來(lái)源/創(chuàng)業(yè)最前線

撰文/王亞靜

闊別資本市場(chǎng)7年之后，“一代鞋王”百麗再闖港股。

3月1日，百麗時(shí)尚集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱：百麗時(shí)尚）遞表港交所，美銀證券、摩根士丹利為聯(lián)席保薦人。

這已經(jīng)是百麗時(shí)尚第二次沖擊港交所。據(jù)港交所官網(wǎng)披露，早在2022年3月，百麗時(shí)尚就曾向港交所遞交招股書，只不過(guò)招股書最終以“失效”告終。

從這些舉動(dòng)中，也不難窺見(jiàn)百麗時(shí)尚對(duì)于上市的執(zhí)著。其實(shí)，對(duì)于百麗，高瓴資本創(chuàng)始人張磊寄予厚望。

此前，據(jù)《亞洲私募股權(quán)》報(bào)道，在高瓴基金四期的募集過(guò)程中，張磊在向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報(bào)預(yù)期時(shí)，曾描繪過(guò)一個(gè)“3倍回報(bào)”的路線圖。

如今，終于到了檢驗(yàn)成果的關(guān)鍵時(shí)期。這一次，長(zhǎng)期“負(fù)重前行”的百麗時(shí)尚究竟能夠交出怎樣的一份答卷？

百麗的變與不變

當(dāng)百麗時(shí)尚又一次來(lái)到港交所門前，就不可避免地走進(jìn)媒體的聚光燈下。此前，每當(dāng)外界談及“百麗”的過(guò)往，都會(huì)其頭上加上一頂帽子——“鞋王”。

嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f(shuō)，如今赴港IPO的百麗時(shí)尚并不完全等同于此前人們所熟知的“百麗”。2017年，百麗國(guó)際私有化退市之后，業(yè)務(wù)進(jìn)行了分拆，主要包括滔搏和百麗時(shí)尚。換言之，此次IPO的百麗時(shí)尚只是曾經(jīng)的百麗國(guó)際的一部分業(yè)務(wù)。

不過(guò)，百麗時(shí)尚仍然擔(dān)得起“鞋王”的名號(hào)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2022年零售額計(jì)，百麗時(shí)尚以12.3%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)時(shí)尚鞋履市場(chǎng)第一。

只不過(guò)，這個(gè)“第一”的光環(huán)終究還是掩蓋不住百麗時(shí)尚的力不從心。

百麗的故事要從1981年說(shuō)起，鄧耀在這一年于香港成立了百麗國(guó)際的前身——麗華鞋業(yè)。在這之后，百麗經(jīng)歷了40余年的浮浮沉沉。

2013年之前，百麗品牌的鞋子出現(xiàn)在大街小巷，百麗國(guó)際曾經(jīng)的管理層豪言“凡是女人路過(guò)的地方，都要有百麗”，可謂盛極一時(shí)。

但自2014年開(kāi)始直至私有化之前，集團(tuán)鞋類業(yè)務(wù)（即百麗國(guó)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源）業(yè)績(jī)大幅下滑，進(jìn)而導(dǎo)致百麗國(guó)際的整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)下滑。

面對(duì)困難的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，百麗國(guó)際決定對(duì)整個(gè)業(yè)務(wù)（包括集團(tuán)業(yè)務(wù)）進(jìn)行根本轉(zhuǎn)型。于是，百麗國(guó)際決定在2017年私有化退市。

自此，百麗國(guó)際開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)7年的轉(zhuǎn)型與改造。

改頭換面的百麗時(shí)尚，身上有了鮮明的改變但也保留了部分原有基因。

改變的是，在品牌上，百麗時(shí)尚將經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大至BELLE、TATA、73Hours、Champion等19個(gè)品牌；在門店上，大幅削減了業(yè)績(jī)欠佳的百貨商場(chǎng)門店，截至2023年11月30日，鞋履門店數(shù)量還剩7444家，較2016財(cái)年底下滑43%。（編者按:本文將2016年3月1日至2017年2月28日的財(cái)報(bào)年度稱為2016財(cái)年，其他財(cái)年依次類推。）

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

另外，為開(kāi)拓線上業(yè)務(wù)，公司投入了大量資源，線上渠道收入比例從2016財(cái)年的不足7%，上漲到2023財(cái)年前三季度的27.7%。

沒(méi)變的是，鞋履仍然是百麗時(shí)尚的絕對(duì)支柱。招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年前三季度，鞋履品類貢獻(xiàn)的收入比例保持在86%以上。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

