuǎn)向“細(xì)經(jīng)營”模式，更講究經(jīng)營的品質(zhì)和質(zhì)量，某種程度終將反映在REITs的發(fā)行價(jià)和后繼的市場交易價(jià)上，這比起純粹的以為多了一個(gè)“逃生通道”的思維，不知道高了多少。

同時(shí)我們應(yīng)該看到，當(dāng)一個(gè)新物種發(fā)起并成長時(shí)，特別是發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在有優(yōu)勢(shì)時(shí)，常常會(huì)發(fā)生“一哄而上”的情況，但到最后，往往是“一地雞毛”。消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs不希望出現(xiàn)這種情況，如果秉持以上態(tài)度，Happy ending應(yīng)該不是一個(gè)奢望。

3、REITs產(chǎn)品會(huì)貶值嗎？

不管是以開發(fā)商還是以商管公司為發(fā)行主體，當(dāng)成功上市并實(shí)際發(fā)生交易后，其價(jià)格必然有上下波動(dòng)。

我們先來看一下3月12日上市之后的交易價(jià)格波動(dòng)的真實(shí)情況：

“嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT（508011）和華夏金茂商業(yè)REIT（508017）均一度跌破發(fā)行價(jià)，截至下午收盤，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT收于2.399元/份，漲幅0.67%，成交金額2471萬元，換手率8.74%；華夏金茂商業(yè)REIT收于2.685元/份，漲幅0.56%，成交金額2332萬元，換手率9.37%。”

當(dāng)然，這是上市第一天交易價(jià)的波動(dòng)情況，需要觀察相當(dāng)一段時(shí)間才能得出結(jié)論，但會(huì)有波動(dòng)，甚至?xí)�出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)，這不是不可能的；當(dāng)然，與此相反，上漲也是有相當(dāng)機(jī)會(huì)的。

我們?cè)賮砜纯磽Q手率：

“嘉實(shí)物美”是8.74%，而“華夏金茂”是9.37%，相對(duì)來說是高的。

如果把眼光擴(kuò)大到基礎(chǔ)設(shè)施REITs呢？截至3月12日收盤，已上市的32只REITs，還有12只價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，底層資產(chǎn)為高速公路、產(chǎn)業(yè)園和物流園的REITs表現(xiàn)較差，而能源、水務(wù)、保障房類型的REITs表現(xiàn)較搶眼。國際上REITs的換手率一般在1%以內(nèi)。

這就承繼上一節(jié)最后的話題了——REITs產(chǎn)品會(huì)一直漲嗎？發(fā)行后可以通過換手“脫身”嗎？

從法規(guī)的角度，做了一些限制，比如，發(fā)行者的出資比例，回收資金的使用情況（已上市基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)于每季度結(jié)束后5個(gè)工作日內(nèi)向國家發(fā)改委投資司直接報(bào)送回收資金使用情況，同步抄送再投資項(xiàng)目涉及的省級(jí)發(fā)展改革委）等，此前是沒有類似規(guī)定的。

不過，筆者并不太樂觀，畢竟“上有政策下有對(duì)策”，我們又不是沒有經(jīng)歷過，更何況，這些基金產(chǎn)品的發(fā)行周期都比較長，“黑天鵝”估計(jì)不會(huì)有（法規(guī)限定�。┑�“灰犀牛”會(huì)不會(huì)蹦跶一下，還真不好說。

最重要的是，認(rèn)知層面的提高，更是對(duì)商業(yè)項(xiàng)目的開發(fā)者和經(jīng)營者一個(gè)巨大的考驗(yàn)。

筆者近十年來開了不同的商業(yè)公開課和內(nèi)訓(xùn)課程，有一次公開課后，被其中一個(gè)參與公司問到以下的問題。提問者是商管公司的負(fù)責(zé)人（總經(jīng)理），她問，我們這個(gè)商業(yè)項(xiàng)目已經(jīng)接近開業(yè)狀態(tài)，“老板（開發(fā)商）”提出要求，在商業(yè)項(xiàng)目開業(yè)后，需要馬上有很大的收益。我們想，馬上有很大的收益，那只有散賣一個(gè)途徑了。請(qǐng)介紹，商業(yè)項(xiàng)目散賣后經(jīng)營成功的案例，我們?nèi)�參觀學(xué)習(xí)一下。

