出品/市值觀察 

作者/小李飛刀

2025年2月以來，蜜雪集團(tuán)、古茗狂飆超170%，滬上阿姨上市當(dāng)日大漲40%。然而，赴美上市的霸王茶姬接近破發(fā)，早期在港上市的茶百道、奈雪的茶跌跌不休。

這場(chǎng)冰火兩重天的資本大戲背后，究竟是港股次新股的抱團(tuán)炒作，還是茶飲賽道又有了新故事？

炒作VS價(jià)值

在頭部茶飲品牌中，除奈雪的茶主要采用直營(yíng)模式外，霸王茶姬、蜜雪集團(tuán)、古茗、滬上阿姨均依賴加盟實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，并通過向加盟商銷售設(shè)備以及原材料來盈利。

同一個(gè)賽道，同一種模式，新上市的四家茶飲企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平卻相差甚遠(yuǎn)。

2023-2024年，霸王茶姬營(yíng)收同比大增844%、167%，凈利潤(rùn)同比大增983%、214%。同期，蜜雪集團(tuán)凈利潤(rùn)增速分別為57%、41%，古茗為194%、37%，而滬上阿姨表現(xiàn)最差，2024年已出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增。

從盈利能力看，這四家企業(yè)的凈利潤(rùn)率為20.4%、18%、17%、10%，差距也相當(dāng)明顯。而這一核心指標(biāo)是資本市場(chǎng)尤為看重的，數(shù)值越高代表經(jīng)營(yíng)能力越好，估值往往也會(huì)越高。

▲四家茶飲企業(yè)凈利率走勢(shì)圖，來源：Wind

令人詫異的是，霸王茶姬成長(zhǎng)性最猛，利潤(rùn)率最高，但估值卻偏偏最低。截至5月23日，其市盈率僅16倍，而蜜雪、古茗均高達(dá)41倍，滬上阿姨37倍。

估值懸殊一倍以上，那么一定有市場(chǎng)錯(cuò)了。

在市值觀察看來，美股作為全球最成熟、機(jī)構(gòu)參與度最高的資本市場(chǎng)，新股上市給到的估值相對(duì)合理，對(duì)其他資本市場(chǎng)往往有風(fēng)向標(biāo)的作用。因此，從霸王茶姬角度看，港股新上市的三家茶飲股或已出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。

那么，為何港股市場(chǎng)爆炒茶飲次新股呢？

蜜雪集團(tuán)在2月上市公開發(fā)售階段，已經(jīng)引爆了打新市場(chǎng)，總認(rèn)購金額1.77萬億港元，融資認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)5000多倍，創(chuàng)下港股市場(chǎng)歷史之最。上市之后，股價(jià)又很快翻倍，足以見得市場(chǎng)有多么瘋狂。

市場(chǎng)大肆追捧蜜雪，正好踩中了投資風(fēng)格轉(zhuǎn)向。在“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)前，不管是A股、還是港股，市場(chǎng)均押注國(guó)內(nèi)會(huì)出臺(tái)積極的貨幣、財(cái)政以及消費(fèi)產(chǎn)業(yè)政策，以對(duì)沖關(guān)稅帶來的影響。因此，港股以老鋪黃金為代表的消費(fèi)龍頭被炒瘋，蜜雪也被高亢的市場(chǎng)情緒助推。

蜜雪大爆發(fā)，又帶動(dòng)了同賽道的古茗、滬上阿姨跟風(fēng)，形成了集體抱團(tuán)狂歡，然而卻忽視了行業(yè)瘋狂內(nèi)卷、業(yè)績(jī)高增不可持續(xù)的重大利空。

內(nèi)卷大廝殺

與火熱的資本炒作不同，中國(guó)茶飲業(yè)的現(xiàn)實(shí)更為骨感與殘酷。

最近幾年，伴隨資本涌入加持，茶飲業(yè)開啟了兇猛擴(kuò)張。據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，2024年9月，全國(guó)茶飲門店數(shù)已超66萬家，短短一年多時(shí)間內(nèi)猛增十萬家。物極必反，如今大幅回落，半年凈減少超三萬家，行業(yè)進(jìn)入“閉店大于開店”的洗牌周期。

這與頭部茶飲品牌擴(kuò)張趨勢(shì)相一致。2024年，蜜雪、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬、茶百道新增門店數(shù)高達(dá)8914家、913家、1387家、2929家、594家。相比前一年，這五家品牌門店擴(kuò)張全部放緩，其中滬上阿姨、茶百道同比更是出現(xiàn)了腰斬。

2025年2月，未上市的喜茶發(fā)出警告，新茶飲“數(shù)字游戲”已至盡頭，行業(yè)面臨產(chǎn)品同質(zhì)化、門店過剩、效益下滑等問題，并宣布暫停新增加盟。這也證明了當(dāng)前的茶飲賽道有多么內(nèi)卷。

瘋狂擴(kuò)張之后，加之消費(fèi)者越來越重視性價(jià)比，中國(guó)茶飲業(yè)陷入了持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)。據(jù)華安證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020-2023年，新茶飲品牌10元以下消費(fèi)占比從7%上升至30%，而20元以上消費(fèi)占比則從33%下跌至4%。

