來源/36氪

撰文/劉藝晨

編輯/潘心怡

受上半年疫情到店消費(fèi)銳減影響，泡泡瑪特凈利潤首次出現(xiàn)同比下滑，交出了上市以來最難看的一份業(yè)績答卷。

財報顯示，公司上半年?duì)I收23.59億元，同比增長33.1%；凈利潤錄得3.32億元，同比減少7.2%。

唱衰聲此起彼伏，泡泡瑪特股價也迎來了一輪下挫。自7月中旬發(fā)布業(yè)績預(yù)告以來，泡泡瑪特區(qū)間跌幅已超30%，最低觸及16.9港元，刷新歷史新低。

回顧近一年多的時間，泡泡瑪特的故事從Mega大娃、主題公園講到海外業(yè)務(wù)，但這些新興業(yè)務(wù)要么模式太重，要么尚未形成氣候，市場觀望態(tài)度居多。盲盒的模式隱憂、再造一個Molly的不成功，也在損耗投資者對其的耐心。

從高增長預(yù)期的明星企業(yè)，到艱難探索第二增長曲線，一度被推上千億市值寶座的泡泡瑪特，不得不在溫度驟降的市場氛圍里，承受光環(huán)褪去的陣痛。盲盒文化退潮，泡泡瑪特還能講出什么新故事？

01

“盲盒第一股”光環(huán)不再

泡泡瑪特留給資本市場的第一印象，就是一個伴隨著爭議的增長神話。

出身“草根”的創(chuàng)始人王寧起初在融資路上走的并不順利，泡泡瑪特在很長的一段時間內(nèi)無人問津，直到Molly的出現(xiàn)才打破這一局面。

招股書顯示，2017年至2019年，公司營收從1.58億元暴增至16.83億元，凈利潤翻了近300倍。截至2019年末，泡泡瑪特毛利率高達(dá)64.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有46天。

盲盒消費(fèi)的“成癮性”和二手市場的溢價使得這門生意看起來頗為迷人，泡泡瑪特仿佛成了一臺不斷發(fā)動的“潮玩印鈔機(jī)”，不少投資人想見王寧一面也難。

從投資人看不懂的項(xiàng)目到備受追捧的資本寵兒，泡泡瑪特完成“飛升”僅用了兩三年，而這幾乎也就是消費(fèi)投資“最好的那兩年”——大筆熱錢涌入消費(fèi)賽道，喜茶、元?dú)馍帧⑼昝廊沼浀榷鄠�新消費(fèi)品牌都在短時間內(nèi)達(dá)成了估值的翻倍增長。

在擁躉者看來，投資泡泡瑪特就是投資年輕人的未來的消費(fèi)趨勢，投資未來萬億潮玩市場中的絕對龍頭。看空的觀點(diǎn)則指出，泡泡瑪特的依賴的盲盒模式“門檻低、可復(fù)制性強(qiáng)、且有合法性風(fēng)險”，炒娃的故事不過是炒鞋的翻版，“僅有三到五年的黃金時期”。

一片爭議聲中，泡泡瑪特敲開了港交所的大門，首日開盤漲超100%，報77.1港元，市值突破千億港元大關(guān)，較新三板退市時的20億市值足足翻了45倍。

然而，這樣的好日子并沒有持續(xù)太久，2021年下半年以來，新消費(fèi)賽道通融資數(shù)量和金額都開始縮水。二級市場上，隨著全球大放水下消費(fèi)板塊行情的結(jié)束，泡泡瑪特們也迎來了泡沫的破裂時刻。截至目前，泡泡瑪特股價已跌至17.96港元，總市值較高點(diǎn)抹去了近80%。

華興資本CEO包凡曾提出，泡泡瑪特的產(chǎn)品切中了人類的本質(zhì)收集需求，是新一代人“精神愉悅”需求的一種釋放方式。盲盒通過Gambling（賭博）機(jī)制放大了這種行為，從而把潮玩做成了新一代人的新收集運(yùn)動。