我回答，商業(yè)項(xiàng)目凡散賣的，沒有成功的案例，你們何必再增加一個(gè)失敗的案例。商業(yè)是長期持有后的回報(bào)，有培育期、成長期、成熟期，凡不能渡過這三期的，收益無從談起。商業(yè)的巨大“誘惑”是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因而商業(yè)的回報(bào)在后而不是在前。凡想著一開業(yè)就有巨大“收益”的，那是投錯(cuò)了標(biāo)的。

以上事例說明了一個(gè)觀點(diǎn)，即對(duì)于商業(yè)在認(rèn)知上的巨大差別，使得在實(shí)際操作上形成的巨大反差，以及最后的收益也會(huì)截然不同。而這種對(duì)于商業(yè)底層邏輯的認(rèn)知和從開發(fā)到經(jīng)營認(rèn)知層面的轉(zhuǎn)變和概念形成，是多么的難。

我們?cè)谙�費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施信托基金上市之時(shí)，就需要把這一點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，不要帶著原來的觀念，以為這是“高周轉(zhuǎn)”下出現(xiàn)了一個(gè)“破口”，現(xiàn)在終于可以轉(zhuǎn)嫁到市場了，而不管不顧地一哄而上要上市，上市后又撒手，以為項(xiàng)目周期到了終點(diǎn)，與己無關(guān)了。商業(yè)強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)營質(zhì)量，無論是此前出現(xiàn)的“資產(chǎn)管理”熱，還是現(xiàn)在的“信托基金”熱，都需要回歸到事情的本源，知道商業(yè)的長期持有和整體經(jīng)營，才有運(yùn)營質(zhì)量，才能支撐住交易價(jià)，才有資產(chǎn)價(jià)值（NOI/NPI）的“增長”，進(jìn)而提升估值。這種思維的轉(zhuǎn)變是最難但又是必須完成的。從“投機(jī)”到“投資”，價(jià)值鏈的完整為開發(fā)商/商管公司 提供了唱好戲的舞臺(tái)而不是“滑腳”的通道。

4. 目前REITs環(huán)境，存在哪些法規(guī)、稅法方面的“堵點(diǎn)”？

有相當(dāng)多的文章，就目前發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施信托基金，尚存在的法律、稅法方面的問題（或者叫堵點(diǎn)）提出了意見及修改的建議。綜合起來就是兩個(gè)：

第一、適用法律。

第二、重復(fù)征稅。

因?yàn)楸疚牟粚ｉT探討法律問題，相信隨著產(chǎn)品發(fā)行的實(shí)踐，在頂層設(shè)計(jì)層面會(huì)有改善且會(huì)出臺(tái)完全適用的法律法規(guī)。

本文倒是想探討與此相關(guān)的另一個(gè)問題，既有法律層面的意義，也有實(shí)際操作的價(jià)值。

5、發(fā)行消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施信托基金產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)需要符合什么條件？還是只要是符合證監(jiān)會(huì)3.7文中的范圍的就可？

為了講明白這個(gè)問題，筆者先講一個(gè)實(shí)例。不久以前，應(yīng)邀去看一個(gè)項(xiàng)目，該項(xiàng)目定于今年秋季開業(yè)。不過在現(xiàn)場查看過程中，筆者意外地了解到，該項(xiàng)目的消防證書尚未拿到。于是筆者向項(xiàng)目公司解釋，按消防法規(guī)，一次消防是開發(fā)商的責(zé)任，若不能拿到，租賃合同是不能生效的（不具備出租的先決條件）；二次消防是商管公司的責(zé)任，若不能拿到，則商場是不能開業(yè)的。聽上去很簡單，對(duì)嗎？但實(shí)際上，已經(jīng)開業(yè)的商場并非已經(jīng)全部拿到消防證書，這是一個(gè)不爭的事實(shí)。

所以，在消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施信托基金產(chǎn)品發(fā)行的元年，從一開始就把什么樣的商業(yè)才符合做底層資產(chǎn)的要求這個(gè)問題講明，似乎更有意義。

舉例，“偷面積”。說出來難聽，但國內(nèi)有多少開發(fā)商在竣工驗(yàn)收后擴(kuò)建面積用于出租，那這部分面積產(chǎn)生的租金可否放到其業(yè)績中，成為發(fā)行價(jià)和日后的交易價(jià)的支撐呢？不要簡單地說不可以，說不定有許多人正在這么想。

因而，把需要符合的條件，或者習(xí)以為常但突然發(fā)現(xiàn)其實(shí)不符合發(fā)行條件的內(nèi)容講明，有著更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