另據(jù)天風(fēng)國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2021-2024年，定位高端的奈雪的茶、喜茶客單價(jià)下滑超10元，而定位中端的茶百道、滬上阿姨下滑超1.2元，霸王茶姬、古茗、蜜雪價(jià)格也有下行壓力。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)瘋狂內(nèi)卷，一些茶飲龍頭把目光瞄準(zhǔn)了海外。尤其是蜜雪，2024年已在海外擁有超4800家門店，分布在印尼、越南、馬來西亞、泰國(guó)。

中國(guó)頭部茶飲企業(yè)加速出海，在東南亞市場(chǎng)攻城略地，供給也逐漸飽和。據(jù)《深圳商報(bào)》和《澎湃新聞》報(bào)道，越南蜜雪冰城加盟商門店間距從最初承諾的1-2公里縮至200米，使得3公里內(nèi)出現(xiàn)6家門店；在印尼核心商圈，茶飲店已呈現(xiàn)“一街一店”的密集布局，開店密度不亞于國(guó)內(nèi)。

而消費(fèi)力更高的歐美地區(qū)，則有些雞肋。主要是因?yàn)樗麄兏邮芸Х龋瑢?duì)中國(guó)的茶飲并不感冒，市場(chǎng)規(guī)模很小，遠(yuǎn)不及廣受茶文化熏陶的東南亞與日韓市場(chǎng)。

可見，無論是國(guó)內(nèi)還是海外市場(chǎng)，受市場(chǎng)容量和門店密度的限制，頭部茶飲品牌依靠快速開店實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的模式都將難以為繼。

誰泡沫最大？

四家新上市茶飲企業(yè)中，滬上阿姨是唯一一家負(fù)增長(zhǎng)的茶飲品牌，且利潤(rùn)率水平最低。那么，滬上阿姨究竟輸在哪里？

首要原因在于，滬上阿姨的自建供應(yīng)鏈成熟度與其余三家存在顯著差距。

當(dāng)前，頭部茶飲品牌都不賺C端消費(fèi)者的錢，而是賺B端供應(yīng)鏈的錢。誰家能夠更好掌控采購、物流、倉儲(chǔ)、配送等供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，誰就能夠更好控制成本，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)越強(qiáng)。

蜜雪集團(tuán)打造了極致供應(yīng)鏈，擁有五大生產(chǎn)基地、27個(gè)倉庫，直采全球，原料成本降到了行業(yè)均值的一半。古茗則自建了檸檬種植基地與加工工廠，配備21個(gè)倉庫，能為絕大多數(shù)門店提供“兩日一配”的冷鏈配送服務(wù)。

反觀滬上阿姨，供應(yīng)鏈管理粗放，上游采購還比較依賴第三方供應(yīng)商，原料成本占比高，加盟商利潤(rùn)率甚至還低于行業(yè)平均水平。下游同樣依賴第三方倉儲(chǔ)及物流服務(wù)，配送則靠餓了么、美團(tuán)來完成。

具體看，2024年滬上阿姨有12個(gè)大倉儲(chǔ)物流基地，其中3個(gè)基地及全部16個(gè)前置冷鏈倉庫均由獨(dú)立第三方運(yùn)營(yíng)。因?yàn)闊o法完全掌控物流和倉儲(chǔ)，滬上阿姨每周為門店配送2-3次原材料，頻次低于對(duì)手，導(dǎo)致加盟商庫存周轉(zhuǎn)率低、損耗風(fēng)險(xiǎn)增加。

相比來看，滬上阿姨的經(jīng)營(yíng)效率、成本控制等方面的劣勢(shì)凸顯，賺錢能力自然無法與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比擬了。

其次，滬上阿姨定位中端價(jià)格帶，競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，且產(chǎn)品差異化不足。

霸王茶姬對(duì)標(biāo)星巴克，主力價(jià)格帶15-25元，憑借戲曲、茶國(guó)風(fēng)文化在一二線城市占據(jù)一席之地。尤其是成功打造了茶拿鐵大單品，占到了全年超九成交易額，受行業(yè)內(nèi)卷沖擊較小。蜜雪冰城賣的很便宜，且聚焦下沉市場(chǎng)，更抗內(nèi)卷，品牌競(jìng)爭(zhēng)力與盈利能力反而更好。

滬上阿姨主品牌定價(jià)10-20元，受到高端、低端價(jià)格帶的雙重?cái)D壓。而其大力打造的“健康五谷茶”，差異化并不明顯，在消費(fèi)者心目中未能形成足夠的品牌調(diào)性。加之加盟商利潤(rùn)微薄，閉店率高，擴(kuò)張速度與單店效益表現(xiàn)遠(yuǎn)不及其他三家。

可見，滬上阿姨業(yè)績(jī)下滑是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與自身競(jìng)爭(zhēng)力薄弱共同作用的結(jié)果。然而，公司估值卻高高在上，比霸王茶姬貴了100%不止，泡沫程度最大。

整體來看，包括滬上阿姨在內(nèi)的港股茶飲次新股，其脫離基本面的抱團(tuán)狂歡，與2021年2月前港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭短短幾月翻倍的情形有些過猶不及，而那以后，這些巨頭踏上了長(zhǎng)達(dá)幾年的漫漫下跌之路�？傊�，當(dāng)下需高度警惕茶飲股估值動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，避免重蹈過去的覆轍。