來(lái)源/Mall先生

根據(jù)華夏基金發(fā)布的公告，以青島萬(wàn)象城為首發(fā)資產(chǎn)的華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT將于今日9:00-15:00進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)，詢價(jià)區(qū)間為6.784元/份-7.269元/份。

這是首批消費(fèi)公募REITs中，第三只啟動(dòng)網(wǎng)下詢價(jià)的產(chǎn)品，也意味著其距離上市公開(kāi)發(fā)售，又推進(jìn)了一大步。

根據(jù)此前的招股說(shuō)明書(shū)，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT發(fā)售的基金總份額為10億份，擬募集規(guī)模為69.777億元，對(duì)應(yīng)每份金額在6.9777元。目標(biāo)募集價(jià)格在此次詢價(jià)區(qū)間內(nèi)。

青島萬(wàn)象城

但需要關(guān)注的是，前兩只啟動(dòng)詢價(jià)的消費(fèi)公募REITs的最終定價(jià)，幾乎都是貼著底價(jià)。

華夏金茂REIT的最終發(fā)售價(jià)為2.67元/份（詢價(jià)區(qū)間為2.666元/份-2.884元/份）；嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的最終發(fā)售定價(jià)為2.383元/份（詢價(jià)區(qū)間為2.383元/份-2.633元/份）。

作為首批消費(fèi)公募REITs中，募集規(guī)模最大、底層資產(chǎn)最優(yōu)秀的產(chǎn)品，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT最終定價(jià)的冷暖，意義非凡。

01

顛簸的公募REITs

與2021年首批公募REITs發(fā)行相比，此次消費(fèi)公募REITs的整體節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“先快后慢”。

2021年5月17日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)首批9只基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金注冊(cè)批復(fù)，之后的安排可謂緊鑼密鼓：

5月19日至5月22日完成路演

5月24日-25日詢價(jià)

5月31日進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售

6月21日，滬深交易所首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市，整個(gè)流程歷時(shí)僅35天。

而此次消費(fèi)公募REITs，前期審批階段極為高效。從證監(jiān)會(huì)發(fā)文將公募REITs試點(diǎn)資產(chǎn)類型拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施后不到一周，就迎來(lái)了首批產(chǎn)品申報(bào)。

而從產(chǎn)品申報(bào)到獲得批復(fù)，也僅僅耗時(shí)一個(gè)月。相較于此前已經(jīng)上市的REITs平均超過(guò)50個(gè)工作日的審批流程，可謂神速。

但批復(fù)之后的募集和發(fā)行腳步則有所放緩，以目前進(jìn)展最快的華夏金茂REIT來(lái)看：

11月26日獲得注冊(cè)批復(fù)

12月25日網(wǎng)下詢價(jià)

1月22日-26日進(jìn)行公開(kāi)發(fā)售

距離批復(fù)已經(jīng)過(guò)去59天，上市日期仍未能確定。

對(duì)于這種節(jié)奏變化，冒出的許多傳言是，戰(zhàn)投的募集進(jìn)度，并不理想。

投資者的認(rèn)購(gòu)熱情與否，離不開(kāi)的背景是：過(guò)去一年，公募REITs市場(chǎng)的震蕩劇烈。

過(guò)去的2023年里，29只已上市公募REITs產(chǎn)品中，僅有1只產(chǎn)品年內(nèi)收益為正，跌幅超過(guò)10%的倒有17只。

而作為2024年上市的首只REIT，國(guó)泰君安城投寬庭保租房REIT上市首日即跌破發(fā)行價(jià)。截止1月23日，報(bào)收于2.793元，較3.050元的發(fā)行價(jià)累計(jì)下跌8.4%。

城投寬庭REIT旗下光華社區(qū)項(xiàng)目

客觀來(lái)說(shuō)，這其中固然有市場(chǎng)基本面、底層資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)等因素帶來(lái)的價(jià)格回落，但REITs投資者天然的低風(fēng)險(xiǎn)偏好，也在很大程度上放大了對(duì)于REITs投資收益的悲觀情緒。

