出品/36氪財(cái)經(jīng) 

撰文/陳思竹

近日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩品牌TOP TOY向港交所遞交招股書(shū)，正式開(kāi)啟港股主板上市之路，計(jì)劃募資約3億美元。同日，母公司名創(chuàng)優(yōu)品公告，確認(rèn)了此次分拆上市建議，并表示TOP TOY分拆完成后仍將是名創(chuàng)優(yōu)品的附屬公司。

TOP TOY成立于2020年。屆時(shí)，名創(chuàng)優(yōu)品正式登陸紐交所，卻面臨著業(yè)績(jī)壓力，公司連續(xù)錄得虧損。在此背景下，葉國(guó)富提出“興趣消費(fèi)”概念，希望利用潮玩高毛利、強(qiáng)復(fù)購(gòu)等特點(diǎn)找到新的增長(zhǎng)空間，并在廣州開(kāi)出TOP TOY首店。

5年過(guò)去，TOP TOY在潮玩市場(chǎng)上飛速擴(kuò)張。36氪在走訪時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分商圈中，TOP TOY的客流量并不遜于泡泡瑪特，并明顯高于卡游、52TOYS等品牌門(mén)店。

招股書(shū)顯示，目前TOP TOY主要聚焦于手辦、3D拼裝模型以及搪膠毛絨三大核心品類，并將產(chǎn)品分為自研產(chǎn)品和外采產(chǎn)品兩類。其中，自研產(chǎn)品即自有IP與授權(quán)IP，外采產(chǎn)品則為他牌IP。

那么，TOP TOY具體的商業(yè)模式是怎樣的？其是否能真正獨(dú)立于母公司，發(fā)展難題又在哪？

業(yè)績(jī)亮眼，但增速放緩

雖然TOP TOY入局時(shí)間較晚，算是行業(yè)中的“新人”，但其憑借“潮玩聚集地”的定位，實(shí)打?qū)嵹s上了市場(chǎng)的東風(fēng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模由2019年的人民幣207億元增長(zhǎng)至2024年的人民幣587億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為23.2%，且預(yù)計(jì)將以20.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2030年的2133億元。

在潮玩市場(chǎng)高景氣的支撐下，TOP TOY收入與凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)。招股書(shū)顯示，2024年TOP TOY營(yíng)業(yè)收入錄得19.09億元，同比增長(zhǎng)30.64%；長(zhǎng)期來(lái)看，TOP TOY的收入端在報(bào)告期內(nèi)保持了較高的增長(zhǎng)水平。

論及驅(qū)動(dòng)TOP TOY收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)能，除了來(lái)自行業(yè)層面的支撐外，主要的內(nèi)生因素是門(mén)店數(shù)量的快速擴(kuò)張。2022年-2025年上半年，TOP TOY門(mén)店共從117家增長(zhǎng)至293家；其中，直營(yíng)門(mén)店增長(zhǎng)30家，合伙人門(mén)店（加盟商）增長(zhǎng)141家，代理門(mén)店則增加5家。

值得注意的是，TOP TOY門(mén)店擴(kuò)張的速度與收入增速卻不太匹配。財(cái)報(bào)顯示，2024年，TOP TOY門(mén)店數(shù)將近翻了一倍，但同期的營(yíng)收同比約31%。反觀泡泡瑪特，2024年門(mén)店數(shù)量同比僅增長(zhǎng)20%，卻推動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入同比大漲106.92%。

此外，從邊際來(lái)看，TOP TOY的擴(kuò)張速度正在放緩，2025年上半年新開(kāi)門(mén)店僅17家，遠(yuǎn)低于2024年全年增長(zhǎng)的128家，甚至直營(yíng)門(mén)店還減少了2家。

圖：2022年-2025年上半年TOP TOY與泡泡瑪特門(mén)店數(shù)量對(duì)比（含海外市場(chǎng)）；數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，36氪

