出品/港股研究社

泡泡瑪特又一次站在十字路口。

當(dāng)蜂巧資本以8倍收益清倉離場、王寧等創(chuàng)始股東高位套現(xiàn)的新聞登上熱搜，市場對泡泡瑪特的關(guān)注焦點，已從“潮玩全球爆火”的狂熱轉(zhuǎn)向?qū)乐颠壿嫷纳疃葘徱暋?/p>

資本對泡泡瑪特的增長敘事出現(xiàn)分歧。一邊是一季報中海外收入同比超475%的爆發(fā)式增長與動態(tài)市盈率77倍的估值狂歡，另一邊則是投資者對“全球化天花板”與“情緒泡沫”的隱憂。

蜂巧資本14年的堅守與精準(zhǔn)退出，既是對情緒消費投資的豐收，也暗含對階段性估值頂部的判斷。

當(dāng)全球化野望遭遇估值錨點的松動，如何續(xù)寫高增長故事，將決定泡泡瑪特能否從“中國的迪士尼”蛻變?yōu)椤笆澜绲呐菖莠斕亍薄６菖莠斕氐木駬�，也將影響投資者對新興消費領(lǐng)域的長期判斷。

新興消費投資的階段性重估

2025年，無疑是“跟消費談戀愛”的一年。

谷子經(jīng)濟、新式茶飲、寵物經(jīng)濟、休閑零食等新興消費領(lǐng)域黑馬狂奔。這些企業(yè)紛紛圍繞情緒、悅己等關(guān)鍵詞，抓住Z世代消費痛點，塑造了消費新格局。

作為“塑料茅臺”，泡泡瑪特?zé)o疑是新興消費領(lǐng)域的標(biāo)志性企業(yè)之一。泡泡瑪特對人性底層需求的精準(zhǔn)捕捉，重塑了玩具市場的估值邏輯。

研究泡泡瑪特潮玩密碼的人越來越多，泡泡瑪特的成功法則也廣為傳播。觀察其設(shè)計，圓臉、大眼、扁平的“嬰兒圖式”設(shè)計直擊人類進(jìn)化本能，即使“丑萌丑萌”的LABUBU，也有顯著的嬰兒特征。再疊加開盒刺激多巴胺分泌、湊齊成套的收集欲、身份認(rèn)同的社交貨幣價值，泡泡瑪特成為“情緒消費”的新商業(yè)范式。

不過，隨著公司商業(yè)上的秘訣被業(yè)界解析，模仿者也與日俱增。TOP TOY、TNTSPACE……天貓潮玩給出了該賽道“未來有機會誕生3-10家上市公司”的預(yù)判。茅臺的價值在于難以復(fù)刻，而此時支撐泡泡瑪特的高估值的稀缺性還剩多少？

高估值帶來的風(fēng)險被越來越多地提及。比如，泉果消費機遇基金經(jīng)理孫偉指出，目前“情緒價值”的投資景氣度比較高，而景氣投資最大的挑戰(zhàn)是，當(dāng)業(yè)績等經(jīng)營數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動時，高估值的公司股價波動會特別大。

減持風(fēng)波的出現(xiàn)，讓市場再次審視泡泡瑪特的發(fā)展——增長奇跡是否到了“山頂”？

蜂巧資本清倉泡泡瑪特，其實早有伏筆。在2024年泡泡瑪特股價持續(xù)上升之際，蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚和泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧，就進(jìn)行了多筆減持。而蜂巧資本的“基金到期退出”，或許是體面離場的理由。

圖源：Wind金融終端

大股東趁著泡泡瑪特在歐美攻城拔寨時套現(xiàn)，或許也暗示著，經(jīng)歷了近兩年的股價狂奔后，泡泡瑪特來到了一個階段性拐點。

2025年第一季度增長數(shù)據(jù)仍然亮眼，海外市場成為核心驅(qū)動力，但眼下正是泡泡瑪特全球化紅利到達(dá)巔峰的時刻，但危機已經(jīng)潛藏在紅利之下，不同于海外市場的火爆，國內(nèi)的潮玩市場的增長引擎卻顯露出結(jié)構(gòu)性疲態(tài)，而同樣海外市場擴張終有盡頭，屆時泡泡瑪特的高增長還能否延續(xù)？