那這個(gè)底層資產(chǎn)需要符合什么條件呢？

第一、產(chǎn)權(quán)需要明晰。國內(nèi)有許多建筑叫做“綜合體”，其中最簡單的組合是，主樓是辦公樓而裙房是商場，復(fù)雜一點(diǎn)的還可能有酒店、公寓組合在一起。但根據(jù)證監(jiān)會(huì)3.7文，需要將商業(yè)（百貨或購物中心）剝離出來，而不能與其他目前尚未納入的產(chǎn)業(yè)在一張產(chǎn)證上。

第二、共有部位、共有設(shè)施可剝離。若為綜合體，其實(shí)是共用的，特別是設(shè)施設(shè)備。其實(shí)這部分是因?yàn)樾枰獙�NPI/NOI中的成本部分對(duì)應(yīng)產(chǎn)生收益的部分，不過這個(gè)剝離不簡單。筆者以前為了精細(xì)化運(yùn)營，而將可拆分的成本拆分，將不可拆分的用面積占比分?jǐn)偂?/p>

第三、租金產(chǎn)生合規(guī)、穩(wěn)定。這里涉及到前面講的“擴(kuò)建”產(chǎn)生的租金收入，凡產(chǎn)證上沒有計(jì)入的面積上產(chǎn)生的“營業(yè)額”是不能計(jì)入的，當(dāng)然其EBITDA更談不上。

第四、合規(guī)經(jīng)營。商業(yè)的經(jīng)營有一些前置條件，比如前面講的消防證書，還有公共衛(wèi)生等，都屬于合規(guī)經(jīng)營的范疇。

第五、有無潛在爭議。產(chǎn)品要“干凈”，不要有許多“歷史遺留問題”，而導(dǎo)致會(huì)有許多訴訟和爭拗，導(dǎo)致計(jì)算的基礎(chǔ)崩塌。

小結(jié)

寫完以上內(nèi)容，筆者準(zhǔn)備寫個(gè)簡單的小結(jié)，然后收筆，卻思緒如潮。

筆者一直認(rèn)為，高質(zhì)量商業(yè)發(fā)展的路徑，必然是在定位和租賃（招商）完成后，以精細(xì)化運(yùn)營為手段（此處運(yùn)營是廣義），不斷研究市場、顧客和品牌商，進(jìn)而達(dá)至完美的組合。在運(yùn)營管理達(dá)到相當(dāng)高度和認(rèn)知后，資產(chǎn)的質(zhì)量也會(huì)開始進(jìn)入商業(yè)從業(yè)者的視野。而資產(chǎn)管理的成熟也就會(huì)有利于打通資產(chǎn)證券化這最后一個(gè)節(jié)點(diǎn)。

筆者回憶起發(fā)生在2018年的一件事。當(dāng)時(shí)應(yīng)邀給一家港企講解資產(chǎn)管理的內(nèi)容，被問了一個(gè)問題。當(dāng)時(shí)那家公司的運(yùn)營負(fù)責(zé)人問，以前我們不講資產(chǎn)管理，我們的運(yùn)營質(zhì)量也很高，那為什么要開始講資產(chǎn)管理呢？多此一舉嗎？

當(dāng)然，具體我怎么解釋的，以及體系和指標(biāo)的不同，以及以終為始等等，就不展開了。但當(dāng)時(shí)以及后來的相當(dāng)一段時(shí)間，筆者就此作了一些深度的思考，并且在內(nèi)地第一家以商管公司為主體在香港上市時(shí)將這些思考寫到了祝賀的文章中。

今天我們面臨的又是一個(gè)機(jī)遇，一個(gè)將“投、融、管、退”完整狀態(tài)得以呈現(xiàn)并且政府和法規(guī)、商業(yè)公司（地產(chǎn)和商管）都想著支持和要加入的情景中。萬事開頭難，這里的難不僅僅是做了一件以前沒有做過的事，而是如何把握住事物的本質(zhì)，在概念上厘清、在操作上專業(yè)、在市場化上遵守規(guī)則，使得一開始就在正確的軌道上前行。因而，上面的內(nèi)容需要不斷在實(shí)踐中證實(shí)（證偽的話就改正），并且真正讓消費(fèi)類基礎(chǔ)建設(shè)信托基金產(chǎn)品，成為商業(yè)拓展的一個(gè)“利器”，不斷助力和提升商業(yè)體的運(yùn)營質(zhì)量，做到商業(yè)為顧客所滿足、為品牌商所接受、為市場所接納。