在消費(fèi)環(huán)境充滿不確定性的大背景下，精神需求讓位于生存需要，大眾的消費(fèi)行為趨于保守，賭博機(jī)制帶來的獎勵快感也隨之失效。畢竟在2022年，連貨真價實(shí)的博彩板塊都未能幸免于難。

Wind博彩指數(shù)最近一年走勢

作為非剛性需求的潮玩產(chǎn)品，消費(fèi)需求不振對泡泡瑪特的沖擊尤為明顯。泡泡瑪特在業(yè)績電話會上曾表示，我們也看到不只是收藏藝術(shù)品在二手市場的疲軟，包括整個市場對高單價產(chǎn)品的消費(fèi)都偏謹(jǐn)慎。

香頌資本董事沈萌對36氪表示，對于港股上市公司，投資者一是看當(dāng)前的盈利能力，二是看未來的成長預(yù)期�！皬慕谧邉輥砜�，市場對泡泡瑪特成長性不足的擔(dān)憂正在加劇�！�

站在當(dāng)下時點(diǎn)回看，泡泡瑪特曾經(jīng)的千億市值更像是一個泡沫�！懊ず�+無形象IP+二級市場溢價”的模式所帶來的用戶粘性，在火熱的市場情緒中被過分夸大了。

02

遠(yuǎn)慮和近憂

疫情放大器下，泡泡瑪特的高增長神話被澆了一盆冷水，尤其是上半年疫情不確定性嚴(yán)重拖累了泡泡瑪特的線下渠道表現(xiàn)。

財報顯示，泡泡瑪特線下因疫情閉店時間在一周至三個月的零售店有133家，機(jī)器商店324臺。其中一線城市受到的影響最為嚴(yán)重，上海地區(qū)老店的同店同比下滑40%到50%。

刨除疫情因素，玩具行業(yè)整體面臨著采購成本上升、庫存多、周轉(zhuǎn)慢等問題。高盛在研報中指出，公司表現(xiàn)不佳是由于激烈競爭和擴(kuò)張投資導(dǎo)致毛利率的不確定性，利潤率狀況波動超過預(yù)期。

由于行業(yè)競爭加劇，對比上年同期，泡泡瑪特產(chǎn)品拆件數(shù)量平均每款增加了12個，同比增長60%；拆件數(shù)增加導(dǎo)致模具增加，釉色數(shù)每款增加33個，模具費(fèi)用同比增幅也達(dá)到了70%。

上半年成本因素對泡泡瑪特毛利端的影響約占到四分之三，其中主要原材料PVC較2020年上漲30%，人工成本同期上漲40%；報告期內(nèi)，泡泡瑪特毛利率由上年同期的63%降至58.1%，自主產(chǎn)品的毛利率則由66.9%降至60.5%。

但對于產(chǎn)品的升級，消費(fèi)者似乎并不領(lǐng)情。

社交平臺上對產(chǎn)品瑕疵、售后困難的批評聲不斷，一批消費(fèi)者正在從泡泡瑪特“退坑”。二手市場流通價格的下落加劇了粉絲流失的趨勢，當(dāng)消費(fèi)者可以從閑魚輕易買到低于市售價的產(chǎn)品時，盲盒模式的“不確定性”、“稀缺性”也就失去了價值。

同時，沈萌也指出，消費(fèi)者對隱藏款和定制款的好奇心會消磨，而“二級市場上炒作出來的超額收益，并沒有真正的進(jìn)入到企業(yè)當(dāng)中”。

輿論危機(jī)下，泡泡瑪特上半年會員復(fù)購率這一關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)一步下滑至47.9%，不斷攀升的庫存水平也給出了危險信號。

三月份的疫情打亂了去年遺留產(chǎn)品的清庫存節(jié)奏，后又因?yàn)槎径鹊囊咔閷?dǎo)致銷售未達(dá)預(yù)期，從而產(chǎn)生新的庫存。截至報告期末，泡泡瑪特庫存已達(dá)到9.57億元，對比半年前增加了1.68億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2021年底的128天增至160天。