在這一背景下，根據(jù)中金固定收益研究團(tuán)隊(duì)的研報(bào)，華夏金茂購(gòu)物中心REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)分別僅為2.07倍和1.32倍。幾乎貼底的最終發(fā)行定價(jià)，也影響了最終兩個(gè)項(xiàng)目的募資規(guī)模。

相較于2021年首批公募REITs認(rèn)購(gòu)階段，平均7.9倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，此次華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT的網(wǎng)下詢價(jià)，也將要直面市場(chǎng)的冷風(fēng)。

02

暗涌的大宗資產(chǎn)交易

從目前的擬認(rèn)購(gòu)情況看，嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT戰(zhàn)略投資者中，保險(xiǎn)資金占比僅為1%，網(wǎng)下擬認(rèn)購(gòu)對(duì)象中保險(xiǎn)資金占比不足1%；華夏金茂商業(yè)REIT的戰(zhàn)略投資者中沒(méi)有出現(xiàn)保險(xiǎn)資金的身影，網(wǎng)下擬認(rèn)購(gòu)對(duì)象中，保險(xiǎn)資金占比同樣不足1%。

向來(lái)是公募REITs重要投資者的險(xiǎn)資，這次去哪兒了？

答案是：直接買(mǎi)商場(chǎng)。

自從過(guò)去幾年大量房企暴雷之后，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)就處于瘋狂出貨狀態(tài)。去年受上市對(duì)賭協(xié)議影響導(dǎo)致巨大現(xiàn)金流壓力的萬(wàn)達(dá)，更是在“賣(mài)場(chǎng)”的道路上持續(xù)狂飆。

去年5月，上海松江萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、西寧海湖萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和江門(mén)臺(tái)山萬(wàn)達(dá)被出售給大家保險(xiǎn)；

10月，上海周浦萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)也賣(mài)給了大家保險(xiǎn)。

12月底，蘇州太倉(cāng)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、湖州萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、廣州蘿崗萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和上海金山萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)被密集轉(zhuǎn)讓給中聯(lián)基金旗下公司，而這些交易公司穿透之后的超級(jí)LP，都是陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)。

不止萬(wàn)達(dá)，去年末最引人關(guān)注的一樁交易，當(dāng)屬瑞安房地產(chǎn)將開(kāi)業(yè)位于上海普陀區(qū)、開(kāi)業(yè)才3個(gè)月的鴻壽坊項(xiàng)目65%股權(quán)，賣(mài)給了大家保險(xiǎn)。

當(dāng)市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)亟待出手的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，資產(chǎn)的價(jià)格自然會(huì)滑坡。Mall先生的朋友給我透露的數(shù)據(jù)，某些在售項(xiàng)目按上一年NOI的資本化率可以達(dá)到10%以上。相較于公募REIT大概5.5%左右的資本化率，直接買(mǎi)資產(chǎn)，顯然更有吸引力。

上海金山萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)

同時(shí)也有另一種說(shuō)法，不是糾結(jié)兩者誰(shuí)更有性價(jià)比，而是對(duì)某些產(chǎn)品的估值本身就有爭(zhēng)議。最近價(jià)格跳水的京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT，是這種觀點(diǎn)的最新素材。

我們都知道，在使用收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，租金水平是最重要的參數(shù)之一。根據(jù)京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT發(fā)行時(shí)所披露的報(bào)告，評(píng)估機(jī)構(gòu)參照2022年6月份的相關(guān)成交數(shù)據(jù)，設(shè)定京東倉(cāng)儲(chǔ)武漢項(xiàng)目的市場(chǎng)租金為33.77元/平方米/月，且增長(zhǎng)率不低于3%。

但在此次發(fā)布的武漢項(xiàng)目續(xù)租公告中，京東倉(cāng)儲(chǔ)REIT邀請(qǐng)的另一家機(jī)構(gòu)給出的數(shù)據(jù)是“截至2023年第三季度，武漢市東西湖區(qū)同區(qū)位可比物業(yè)凈有效租金在19.15-25.6元/平方米/月之間，市場(chǎng)平均凈有效租金為22.20元/平方米/月”。

