2月24日，阿里巴巴（BABA）將公布截至2021年12月31日止季度（對(duì)應(yīng)2022財(cái)年第三財(cái)季）業(yè)績(jī)。

盡管投資者對(duì)公司股價(jià)上漲的過(guò)程中可能是非理性的，但他們?cè)诳垂竟蓛r(jià)下跌的過(guò)程中也可能同樣是非理性的。因此投資者不應(yīng)該因?yàn)榻诘南碌鲆暟⒗锇桶偷臉I(yè)務(wù)增長(zhǎng)。下面基于分析，力求對(duì)阿里巴巴提供一個(gè)較為客觀的觀點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約七成，國(guó)際業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力

為了提高不同細(xì)分市場(chǎng)的透明度，阿里巴巴改變了其市場(chǎng)分組方式。

阿里巴巴收入和EBITDA組合（來(lái)源：投資者日演示）

下面將選取一些相對(duì)重要的部分進(jìn)行解釋。

1.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（占總收入的70%和調(diào)整后EBITDA總額的132%）

這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)包括標(biāo)志性的淘寶和天貓平臺(tái)，以及像咸魚(yú)這樣目標(biāo)客戶(hù)為Z世代消費(fèi)者的新應(yīng)用。

目前，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)是阿里巴巴營(yíng)收的主要來(lái)源，它產(chǎn)生的EBITDA甚至可以抵消其他部門(mén)的EBITDA損失。

2.國(guó)際市場(chǎng)（總收入的7%和調(diào)整后EBITDA總額的-5%）

這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)主要由國(guó)際電子商務(wù)應(yīng)用組成，包括Lazada、AliExpress等。

隨著國(guó)內(nèi)電子商務(wù)市場(chǎng)日益成熟，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，阿里巴巴越來(lái)越重視國(guó)際電子商務(wù)的擴(kuò)張。

3.本地消費(fèi)者服務(wù)（總收入的5%和調(diào)整后EBITDA總額的-15%）

這一部分包括對(duì)阿里巴巴電子商務(wù)產(chǎn)品的補(bǔ)充服務(wù)，如在線即時(shí)配送平臺(tái)餓了么和以酒店預(yù)訂折扣聞名的在線旅行社飛豬。

這部分是阿里巴巴較為虧損的一個(gè)市場(chǎng)，因此它專(zhuān)注于增加這些業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額，以與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

4.菜鳥(niǎo)驛站（總收入的5%和調(diào)整后EBITDA總額的-1%）

菜鳥(niǎo)驛站是一個(gè)面向社區(qū)和校園的物流服務(wù)平臺(tái)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，通過(guò)優(yōu)化物流，為淘系電商的成功發(fā)揮了重要作用。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在去年的雙十一，阿里巴巴大促峰值的計(jì)算成本相比去年下降50%，因?yàn)槿珖?guó)六萬(wàn)個(gè)菜鳥(niǎo)驛站上線了綠色回箱計(jì)劃。

5.云計(jì)算（總收入的9%和調(diào)整后EBITDA的1%）

該部門(mén)包括中國(guó)最大的云計(jì)算服務(wù)公司阿里云和企業(yè)及通信平臺(tái)釘釘。

在我看來(lái)，阿里云對(duì)阿里巴巴來(lái)說(shuō)是一個(gè)有趣的領(lǐng)域，因?yàn)樗赡軙?huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，并在未來(lái)幾年內(nèi)成為中國(guó)最大的云廠商，而這一細(xì)分市場(chǎng)可能會(huì)在未來(lái)幾年內(nèi)變得更具規(guī)模和重要性。

活躍消費(fèi)者數(shù)量龐大，通過(guò)再投資創(chuàng)造價(jià)值

國(guó)內(nèi)板塊：CMR增速或?qū)⒎啪�，但有望進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

盡管阿里巴巴的增長(zhǎng)速度比拼多多（PDD）或京東（JD）慢，但我認(rèn)為阿里巴巴最有價(jià)值的資產(chǎn)是其龐大的消費(fèi)者群體。

據(jù)該公司2022財(cái)年第二季度的財(cái)報(bào)顯示，其生態(tài)體系的全球年度活躍消費(fèi)者達(dá)到約12.4億，同比增加約6200萬(wàn)。其中9.53億消費(fèi)者來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)，2.85億消費(fèi)者來(lái)自海外。