而從百麗時(shí)尚披露的最終經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，這些舉措尚沒(méi)有幫助百麗時(shí)尚穩(wěn)定業(yè)績(jī)。

招股書顯示，2021財(cái)年-2023財(cái)年前三季度，百麗時(shí)尚的收入分別為235.10億元、192.10億元、161.12億元；凈利潤(rùn)分別為27.35億元、12.57億元、20.58億元。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

不難發(fā)現(xiàn)，在2022財(cái)年，百麗時(shí)尚收入同比下滑超18%，而凈利潤(rùn)更是直接腰斬。

帶著這樣一份成績(jī)單，百麗時(shí)尚決定“殺回”港交所。

三番兩次尋求上市

百麗與港交所淵源頗深，早在2007年5月，百麗就以“百麗國(guó)際”的名義登陸港交所。

在巔峰時(shí)期的2013年，百麗國(guó)際市值一度突破1500億港元。但自此之后，因鞋類業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲軟，其股價(jià)也不斷下挫。

在港交所上市的第10年，百麗國(guó)際選擇離開(kāi)港交所。

2017年，高瓴資本、鼎暉投資、智者創(chuàng)業(yè)（管理層股東）決定私有化百麗國(guó)際，私有化整體估值為531億港元，要約收購(gòu)規(guī)模為453億港元。

在這場(chǎng)私有化交易中，高瓴資本創(chuàng)始人張磊高超的資本運(yùn)作能力展現(xiàn)得淋漓盡致。

從表面來(lái)看，百麗國(guó)際的私有化交易金額甚至比前一年（2016年）私有化退市的萬(wàn)達(dá)還要高出百億，創(chuàng)下了彼時(shí)港交所史上最大規(guī)模的私有化交易。交易完成后，高瓴資本持股56.81%，成為百麗國(guó)際第一大股東。

圖 / 百麗國(guó)際公告

但百麗國(guó)際公告顯示，要約人收購(gòu)百麗國(guó)際的資金中280億港元為債務(wù)融資，173億港元為現(xiàn)金投資。

圖 / 百麗國(guó)際公告

若僅以現(xiàn)金投資部分和高瓴資本的持股比例計(jì)算，高瓴資本僅付出了約98億港元的現(xiàn)金代價(jià)，就拿下了百麗國(guó)際的控股權(quán)，而280億港元的債務(wù)壓力仍然留在了百麗內(nèi)部。

對(duì)于私有化退市后的百麗，張磊寄予厚望。

據(jù)《亞洲私募股權(quán)》報(bào)道，在高瓴基金四期的募集過(guò)程中，張磊在向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報(bào)預(yù)期時(shí)，曾描繪過(guò)一個(gè)“3倍回報(bào)”的路線圖。

若按照“3倍回報(bào)”目標(biāo)計(jì)算，高瓴資本需要收回將近300億港元的利益。

為了這一目標(biāo)，張磊快速主導(dǎo)了百麗國(guó)際的業(yè)務(wù)拆分和重組，主要分成百麗時(shí)尚和運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)務(wù)滔搏兩個(gè)主體，并于2019年將滔搏送進(jìn)港交所。

3年后，又計(jì)劃將百麗時(shí)尚推向資本市場(chǎng)。2022年3月，百麗時(shí)尚遞表港交所，但半年后招股書失效，首次IPO以失敗告終。

時(shí)隔兩年，百麗時(shí)尚再次向港交所發(fā)起沖擊。IPO前，高瓴資本持有百麗時(shí)尚44.48%股權(quán)，略低于智者創(chuàng)業(yè)的46.36%�？梢哉f(shuō)，這一次，百麗時(shí)尚能否順利上市，對(duì)高瓴資本至關(guān)重要。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

畢竟，滔搏跌跌不休的股價(jià)尚不能完全支撐起“3倍收益”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月8日收盤，滔搏報(bào)收5.1港元/股，和盤中最高點(diǎn)11.57港元/股相比早已腰斬，現(xiàn)總市值僅剩316.26億港元。

截至2023年8月31日，高瓴資本持有滔搏34.89%股權(quán)。若以此計(jì)算，高瓴資本持有滔搏的股權(quán)價(jià)值約110億港元。

在滔搏上市之后減持，以及在滔搏、百麗時(shí)尚的分紅中，高瓴資本獲得了部分“回血”，但距離“3倍收益”的目標(biāo)仍有差距。

而這也或許可以解釋，百麗時(shí)尚為何三番兩次尋求上市。

「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向百麗時(shí)尚方面了解，高瓴資本、鼎暉投資等股東是否對(duì)百麗時(shí)尚的上市時(shí)間有具體規(guī)劃，百麗時(shí)尚方面回應(yīng)稱，由于公司正處于靜默期，不便回復(fù)。