京東倉(cāng)儲(chǔ)物流中心

即使這其中有著整體倉(cāng)儲(chǔ)市場(chǎng)受挫的影響，但如此跳躍的租金價(jià)格，難免讓非業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生“原來(lái)的數(shù)據(jù)準(zhǔn)不準(zhǔn)啊”“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這么大啊”的猜想。

前文我們提到過(guò)，REITs的投資者，本身就是風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較低的。一旦有了這種懷疑，那么在他的價(jià)值評(píng)估中，租金預(yù)期要往下調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的cap rate要往上調(diào)。

結(jié)論便是：發(fā)行階段給出的估值，高了。再等等看。

03

看得上，但是“對(duì)不齊”

這種REIT資產(chǎn)端和資金端對(duì)于項(xiàng)目估值的“對(duì)不齊”，還有更深層次的一些原因。

從資產(chǎn)端來(lái)看，目前幾個(gè)已申報(bào)或通過(guò)審批的REITs的底層資產(chǎn)估值分別為：

金茂長(zhǎng)沙覽秀城：10.76億元

華潤(rùn)青島萬(wàn)象城：81.47億元

印力杭州西溪印象城：39.59億元

百聯(lián)上海又一城：24.86億元

首創(chuàng)濟(jì)南奧特萊斯：9.96億元

首創(chuàng)武漢奧特萊斯：10.57億元

除了兩個(gè)奧特萊斯的資本化率在6.5%以上，其余幾個(gè)購(gòu)物中心的資本化率大致都在5.5%左右。

對(duì)于持有者，也是項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)商而言，如今的利率水平，給出這樣的資本化率并不低，加上自信項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較好，估值中考慮一定的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期也很正常；

更重要的一點(diǎn)是，能拿出來(lái)參與首批消費(fèi)REITs發(fā)行的，都是在體系內(nèi)的標(biāo)桿項(xiàng)目，定價(jià)也具有標(biāo)桿意義。如果它們的估值都往下走了，那么整體公司的資產(chǎn)價(jià)值、還有之前各類去做CMBS的資產(chǎn)估值，是否會(huì)受到波及？都是一系列的問(wèn)題。

長(zhǎng)沙覽秀城

但對(duì)于資金端而言，REITs在國(guó)內(nèi)仍然是一個(gè)新事物，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)任何一個(gè)完整的周期。產(chǎn)品、治理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式、專業(yè)人才和配套制度，也都處于在實(shí)踐中摸索的階段，因此持偏謹(jǐn)慎態(tài)度同樣合情合理。

而包括險(xiǎn)資在內(nèi)，目前參與REITs市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，有相當(dāng)一部分是原先投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)賽道轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)的，更偏好“明股實(shí)債”等固收為主的策略，也會(huì)習(xí)慣性地更重視現(xiàn)金分紅率而非資產(chǎn)的底層價(jià)值和運(yùn)營(yíng)能力。

前文提到的瑞安出售鴻壽坊股權(quán)就是很典型的例子。

瑞安出售協(xié)議中約定的項(xiàng)目資產(chǎn)總價(jià)為25.9億元人民幣，按總地上建筑面積折合單價(jià)約4.09萬(wàn)元/平米；而2019年11月瑞安摘地時(shí)的土地款為18.6億元，同口徑的樓面地價(jià)達(dá)到2.95萬(wàn)元/平米。

考慮到建安成本和各類稅費(fèi)，鴻壽坊的售價(jià)，幾乎就是拿地造樓的成本價(jià)。

合同中還約定了一定時(shí)間段內(nèi)必須達(dá)成的分派金額、出租率等等指標(biāo)；更關(guān)鍵的是一條是，如果2029年后觸發(fā)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，瑞安在進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)時(shí)，購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格應(yīng)保證大家保險(xiǎn)的此次投資達(dá)到8%的內(nèi)部回報(bào)率。