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，潮玩產(chǎn)品銷售是其核心業(yè)務(wù)，截至2025年上半年，該業(yè)務(wù)的收入占比約97%。從渠道維度來(lái)看，經(jīng)銷商同期收入占比最高，接近50%；加盟商、直營(yíng)門(mén)店、其他渠道則的占比依次遞減。

盈利能力方面，由于直營(yíng)門(mén)店貢獻(xiàn)收入的比例相對(duì)不高，經(jīng)銷商、加盟商的渠道分成在一定程度上擠壓TOP TOY的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)不強(qiáng)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，TOP TOY的毛利率中樞約28%-30%，低于同期的布魯可與泡泡馬特。

費(fèi)用方面，TOP TOY的期間費(fèi)用支出相對(duì)較少。其中，2022年-2024年，TOP TOY的銷售費(fèi)用率僅分別為2.2%、1.04%以及1.06%。主要由于經(jīng)銷商為主的渠道結(jié)構(gòu)相對(duì)輕資產(chǎn)，是助力公司短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的關(guān)鍵，而且租金僅占銷售費(fèi)用的比例也保持在低個(gè)位數(shù)。

凈利潤(rùn)方面，2023年，TOP TOY凈利潤(rùn)才開(kāi)始扭虧為盈，2024年、2025年上半年的凈利潤(rùn)分別錄得2.97億元、1.8億元。2025年上半年對(duì)應(yīng)的凈利率約13.2%，凈利率不高的主要是受到了核心業(yè)務(wù)盈利能力相對(duì)不足的限制。

圖：TOP TOY凈利潤(rùn)同業(yè)比較；資料來(lái)源：wind，36氪

“IP集市”是否能撐起市場(chǎng)想象？

除了加盟模式帶來(lái)的分成擠壓利潤(rùn)空間，導(dǎo)致TOP TOY毛利率相對(duì)較低的另一個(gè)原因，主要是市場(chǎng)定位與IP管理。

TOP TOY的市場(chǎng)定位更偏向于一個(gè)“IP聚集地”，即以“大IP二次創(chuàng)作”為核心戰(zhàn)略。招股書(shū)顯示，目前TOP TOY共擁有包括迪士尼、三麗鷗、豬豬俠在內(nèi)的共43個(gè)授權(quán)IP，600多個(gè)他牌IP（即外采產(chǎn)品）。但相對(duì)應(yīng)的，TOP TOY在自有IP建設(shè)上相對(duì)較弱，至今只有17個(gè)。

雖然TOP TOY在招股書(shū)中指出，報(bào)告期內(nèi)銷售收入的顯著增長(zhǎng)主要?dú)w功于自研產(chǎn)品的增多：2022年-2024年，自研產(chǎn)品占總銷售比例從39.6%提升到49.1%。但需要看到，外采產(chǎn)品對(duì)TOP TOY整體的銷售業(yè)績(jī)?nèi)栽谝话胍陨稀?/p>

而且在自研產(chǎn)品內(nèi)部，自有IP的存在感頗為薄弱，2025年上半年僅有610萬(wàn)元的收入，其余的6.15億元收入則由授權(quán)IP完成。對(duì)此，孫元文曾坦言TOP TOY與泡泡瑪特的區(qū)別，“泡泡瑪特像IOS閉環(huán)系統(tǒng)，所有東西都是自己的。我們更像安卓搭建一個(gè)平臺(tái)，容納別人的產(chǎn)品、IP�！�

實(shí)地走訪時(shí)，36氪也觀察到，在TOP TOY門(mén)店中，最引人矚目的展位擺放的大多為三麗鷗、迪士尼這些經(jīng)典的授權(quán)IP。這些授權(quán)IP自身就具有廣泛受眾和成熟的體系，能夠在不依賴于廣告營(yíng)銷的情況下，吸引消費(fèi)者們的注意和喜愛(ài)，由此為T(mén)OP TOY節(jié)省下一大筆營(yíng)銷費(fèi)用，這是公司銷售費(fèi)率用在整個(gè)大消費(fèi)板塊中保持較低水平的關(guān)鍵。