阿里巴巴集團(tuán)董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官?gòu)堄乱苍硎�，公司正穩(wěn)步走向服務(wù)全世界20億消費(fèi)者的長(zhǎng)期目標(biāo)。

而國(guó)海證券在研報(bào)中指出，由于受益于淘特、淘菜菜等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在下沉區(qū)域的拉新推動(dòng)，其預(yù)計(jì)阿里巴巴FY2022財(cái)年末，國(guó)內(nèi)年度活躍消費(fèi)者將達(dá)到10億的階段性目標(biāo)；預(yù)計(jì)國(guó)外年度活躍消費(fèi)者也將穩(wěn)步向10億目標(biāo)推進(jìn)。

但因受宏觀消費(fèi)疲軟以及公司內(nèi)部對(duì)商戶(hù)的持續(xù)扶持、加大補(bǔ)貼影響較大，國(guó)海證券預(yù)計(jì)阿里的CMR客戶(hù)管理（含傭金）收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)1%至1025億元。

此外，這一龐大的消費(fèi)者群體每年平均支出8400元（約1328美元），而這是一筆相當(dāng)可觀的數(shù)據(jù)，可以為該公司帶來(lái)進(jìn)一步的貨幣化。

且為了更好的與對(duì)手拼多多和京東競(jìng)爭(zhēng)，阿里巴巴為不同的消費(fèi)者創(chuàng)造了一系列產(chǎn)品。不僅有定位于高端消費(fèi)者或價(jià)值消費(fèi)者的平臺(tái)，也有更多關(guān)注時(shí)間敏感型交付的平臺(tái)。

憑借其龐大的消費(fèi)者基礎(chǔ)，阿里巴巴可以非常容易地利用其規(guī)模來(lái)幫助其新平臺(tái)快速增長(zhǎng)用戶(hù)，并在更短的時(shí)間內(nèi)獲得牽引力。

針對(duì)不同平臺(tái)的不同消費(fèi)者群體（來(lái)源：投資者日演示）

在我看來(lái)，阿里巴巴針對(duì)不同用戶(hù)群建立不同平臺(tái)的策略似乎效果不錯(cuò)，因?yàn)樘詫?天貓+淘寶交易的MAU同比增長(zhǎng)了14%，而拼多多、京東和美團(tuán)的MAU同比分別增長(zhǎng)了2%、17%和17%。

阿里巴巴MAU的增長(zhǎng)是相當(dāng)可觀的，因?yàn)樗麄冇幸粋�(gè)巨大的基數(shù)，幾乎是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的兩倍。

用戶(hù)增長(zhǎng)（MAU）（來(lái)源：Questmobile；高盛）

國(guó)際板塊：業(yè)務(wù)增速或?qū)⑹艿揭欢ㄌ魬?zhàn)，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比增速放緩

首先，值得注意的是，阿里巴巴根據(jù)其發(fā)展周期的不同階段，為其不同的平臺(tái)制定了明確的戰(zhàn)略，因此阿里巴巴的電子商務(wù)平臺(tái)都處于不同的發(fā)展階段。

例如，淘寶憑借大量的MAU實(shí)現(xiàn)了規(guī)�；�，因此它的首要任務(wù)是將平臺(tái)及其用戶(hù)貨幣化、提高成本效率，并確定增值可以帶來(lái)新收入的領(lǐng)域。

對(duì)于其他平臺(tái)，如國(guó)際電子商務(wù)平臺(tái)Lazada、AliExpress和Trendyol，這些平臺(tái)正在獲得牽引力，因此優(yōu)先考慮的是最大限度地?cái)U(kuò)張，并繼續(xù)通過(guò)支出來(lái)建立市場(chǎng)份額。

最后，對(duì)于處于早期階段的平臺(tái)，如以Z世代消費(fèi)者為目標(biāo)的咸魚(yú)，這些平臺(tái)還處于探索階段，其目標(biāo)是建立用戶(hù)群，增加支出以提高這些平臺(tái)的份額。

因此，對(duì)于其國(guó)際電子商務(wù)平臺(tái)，阿里巴巴有一個(gè)明確的方向和戰(zhàn)略，讓Lazada這樣的平臺(tái)像淘寶在國(guó)內(nèi)一樣在國(guó)際上取得成果。

阿里巴巴電子商務(wù)平臺(tái)的不同階段（來(lái)源：投資者日演示）

此外，阿里巴巴的國(guó)際平臺(tái)現(xiàn)在在國(guó)際市場(chǎng)上擁有2.85億年活躍用戶(hù)，并且隨著阿里巴巴開(kāi)始關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額，其還有很大的增長(zhǎng)空間。