上海鴻壽坊

這一條款，正是業(yè)界把這筆交易看做“明股實(shí)債”的根源。顯然，資方更看重的，是現(xiàn)金補(bǔ)足分派率的承諾、幾近成本價(jià)的買(mǎi)價(jià)，以及遠(yuǎn)期回購(gòu)價(jià)格的收益率承諾。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，疊加了上海中心城區(qū)的近地鐵項(xiàng)目、開(kāi)業(yè)爆火的現(xiàn)象級(jí)商業(yè)、瑞安新天地的運(yùn)營(yíng)管理能力這些資產(chǎn)維度的保障，給到了資金端這樣一個(gè)信心：資產(chǎn)交易，有機(jī)會(huì)拿到幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的8%收益。

那么，對(duì)于估值明顯高于初始成本、退出價(jià)格無(wú)法承諾，看上去經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高的REITs底層資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)投資者要求更高的回報(bào)率，似乎也是合理的。

04

動(dòng)起來(lái)，終會(huì)雙向奔赴

以消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)所發(fā)行的REITs，繼承了購(gòu)物中心相對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、辦公樓等資產(chǎn)，波動(dòng)更大但收益想象空間和增長(zhǎng)潛力也更大的特點(diǎn)，市場(chǎng)化程度更高，在美國(guó)和新加坡的交易市場(chǎng)都占有相當(dāng)比重。

我國(guó)去年第四季度啟動(dòng)的消費(fèi)公募REITs發(fā)行，也因此成為購(gòu)物中心行業(yè)和投資界共同關(guān)注的重點(diǎn)話題。

或許從短期來(lái)看，消費(fèi)公募REITs的投資價(jià)值尚未得到資本市場(chǎng)的火熱追求。但長(zhǎng)期來(lái)看，雙向奔赴的格局已經(jīng)形成。

比如，比較不同版本的招募說(shuō)明書(shū)，可以發(fā)現(xiàn)，幾個(gè)購(gòu)物中心的估值都在路演之后有所調(diào)低。

長(zhǎng)沙覽秀城從10.76億元調(diào)整為了10.65億元、杭州西溪印象城從39.77億元改到了39.59億元。最貴的青島萬(wàn)象城調(diào)幅最大，從82.02億元變成了81.47億元，下調(diào)了5,500萬(wàn)元。

而險(xiǎn)資的頻頻出手，無(wú)論是買(mǎi)資產(chǎn)，還是買(mǎi)REITs，也說(shuō)明了在優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的彌足珍貴的今天，以三駕馬車(chē)中的“消費(fèi)”為底層驅(qū)動(dòng)力的零售商業(yè)，開(kāi)始彰顯出它的魅力和可靠性。

青島萬(wàn)象城

再比如，隨著退出通道的打通，Pre-REITs的市場(chǎng)顯著活躍起來(lái)。正在消費(fèi)公募REITs申報(bào)進(jìn)展中的上海百聯(lián)集團(tuán)，去年也宣布了擬參投Pre-REITs基金的消息，瞄準(zhǔn)收購(gòu)社區(qū)商業(yè)、購(gòu)物中心、奧特萊斯等符合REITs要求的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

在Pre-REITs環(huán)節(jié)中，更多元化的標(biāo)的選擇、更充分的研究和盡調(diào)、更強(qiáng)的議價(jià)能力、更透明的管理機(jī)制，能更快地促成行業(yè)先行者們的磨合與信任。

市場(chǎng)的力量，正多角度地拉著兩邊逐漸靠攏。

而對(duì)于消費(fèi)公募REITs本身，隨著更多產(chǎn)品的發(fā)行，以及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)品運(yùn)作時(shí)間的拉長(zhǎng)，參與的主體會(huì)更加廣泛、運(yùn)營(yíng)能力對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的影響也會(huì)不斷彰顯，各方的認(rèn)知理念，亦會(huì)愈發(fā)趨同。

那個(gè)時(shí)候再回顧發(fā)行價(jià)，我相信只會(huì)證明一點(diǎn)：

優(yōu)秀的項(xiàng)目，終將能穿越寒冬。