出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級顧問團(tuán)成員 老刀

靴子終于落地，資本方不得不接受現(xiàn)實的方案。早在前期的文章中，筆者就進(jìn)行過預(yù)測，如果王健林完全拿不出近400億的資金完成當(dāng)初的對賭協(xié)議，那資本方只能要么接受延期上市，要么接受延期贖回。

如今看來，資本方只能接受“延期贖回”，也就是延期將持有的股份兌現(xiàn)，只不過，“老王”可能讓出了更大的股份。

1、王健林失去萬達(dá)商管的控制權(quán)

12月12日，太盟投資集團(tuán)（PAG）與大連萬達(dá)商管集團(tuán)共同宣布簽署新投資協(xié)議。太盟投資集團(tuán)將聯(lián)合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經(jīng)萬達(dá)商管贖回后，對珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)再投資。

并且，新的投資協(xié)議中，將不再就上市問題設(shè)置對賭條件。這也意味著，在距離原有的對賭協(xié)議到期不到18天的最后關(guān)頭，萬達(dá)商管的380億元巨額回購危機(jī)，徹底解除。

現(xiàn)有投資人于2021年8月對珠海萬達(dá)商管的投資額約為380億元人民幣，其中太盟的投資額約為28億美元(約180億元人民幣)。太盟投資集團(tuán)(PAG)是一家專注于亞洲的私市股權(quán)投資公司，為全球近300家機(jī)構(gòu)基金投資者管理著超過550億美元的資產(chǎn)。 

所謂的“經(jīng)萬達(dá)商管贖回后，對珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)再投資”，就是說，原來的對賭協(xié)議到期后，萬達(dá)進(jìn)行了贖回，只不過這個贖回是個假動作，不給錢，繼續(xù)給股份。而太盟投資集團(tuán)拿到這些股份之后要不要再增加投資就不得而知了。

總之，這一波下來，按照新協(xié)議，大連萬達(dá)商管集團(tuán)持股40%，為單一最大股東，太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人股東參與投資，總計持股60%。

根據(jù)珠海萬達(dá)商管今年6月28日發(fā)布的最新一份招股書來看，大連萬達(dá)商管集團(tuán)直接擁有珠海萬達(dá)商管已發(fā)行股份總數(shù)約69.99%的權(quán)益，并透過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達(dá)間接擁有已發(fā)行股份總數(shù)約8.84%的權(quán)益。同時，投資者合計擁有珠海萬達(dá)商管21.15%的權(quán)益。

王健林當(dāng)時持有大連萬達(dá)商管集團(tuán)49.30%的股權(quán)。新協(xié)議簽署后，大連萬達(dá)商管集團(tuán)在珠海萬達(dá)商管的持股比例至少下降了29.99%，而前述投資人的持股比例上升了38.85%，持股比例為60%。老王個人的持股比例也大幅度下降。

總之萬達(dá)集團(tuán)方——代表王健林與投資方對于珠海萬達(dá)商管的股權(quán)比例為4:6，在今后資方的話語權(quán)將大大提升。

2、輕資產(chǎn)模式靠譜嗎？

早在2017年，萬達(dá)就開始了“輕資產(chǎn)”發(fā)展之路。萬達(dá)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，是指萬達(dá)集團(tuán)旗下的萬達(dá)商管公司負(fù)責(zé)所有萬達(dá)廣場的經(jīng)營管理，包括前期的物業(yè)建筑設(shè)計，到后期的招商與運(yùn)營。萬達(dá)商場成為不持有物業(yè)的“概念型公司”，而那些鋼筋水泥建成的萬達(dá)廣場屬于各地想要加盟萬達(dá)的開發(fā)商，萬達(dá)與開發(fā)商的合作模式基本就是——萬達(dá)商管從開發(fā)商手里接手物業(yè)，負(fù)責(zé)經(jīng)營產(chǎn)生收益，雙方對收到的租金共同分成，或者開發(fā)商每年向萬達(dá)繳納固定的加盟費(fèi)。 

這樣的所謂“輕資產(chǎn)模式”，對萬達(dá)商管來說幾乎就是穩(wěn)賺不賠，所有的成本無非只剩下了“萬達(dá)的人員工資”，而商場日常的經(jīng)營費(fèi)用，例如物業(yè)費(fèi)用，營銷費(fèi)用等統(tǒng)統(tǒng)來自租金收益，這些都得由開發(fā)商“兜底”。

2022年萬達(dá)商管新開業(yè)55座萬達(dá)廣場，其中近40家都是輕資產(chǎn)項目。今年三季度，萬達(dá)商管新開業(yè)的6座萬達(dá)廣場，均為輕資產(chǎn)項目，其中佛山桂城萬達(dá)廣場、北京五棵松萬達(dá)廣場、長沙寧鄉(xiāng)萬達(dá)廣場為存量改造項目。

截至2023年11月，珠海萬達(dá)商管運(yùn)營管理494個大型商業(yè)中心，其中290個為大連萬達(dá)旗下商業(yè)中心，204個為第三方的輕資產(chǎn)商業(yè)中心。

雖然萬達(dá)商管是輕資產(chǎn)平臺，但是萬達(dá)集團(tuán)卻是“妥妥的重資產(chǎn)”。

根據(jù)萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)顯示，萬達(dá)集團(tuán)的主要核心業(yè)務(wù)包括三大塊，分別是商管集團(tuán)，也就是目前被推到風(fēng)口浪尖的萬達(dá)商管；另外兩塊分別是文旅集團(tuán)和投資集團(tuán)。其中，“投資集團(tuán)是中國領(lǐng)先的大型文化旅游、城市綜合體投資企業(yè)，在全國投資開發(fā)萬達(dá)廣場、萬達(dá)酒店、萬達(dá)文旅城、萬達(dá)小鎮(zhèn)和住宅項目”。