在全球電子商務(wù)同行中，阿里巴巴的國(guó)際業(yè)務(wù)在MAU排名第四，在GMV排名第六。我認(rèn)為，隨著阿里巴巴越來(lái)越關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)，阿里巴巴的國(guó)際業(yè)務(wù)可能會(huì)受到推動(dòng)。

在電子商務(wù)市場(chǎng)，不太可能出現(xiàn)壟斷，我認(rèn)為市場(chǎng)上可能會(huì)有幾家大型企業(yè)。因此，隨著時(shí)間的推移，阿里巴巴的國(guó)際業(yè)務(wù)還有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間，毛收入和GMV也有所增長(zhǎng)。如上所述，阿里巴巴的國(guó)際電子商務(wù)平臺(tái)都處于牽引階段，管理層將集中精力增加市場(chǎng)份額，以提高這些地區(qū)的規(guī)模。

阿里巴巴國(guó)際市場(chǎng)排名（來(lái)源：投資者日演示）

此外，我認(rèn)為阿里巴巴在國(guó)際市場(chǎng)擁有幾個(gè)護(hù)城河。首先，它有一個(gè)強(qiáng)大的品牌名稱(chēng)，消費(fèi)者會(huì)將它與電子商務(wù)聯(lián)系在一起。其次，它擁有最好的物流網(wǎng)絡(luò)之一，可以利用這一領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)拓展新的國(guó)際市場(chǎng)。

不過(guò)，因?yàn)闅W盟于去年7月發(fā)布的新政策，宣布布取消對(duì)22歐元以下產(chǎn)品的進(jìn)口增值稅豁免，阿里旗下的AliExpress或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

對(duì)此，國(guó)海證券預(yù)計(jì)阿里跨境及全球零售商業(yè)FY2022Q3營(yíng)收同比增速放緩至22%，達(dá)到124億元。

云計(jì)算：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍將保持領(lǐng)先地位，國(guó)際市場(chǎng)繼續(xù)尋找增長(zhǎng)點(diǎn)

一段時(shí)間以來(lái)，阿里云一直是中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，市場(chǎng)份額從2018年的28.9%持續(xù)提高到2020年的31.1%。

不過(guò)，阿里云也有一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如騰訊（OTCPK：TCEHY）、華為和中國(guó)電信（OTCPK：CHJHF）等，盡管他們的基數(shù)較低，但增長(zhǎng)速度快于阿里云，為阿里帶來(lái)了一定的挑戰(zhàn)和威脅。

但阿里云仍有很大可能性繼續(xù)成為國(guó)內(nèi)云服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，因?yàn)閾?jù)第二季度的財(cái)報(bào)顯示，與去年上半年（FY1H21）相比，今年上半年（FY1H22）其云業(yè)務(wù)仍同比增長(zhǎng)31%。

在我看來(lái)，這展示了阿里巴巴云業(yè)務(wù)的彈性，盡管它目前面臨著一些逆風(fēng)因素，例如部分公有云業(yè)務(wù)受在線游戲/教育行業(yè)的政策監(jiān)管影響較大。國(guó)海證券也指出，盡管這些因素會(huì)導(dǎo)致阿里云增長(zhǎng)放緩，但他仍長(zhǎng)期看好阿里云的增長(zhǎng)潛力。

中國(guó)云市場(chǎng)份額（來(lái)源：IDC）

云計(jì)算將是阿里巴巴未來(lái)的一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)镮DC預(yù)計(jì)，從2020年到2025年，云市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以33%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。并且隨著市場(chǎng)與最大參與者的整合，4大玩家（阿里、騰訊、華為和中國(guó)電信）的市場(chǎng)份額已從2018年的45%增加到2020年的53%，未來(lái)他們的增長(zhǎng)速度可能會(huì)更快。

阿里云也在尋求向國(guó)外擴(kuò)張，它的一個(gè)主要關(guān)注點(diǎn)是東南亞。

截至2021年9月的12個(gè)月期間，阿里巴巴在東南亞的云業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)60%。在2021年的投資者日，阿里云管理層表示，他們將繼續(xù)關(guān)注東南亞的增長(zhǎng)，同時(shí)積極尋找新的全球市場(chǎng)。