從企業(yè)價值倍數(shù)（EV/Revenue）?來看，橫向比較全球已上市的同類公司，泡泡瑪特的估值倍數(shù)遙遙領(lǐng)先。投資者要為每1元公司收入支付17元溢價。

圖源：Wind金融終端

在“追高焦慮”與“踏空恐懼”間搖擺間，近三月來節(jié)節(jié)攀升的未平倉賣空股數(shù)，一定程度上反映了市場對泡泡瑪特的質(zhì)疑聲時隔兩年再次出現(xiàn)。

圖源：Wind金融終端

泡泡瑪特的IP與全球化故事里，需要更多令人期待的變化。

全球化IP敘事的長期挑戰(zhàn)

高增長預(yù)期才有高估值。

自打上市起圍繞泡泡瑪特的爭議就一直存在，但泡泡瑪特在近兩年通過IP運營和全球化打破了增長質(zhì)疑，從而有了如今2600億港元的市值。

一方面通過簽約熱門IP、藝術(shù)家、設(shè)計師，以及捕捉社媒用戶情緒特征原創(chuàng)設(shè)計，成功構(gòu)建了自有IP、獨家IP和非獨家IP的多元化IP矩陣。2024年，這家公司還拆分出毛絨玩具、手辦、高端產(chǎn)品線 MEGA系列和衍生品四大品類，打造手辦（盲盒）以外的新增長點。2024年，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛絨品類銷售額則實現(xiàn)大幅增長。

另一方面，泡泡瑪特將海外增長打造成第二引擎。先是2024年東南亞爆火撐起公司高增長，再到2025年一季度，歐美市場“接力”。第一季度，美洲市場同比暴增895%-900%，歐洲市場增長600%-605%。

左手IP運營+產(chǎn)品多元化，右手全球化擴張“走到哪火到哪”，泡泡瑪特似乎正無憂無慮地高歌猛進(jìn)。但進(jìn)一步分析，在全球化銷售已覆蓋80多個國家、海外營收占比近40%的背景下，泡泡瑪特還未證明其能跨越“從區(qū)域復(fù)制到文化滲透”的鴻溝。

泡泡瑪特現(xiàn)階段的全球化，是將國內(nèi)成熟的潮玩IP打法升級為“毛絨+聯(lián)名”等，因地制宜地搬至海外。這也是知名投資人孫正義所謂的“時光機”理論，即充分利用不同地區(qū)和行業(yè)之間發(fā)展的不平衡尋找機會。

然而，潮玩作為文化消費品，其核心IP需深度融入當(dāng)?shù)匚幕Z境。而泡泡瑪特在海外的IP運營顯然還不夠深度融入。

歐美消費者更認(rèn)同有故事感的IP，迪士尼、萬代旗下經(jīng)典IP紛紛通過具有普世性的影視內(nèi)容沉淀了用戶心智，而泡泡瑪特依賴的還是外來IP的新奇感和短期情緒刺激。

IP缺乏持續(xù)內(nèi)容供給，自然也談不上培養(yǎng)忠實粉絲。而泡泡瑪特也必然面臨文化壁壘的考驗，需要更多本地化的泛娛樂化探索打破這層壁壘。

事實上，這也是中國IP出海普遍面臨的挑戰(zhàn)。在大部分市場，開放多元從來都是一個偽命題。比如，《哪吒之魔童鬧海》全球票房21.84億美元，但中國內(nèi)地票房占比超97%，在海外市場也只有初期帶來了一陣新奇感。透過偏愛動漫的日本市場就可以看出其“水土不服”，比如哪吒反抗宿命的主題不符合日本人普遍信奉的宿命論。