然而，目前TOP TOY面臨的最主要難題是缺乏大爆款原創(chuàng)IP，因此在Z世代的潮玩市場(chǎng)顯得競(jìng)爭(zhēng)力不足。而且，一味依靠外部IP的流量也為T(mén)OP TOY的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)了如授權(quán)成本攀升、授權(quán)合約到期等風(fēng)險(xiǎn)。

眾所周知，潮玩之所以能夠區(qū)別于普通玩具，擁有高昂的溢價(jià)空間，主要來(lái)源于IP帶來(lái)的獨(dú)特性與情緒價(jià)值，這是占據(jù)消費(fèi)心智的關(guān)鍵。其本質(zhì)上是迎合著Z時(shí)代情緒消費(fèi)的趨勢(shì)，通過(guò)品牌價(jià)值而具備了更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，特別是通過(guò)發(fā)售限定款/特定版本、控量保價(jià)等常見(jiàn)營(yíng)銷手段打造產(chǎn)品的稀缺性，在此基礎(chǔ)上的高定價(jià)可明顯提升盈利能力。

相比之下，授權(quán)IP的問(wèn)題則在于，版權(quán)方為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，往往會(huì)將同一IP同時(shí)授權(quán)給多個(gè)廠商，加劇市場(chǎng)上同一IP產(chǎn)品的同質(zhì)化。所以，授權(quán)IP本身缺乏稀缺性，導(dǎo)致TOP TOY以授權(quán)IP為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)難以形成長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)壁壘；再加上TOP TOY常通過(guò)促銷以清理庫(kù)存貨吸引客流，一定程度上削弱了品牌價(jià)值，導(dǎo)致TOP TOY整體的毛利率被拉低。

在未來(lái)，TOP TOY還將面對(duì)高昂的IP授權(quán)費(fèi)問(wèn)題。在過(guò)去，TOP TOY的IP授權(quán)費(fèi)明顯低于同期的名創(chuàng)優(yōu)品，這是因?yàn)槊麆?chuàng)優(yōu)品承擔(dān)了一部分TOP TOY的授權(quán)費(fèi)用。目前，名創(chuàng)優(yōu)品已與TOP TOY完成業(yè)務(wù)重組，TOP TOY將統(tǒng)一負(fù)責(zé)潮玩產(chǎn)品的研發(fā)職能，在現(xiàn)有IP授權(quán)到期后，TOP TOY將以自身名義繼續(xù)和品牌授權(quán)方簽訂協(xié)議。

圖：2022-2025年上半年名創(chuàng)優(yōu)品與TOP TOY授權(quán)費(fèi)用對(duì)比（單位：億元）；資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，36氪

為了符合Z世代的消費(fèi)趨勢(shì)，TOP TOY正在逐步加碼對(duì)自有IP的打造。2025年上半年，TOP TOY斥資510萬(wàn)元，以51%的持股比例入主潮玩公司HiTOY海創(chuàng)文化，并以此獲得了“糯米兒Nommi”“Honey甜心”“霉霉MayMei”三大IP。且在交表前，TOP TOY又在此收購(gòu)包括“尼尼莫”在內(nèi)的多個(gè)IP。

在最新一期《羅永浩的十字路口》節(jié)目中，葉國(guó)富也再次提出對(duì)自有IP的重視，他提到，名創(chuàng)優(yōu)品將大力發(fā)展自有IP，推動(dòng)從零售公司向文化創(chuàng)意公司轉(zhuǎn)型。這或許也暗示著，TOP TOY的自有IP建設(shè)也將迎來(lái)新的轉(zhuǎn)機(jī)。

“TOP TOY需要回答港資一個(gè)問(wèn)題，即自身IP是否能夠脫離門(mén)店獨(dú)立變現(xiàn)�！碧鬟h(yuǎn)營(yíng)銷CEO高承遠(yuǎn)表示，“目前來(lái)看，TOP TOY估值錨只能先往‘高周轉(zhuǎn)零售’上發(fā)力，給到25-30倍PE”。由此可見(jiàn)，開(kāi)發(fā)自有IP是TOP TOY在未來(lái)拿到高估值的主要突破口之一。