從最新數(shù)據(jù)來看，萬達(dá)商管管理著近500個項目，其中204個是屬于第三方的物業(yè)，那么還有290個就屬于是萬達(dá)集團(tuán)自己的物業(yè)。

也就是說，這些作為萬達(dá)集團(tuán)自己物業(yè)的“自營萬達(dá)廣場”，占比達(dá)到了58.7%。這就導(dǎo)致了萬達(dá)商管與萬達(dá)集團(tuán)形成了一種“兒子向老子租賃”的奇特關(guān)系。

也就是說，對于萬達(dá)的自營項目，萬達(dá)商管向萬達(dá)集團(tuán)租回來經(jīng)營管理，收益再跟萬達(dá)集團(tuán)分賬，這中間必然形成了復(fù)雜的“關(guān)聯(lián)交易”。

而且，從另一方面看，萬達(dá)商管說白了就是一家“空殼公司”，除了員工和萬達(dá)品牌之外一無所有。而萬達(dá)集團(tuán)才真正持有大量物業(yè)。到底是輕資產(chǎn)的萬達(dá)商管值錢，還是持有貨真價實優(yōu)質(zhì)物業(yè)的萬達(dá)集團(tuán)公司更值錢？相信明眼人誰都能看得出來。李嘉誠成為首富，沒聽說他只憑借空殼的所謂“輕資產(chǎn)模式”，而是實實在在持有的在全球各地的那些優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項目。

另一方面，從開發(fā)商手中租過來經(jīng)營的“萬達(dá)廣場”對萬達(dá)商管而言并不存在經(jīng)營不善情況下的“兜底”，這就造成了經(jīng)營方與物業(yè)持有方之間的緊張“博弈關(guān)系”，當(dāng)項目好，有錢賺雙方皆大歡喜，但如果項目不佳，雙方關(guān)系就會長期處于劍拔弩張的狀態(tài)。

新城控股董事長王曉松對商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)路徑就有過反思。“輕資產(chǎn)廣場項目新城現(xiàn)在會很謹(jǐn)慎，畢竟容易做的項目別人不會給你做，要么就是合作條件很差的項目交給你，不是股權(quán)上面有問題，就是商業(yè)資金方面有問題，甚至是開發(fā)商的股東方都有矛盾�！�

3、萬達(dá)商管與萬達(dá)集團(tuán)在業(yè)務(wù)上是如何“互轉(zhuǎn)”的？

珠海萬達(dá)商管想要上市，跟母公司之間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)關(guān)系，引起證監(jiān)會的關(guān)注。

6月5日，證監(jiān)會公示境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求，要求萬達(dá)商管就公司內(nèi)控、關(guān)聯(lián)交易、募集資金使用等方面問題進(jìn)行說明。

根據(jù)當(dāng)時招股說明書，萬達(dá)商管報告期內(nèi)（2019年至2021年及2022年上半年）累計現(xiàn)金分紅132.73億元，該金額甚至超過同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額合計數(shù)115.48億元。2022年9月23日萬達(dá)商管股東大會審議通過分紅34.78億元的議案；上市后，萬達(dá)商管董事會也擬在股東大會上建議至少將年度可分配利潤的65%用于分紅。

彼時，作為萬達(dá)商管最大的股東方，萬達(dá)集團(tuán)當(dāng)然更愿意大額分紅，畢竟大筆分紅最有利的是可以反哺萬達(dá)集團(tuán)。

根據(jù)萬達(dá)商管招股書披露，營收自2019年134.37億增長至2021年234.81億，復(fù)合增速達(dá)到32.19%。毛利率由2019年的34.1%提升至2021年的44.8%；凈利率由2019年的9.29%提升至2021年的14.96%。但是，萬達(dá)商管非常依賴萬達(dá)集團(tuán)，來自萬達(dá)集團(tuán)業(yè)務(wù)的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達(dá)商管的大部分業(yè)務(wù)和利潤還是來自于集團(tuán)母公司。

另一方面，萬達(dá)商管的應(yīng)收賬款激增，2018年應(yīng)收賬款僅為1.62億，而2021年應(yīng)收賬款達(dá)到了16.83億，增長超過了十倍。應(yīng)收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應(yīng)收增速明顯高于營收增速。導(dǎo)致應(yīng)收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達(dá)商管的應(yīng)收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達(dá)到了15.2億。

總而言之，萬達(dá)商管與母公司萬達(dá)集團(tuán)之間彼此互轉(zhuǎn)的互利關(guān)系，可能是監(jiān)管部門對其上市一再不予通過的重要原因之一。

4、萬達(dá)商管能不能上市？

萬達(dá)商管上市，對王健林來說，是不得不面對的“必考題”。雖然目前投資人不再設(shè)置對賭協(xié)議，但是投資人追求的是“投資回報”，他們的目的是“以錢賺錢”而不是靠經(jīng)營獲利，所以，上市是必須的，不上市，資本如何撤出？

但是，所謂輕資產(chǎn)模式下的萬達(dá)商管，能實現(xiàn)上市嗎？退而言之，如果萬達(dá)商管都能上市，那么“重資在握”的萬達(dá)集團(tuán)豈不是更加可以以更高的估值實現(xiàn)上市？