資產(chǎn)負(fù)債率飆升，募資還債

這7年改造時(shí)間里，外界迫切想要了解百麗時(shí)尚的成果。只不過(guò)，百麗時(shí)尚交出的這份成績(jī)單不算理想。

截至2024年1月31日，百麗時(shí)尚的銀行借款高達(dá)47.98億元，其中，短期銀行貸款為25.08億元。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

居高不下的借款催高了資產(chǎn)負(fù)債率。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021財(cái)年至2023財(cái)年前三季度，百麗時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.45%、84.64%、83.87%，直追以高負(fù)債率著稱的房企。

圖 / Wind

這和退市前的百麗國(guó)際形成鮮明對(duì)比。百麗國(guó)際發(fā)布的最后一期財(cái)報(bào)顯示，截至2017年2月28日，企業(yè)沒(méi)有短期借款，銀行結(jié)構(gòu)存款、定期存款、銀行存款及現(xiàn)金高達(dá)86億元。不僅如此，同期，百麗國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率只有16%。

圖 / 百麗國(guó)際財(cái)報(bào)

如今，百麗時(shí)尚再也沒(méi)有了過(guò)去在現(xiàn)金流中的從容。

截至2024年1月31日，企業(yè)的銀行結(jié)余及現(xiàn)金為22.56億元、已抵押的定期存款6.03億元。也就是說(shuō)，企業(yè)的銀行結(jié)余及現(xiàn)金甚至覆蓋不了短期借款。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

而這與企業(yè)多年來(lái)的巨額分紅舉措不無(wú)關(guān)系。2019財(cái)年-2023年前三季度，百麗時(shí)尚分別派息70億元、42.28億元、20億元、20億元及20億元。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

短短不到5年時(shí)間，百麗時(shí)尚派息約172億元，而同期，企業(yè)的凈利潤(rùn)甚至不到110億元。

按照招股書的說(shuō)法，百麗國(guó)際將絕大部分收取的股息用于償還2017年私有化產(chǎn)生的債務(wù)。換句話說(shuō)，過(guò)往5年時(shí)間里，百麗時(shí)尚大多在為過(guò)去私有化產(chǎn)生的融資負(fù)債“買單”，負(fù)重前行。

對(duì)于百麗時(shí)尚借款、資產(chǎn)負(fù)債率飆升，對(duì)現(xiàn)金流的壓力是否感到擔(dān)憂，以及未來(lái)是否仍然保持高額分紅？「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向百麗時(shí)尚方面了解，但百麗時(shí)尚方面表示由于公司正處于靜默期，不便回應(yīng)。

「創(chuàng)業(yè)最前線」還注意到，百麗時(shí)尚一邊是利潤(rùn)長(zhǎng)期流出，另一邊則是存貨不斷積壓難以變現(xiàn)。

2021財(cái)年至2023財(cái)年前三季度，企業(yè)的存貨分別為40.67億元、36.00億元、43.70億元，堆積的存貨無(wú)法變現(xiàn)，不可避免地對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流造成影響。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

對(duì)于百麗時(shí)尚來(lái)說(shuō)，償還借款與補(bǔ)充現(xiàn)金流已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

本次IPO，百麗時(shí)尚對(duì)于募集資金的計(jì)劃有三。其中，第一項(xiàng)用途就是用于償還銀行借款，足見(jiàn)募資還債需求之迫切。

圖 / 百麗時(shí)尚招股書

此時(shí)此刻，無(wú)論是百麗時(shí)尚自身還是高瓴資本、鼎暉投資等資本方，都需要百麗時(shí)尚這一次的上市來(lái)“回血”。

只是，根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測(cè)，2022年至2027年，鞋履的復(fù)合年增長(zhǎng)率僅有4.3%。在這個(gè)增長(zhǎng)極為有限的市場(chǎng)，百麗時(shí)尚似乎已經(jīng)無(wú)法講述更多新故事。

或許正是因?yàn)榇�，張磊重點(diǎn)放在了數(shù)字化中。據(jù)多家媒體報(bào)道，在公開(kāi)場(chǎng)合，張磊提及百麗時(shí)多次談到數(shù)字化改造，而這次IPO募資除了還債、補(bǔ)流之外，另一用途就是數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

只是，百麗時(shí)尚第一次赴港IPO沒(méi)成功或已在一定程度上說(shuō)明，當(dāng)前的資本市場(chǎng)很難為百麗的數(shù)字化故事“買單”。