此外，隨著營收增長的放緩，拓店、營銷帶來的費(fèi)用壓力開始浮現(xiàn)。

泡泡瑪特上半年經(jīng)銷及銷售開支同比增長65.1%至6.9億元，其中廣告及市場費(fèi)用增至1.14億元，同比翻倍。銷售規(guī)模的擴(kuò)大也在抬升人力成本，公司銷售員工人數(shù)上年同期的1909名增加到2374名，以支持公司擴(kuò)張零售店及機(jī)器人商店網(wǎng)絡(luò)。

與此同時，監(jiān)管也開始越來越多地關(guān)注這個野蠻生長的行業(yè)。今年8月，市場監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于公開征求《盲盒經(jīng)營活動規(guī)范指引（試行）（征求意見稿）》意見的通知，對盲盒定價、宣傳、售賣對象等多方面提出規(guī)定。

種種挑戰(zhàn)下，“去盲盒化”已經(jīng)成為整個行業(yè)的共識，但剝離這一標(biāo)簽后，無論是泡泡瑪特還是它的競爭者們，距離找到新的增長引擎都還有很長一段路要走。

03

尋找新故事

一直以來，為了尋找第二增長曲線，主營業(yè)務(wù)之外，王寧也在循著國際化、集團(tuán)化兩條橫縱坐標(biāo)繼續(xù)探索泡泡瑪特的未來方向。

泡泡瑪特創(chuàng)始人 王寧，圖源/企業(yè)官方

財報顯示，被寄予厚望的出海業(yè)務(wù)上半年同比增長161.7%至1.57億元，占總營收的比例為6.6%，去年同期占比為3.4%。王寧在財報會上預(yù)測稱，今年四季度海外業(yè)務(wù)占比可以超過百分之十。

2021年以來，泡泡瑪特改變海外業(yè)務(wù)的策略，由toB模式轉(zhuǎn)向toC，加快了直營店的布局速度。截至上半年，公司在港澳臺地區(qū)及海外門店達(dá)24家，預(yù)計(jì)到年底將達(dá)42家。

在易觀咨詢分析師李應(yīng)濤看來，泡泡瑪特在商業(yè)戰(zhàn)略的選擇上沒有問題，如果因?yàn)闆]有達(dá)到外界預(yù)期就打亂自己的節(jié)奏，才是真正的得不償失�！拔椰F(xiàn)在不知道大家現(xiàn)在為什么都替泡泡瑪特著急，它現(xiàn)在還在盈利，即便在上半年疫情影響下，它的盈利也還可以。”

李應(yīng)濤指出，在國內(nèi)市場增速放緩的背景下，通過海外開店的方式，泡泡瑪特能夠?qū)崿F(xiàn)外延性的業(yè)績增長。但他也指出，泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)仍處于積淀階段，可能要等到五到十年之后才能看到回報，相比之下，圍繞IP打造的多元化產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)可期待程度更高。

2021年，泡泡瑪特推出了潮流藝術(shù)機(jī)構(gòu)inner flow，主打“年輕人的藝術(shù)品”。今年年初，泡泡瑪特成立共鳴工作室，產(chǎn)品定位更偏向于男性消費(fèi)者。此外，公司跟朝陽公園合作的主題樂園也進(jìn)入了施工階段，如果快的話，明年7月就可以進(jìn)入試營業(yè)。

以“覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營平臺”為目標(biāo)的泡泡瑪特，或許仍在規(guī)劃好的路線上繼續(xù)前進(jìn)，但資本市場對風(fēng)險的偏好程度卻已經(jīng)完全不同了。

一個明確的信號是，業(yè)績預(yù)告發(fā)出后，多家機(jī)構(gòu)相繼宣布下調(diào)泡泡瑪特的目標(biāo)價。其中高盛將泡泡瑪特評級由“買入”降至“中性”，目標(biāo)價由45港元削47%至24港元；中金公司目標(biāo)價下調(diào)19%至40港元，大摩、瑞信則由55港元分別降至36港元、43.7港元。

這家年輕的公司一直立志成為“世界的泡泡瑪特”，但在新故事邏輯跑通之前，市場恐怕已經(jīng)沒有多少耐心再留給這位二級市場上的“昨日黃花”了。