阿里云也越來(lái)越多地尋求自我采購(gòu)，以及開(kāi)發(fā)自己的內(nèi)部半導(dǎo)體芯片和操作系統(tǒng)。該公司最近披露了他們自己的新的內(nèi)部芯片——倚天710，這是中國(guó)最先進(jìn)的5nm芯片之一。倚天710芯片被認(rèn)為具有出色的計(jì)算性能和能效，將被部署在自己的數(shù)據(jù)中心。此外，該公司開(kāi)源了其新的Anolis操作系統(tǒng)，該系統(tǒng)將用于服務(wù)器，并將向其生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)一步投資20億元。

為未來(lái)增長(zhǎng)投資

阿里巴巴繼續(xù)為未來(lái)投資，既通過(guò)對(duì)當(dāng)前業(yè)務(wù)的大量投資，也通過(guò)并購(gòu)。

首先，阿里巴巴目前正在將其增量利潤(rùn)投資于其戰(zhàn)略性新業(yè)務(wù)，包括新零售社區(qū)市場(chǎng)、本地消費(fèi)者服務(wù)、淘寶交易、國(guó)際電子商務(wù)和菜鳥(niǎo)。在我看來(lái)，這可能會(huì)讓一些投資者感到不安，但對(duì)我來(lái)說(shuō)，這筆支出對(duì)于阿里巴巴與拼多多和京東這樣的公司競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要

面向未來(lái)的企業(yè)投資（來(lái)源：投資者日演示）

其次，盡管阿里巴巴受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，但該公司仍可能繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，為其業(yè)務(wù)增值。這意味著阿里巴巴將需要進(jìn)行有紀(jì)律的投資，要么收購(gòu)為其現(xiàn)有業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值的公司，要么收購(gòu)幫助其捕捉自身能力范圍之外的未來(lái)機(jī)遇的公司。

考慮到截至2021年9月阿里巴巴的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為680億美元，2021財(cái)年產(chǎn)生的非GAAP自由現(xiàn)金流為260億美元，該公司有足夠的現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)協(xié)同業(yè)務(wù)或新業(yè)務(wù)。如下圖所示，隨著阿里巴巴在投資中展現(xiàn)出紀(jì)律性，它現(xiàn)在更清楚自己在過(guò)去一年中是如何部署的。

阿里巴巴的收購(gòu)（來(lái)源：投資者日演示）

風(fēng)險(xiǎn)

競(jìng)爭(zhēng)

阿里巴巴面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一是競(jìng)爭(zhēng)。

在中國(guó)商業(yè)領(lǐng)域，他們關(guān)注的是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京東和拼多多。在國(guó)際商務(wù)領(lǐng)域，他們面臨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為亞馬遜（AMZN）和Shopee（SE）。激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)使GMV的增長(zhǎng)速度低于預(yù)期。

投資執(zhí)行

如前所述，阿里巴巴管理層重新關(guān)注對(duì)其業(yè)務(wù)關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域的投資。然而，隨著阿里巴巴尋求在這些領(lǐng)域獲得份額，這將歸結(jié)為執(zhí)行。如果執(zhí)行力不強(qiáng)，大規(guī)模投資的理想結(jié)果可能不會(huì)實(shí)現(xiàn)。

云風(fēng)險(xiǎn)

鑒于來(lái)自華為、騰訊和中國(guó)電信的競(jìng)爭(zhēng)，阿里巴巴的云收入增長(zhǎng)有可能放緩。如果阿里巴巴無(wú)法保持在云計(jì)算領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，這可能會(huì)影響它目前享有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

結(jié)語(yǔ)

阿里巴巴的國(guó)內(nèi)板塊將繼續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)樵摴纠闷潺嫶蟮木哂袕?qiáng)大消費(fèi)能力的消費(fèi)者基礎(chǔ)。且隨著管理層優(yōu)先考慮新市場(chǎng)的增長(zhǎng)，以及該公司利用其在電子商務(wù)品牌和物流方面的優(yōu)勢(shì)與本地和國(guó)際參與者競(jìng)爭(zhēng)，阿里巴巴的國(guó)際商務(wù)將開(kāi)始獲得更多市場(chǎng)份額。

阿里巴巴的云業(yè)務(wù)仍有很長(zhǎng)的路要走，作為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，市場(chǎng)整合將意味著四大巨頭的份額增加。

最后，阿里巴巴正在對(duì)未來(lái)進(jìn)行投資，將增加的利潤(rùn)用于關(guān)鍵的戰(zhàn)略增長(zhǎng)領(lǐng)域，并使用自由現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)未來(lái)的業(yè)務(wù)，或改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)。