圖源：貓眼專業(yè)版

站在全球本土化與IP長線運營的十字路口，泡泡瑪特勢必要展開一系列新的IP與內(nèi)容探索，才能從“潮玩公司”升級為“文化集團”，在新興消費全面崛起之年繼續(xù)成為領(lǐng)跑者。

從情緒代償?shù)轿幕瘮⑹碌拈_端

2025年，當(dāng)泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧喊出：“不再希望成為‘中國的迪士尼’，而是成為‘世界的泡泡瑪特’。”這家風(fēng)口浪尖上的公司，展示出成為以IP為核心的“全球文化集團”的野心。

而成為“世界的泡泡瑪特”，核心挑戰(zhàn)在于，泡泡瑪特能否將產(chǎn)品升維為文化敘事，讓IP從“收藏品”變?yōu)椤拔幕枴保瑥亩龆唐诹髁肯葳�，實現(xiàn)長期生命力。

畢竟，真正穿越周期的全球文化集團，做的不僅是IP生意，更是文化×?xí)r間函數(shù)的生意。比如迪士尼的全球化就是美國文化對外輸出的數(shù)十年浪潮奔涌，因此泡泡瑪特的“世界之路”也應(yīng)當(dāng)是中國文化的長期輸出。

泡泡瑪特正處于向此轉(zhuǎn)變的起步階段。

2025年，泡泡瑪特明顯加快了海外在地化IP運營的步伐。除了在越南、印尼布局海外工廠，公司還開始對組織架構(gòu)動刀權(quán)。4月，王寧發(fā)布全員信，宣布全球組織架構(gòu)全面升級，核心是聚焦區(qū)域戰(zhàn)略，在大中華區(qū)、美洲區(qū)、亞太區(qū)、歐洲區(qū)設(shè)置區(qū)域總部。

這意味泡泡瑪特將強化區(qū)域總部決策，更加深入地開展本地化運營。而在內(nèi)部調(diào)整的基礎(chǔ)上，泡泡瑪特也在加速IP媒介延展與泛娛樂化拓展。

泡泡瑪特正在通過短視頻、樂園、游戲、數(shù)字藏品等方式，強化與用戶的互動。比如，繼《夢想家園》火爆后，LABUBU族群的首領(lǐng)Zimomo在社交網(wǎng)絡(luò)上以大首領(lǐng)之舞的視頻內(nèi)容引發(fā)熱議。

這也反映了泡泡瑪特身份的轉(zhuǎn)變，泡泡瑪特樂園負(fù)責(zé)人胡健打過一個比方：“我們突然從零售店變成了‘藝人經(jīng)紀(jì)公司’，只不過我們經(jīng)營的不是具體的明星，而是這些IP�！�

不難看出，盡管與迪士尼的“故事驅(qū)動”形成差異化，但泡泡瑪特通過經(jīng)營內(nèi)容，從而延展IP生命力的意圖還是顯而易見。這也意味著，泡泡瑪特的商業(yè)內(nèi)核從短期情緒價值向長期情感連接升維，文化屬性取代了潮玩概念。

這其實也是中國文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的縮影。

結(jié)合中國游戲IP出海黑馬《黑神話：悟空》，以及中國影視IP出海代表作《哪吒2》，顯而易見的一點是，中國品牌出海已成大勢，如何讓中國IP成為全球文化消費的默認(rèn)選項才是“最終副本”。

未來，泡泡瑪特的終局之戰(zhàn)，必然是與迪士尼、萬代等巨頭爭奪“全球文化話語權(quán)”。這也是泡泡瑪特出海所要尋找的真正的“ONE PIECE”。

結(jié)語

蜂巧資本的退出，標(biāo)志著陪伴泡泡瑪特最久的資本選擇“落袋為安”，但這顯然不是故事的終點。

從北京格子鋪到全球文化符號，泡泡瑪特的征途本質(zhì)是一場中國文化出海的價值實驗。其成敗不僅關(guān)乎商業(yè)，更關(guān)乎中國文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)能否找到全球化表達(dá)的新范式。

2025年，站在十字路口的，不止泡泡瑪特。