“單飛”之路不好走

如果說(shuō)自有IP的后續(xù)發(fā)展將影響TOP TOY在市場(chǎng)上的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而渠道能否從母公司獨(dú)立，對(duì)在資本市場(chǎng)獲得更高的估值溢價(jià)至關(guān)重要。

TOP TOY當(dāng)前的渠道結(jié)構(gòu)，截至報(bào)告期末，主要由38家直營(yíng)門(mén)店、250家合伙人門(mén)店（加盟商）、5家代理門(mén)店與53家經(jīng)銷商所構(gòu)成。在收入貢獻(xiàn)方面，經(jīng)銷商渠道的收入目前已經(jīng)超過(guò)總收入的一半。

圖：2025年上半年TOP TOY渠道結(jié)構(gòu)（%）；資料來(lái)源：wind，36氪

加盟模式下，加盟商負(fù)責(zé)開(kāi)店開(kāi)，并向TOP TOY支付管理咨詢費(fèi)用，但不承擔(dān)庫(kù)存，終端銷售收入由加盟商和TOP TOY按比例分成。財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，加盟商貢獻(xiàn)的收入占總收入的25%。

經(jīng)銷商則需要承擔(dān)庫(kù)存，即TOP TOY把產(chǎn)品賣給經(jīng)銷商，再由經(jīng)銷商賣給顧客，所以TOP TOY在經(jīng)銷渠道賺取的是供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿Ｄ腹久麆?chuàng)優(yōu)品是其最大的經(jīng)銷商，招股書(shū)顯示，2024年和2025年上半年，TOP TOY通過(guò)賣貨給名創(chuàng)優(yōu)品所實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收分別為9.23億元和6.19億元，占同期總收入的48.3%和45.5%。

圖：2025上半年、2024年度TOP TOY前五大客戶詳情；資料來(lái)源：企業(yè)招股書(shū)，36氪

雖然，依靠于母公司渠道能夠快速向市場(chǎng)進(jìn)行大面積鋪貨，但在塑造品牌形象上卻有一定劣勢(shì)。對(duì)于當(dāng)前的潮玩產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，專賣店的消費(fèi)場(chǎng)景所構(gòu)成的沉浸式消費(fèi)氣氛，能容易讓消費(fèi)者留存更為深刻的印象，是建立對(duì)品牌認(rèn)知的關(guān)鍵；反觀“雜貨店”式的銷售空間，雖保證了產(chǎn)品的多樣性，但對(duì)形成特定的消費(fèi)心智幫助有限。

經(jīng)銷渠道的另一弊端，是商品信息的傳遞路線也將變長(zhǎng)，消費(fèi)者們的需求與市場(chǎng)變動(dòng)無(wú)法及時(shí)有效的傳給企業(yè)本身。相比之下，直營(yíng)門(mén)店更能快速對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，捕捉當(dāng)代青年人們的動(dòng)向，并在產(chǎn)品端做出相應(yīng)的調(diào)整。

由此可以遇見(jiàn)到，意在Z世代有所作為的TOP TOY，未來(lái)在渠道端發(fā)力的一大重點(diǎn)，是降低對(duì)經(jīng)銷渠道的依賴。TOP TOY管理層對(duì)未來(lái)的開(kāi)店速度保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)今年年底國(guó)內(nèi)TOP TOY門(mén)店數(shù)量總數(shù)達(dá)380家-400家，并計(jì)劃未來(lái)五年在海外市場(chǎng)覆蓋全球100個(gè)國(guó)家，開(kāi)設(shè)1000家門(mén)店。

TOP TOY的渠道改革對(duì)其未來(lái)的估值也影響重大，北京社科院副研究員王鵬坦言“過(guò)度依賴母公司所提供的渠道與加盟模式，可能導(dǎo)致TOP TOY面臨長(zhǎng)期增長(zhǎng)天花板。所以，TOP TOY需要向市場(chǎng)證明其能夠擺脫對(duì)母公司的渠道依賴，否則港股市場(chǎng)可能因此給予估值折價(jià)�！