出品/36氪

撰文/范亮

8月14日晚，京東集團(tuán)公布了2025年第二季度業(yè)績(jī)報(bào)告。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，京東集團(tuán)二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3566.6億元，同比增長(zhǎng)22.4%；歸母凈利潤(rùn)為61.78億元，同比下滑約51%。

毫無(wú)疑問(wèn)，利潤(rùn)同比下滑主要是受到了外賣(mài)業(yè)務(wù)補(bǔ)貼的影響，資本市場(chǎng)對(duì)此也已有一定預(yù)期。如果不考慮外賣(mài)業(yè)務(wù)的影響，本季度京東零售仍實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超預(yù)期的增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到37.9%，核心業(yè)務(wù)厚實(shí)也是京東發(fā)力外賣(mài)業(yè)務(wù)的底氣所在。

那么，外賣(mài)業(yè)務(wù)究竟通過(guò)怎樣的路徑影響京東的業(yè)績(jī)，其核心基本面表現(xiàn)究竟如何？

外賣(mài)投入百億，沖擊利潤(rùn)表現(xiàn)

隨著外賣(mài)大戰(zhàn)的愈演愈烈，京東二季度財(cái)報(bào)中外賣(mài)業(yè)務(wù)對(duì)其業(yè)務(wù)的具體影響是市場(chǎng)最為關(guān)注的焦點(diǎn)。

從財(cái)報(bào)披露看，京東將外賣(mài)業(yè)務(wù)歸類(lèi)到了新業(yè)務(wù)口徑中。此前，新業(yè)務(wù)口徑主要包括京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)，本季度則增加了京東外賣(mài)。

因此，從新業(yè)務(wù)口徑的營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，就可以把握京東外賣(mài)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)變化。

下圖為京東2024年至今，新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的季度變化數(shù)據(jù)�？梢钥吹�，其新業(yè)務(wù)營(yíng)收從2025年一季度開(kāi)始有小幅增長(zhǎng)，同期經(jīng)營(yíng)虧損也小幅擴(kuò)大。從2025年二季度開(kāi)始，隨著補(bǔ)貼加碼，京東新業(yè)務(wù)營(yíng)收、經(jīng)營(yíng)虧損同比和環(huán)比均呈激增趨勢(shì)。

同比來(lái)看，25Q2京東新業(yè)務(wù)營(yíng)收從46.36億元增長(zhǎng)近200%至138.52億元，經(jīng)營(yíng)虧損從6.95億元擴(kuò)大至147.77億元。環(huán)比來(lái)看，25Q2京東新業(yè)務(wù)營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)約141%。

考慮到2024年新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入在各個(gè)季度均在45-50億區(qū)間，一直到京東開(kāi)始布局外賣(mài)業(yè)務(wù)后才有明顯增長(zhǎng)，假定2025年二季度京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)的營(yíng)收依然保持在這一區(qū)間，那么推測(cè)京東外賣(mài)在二季度的營(yíng)業(yè)收入大約在88-94億元之間。

圖：京東新業(yè)務(wù)（含外賣(mài)）營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)  資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

利潤(rùn)角度，考慮到2024年新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損在各個(gè)季度均在10億元以內(nèi)，假定2025年二季度京東產(chǎn)發(fā)、京喜和海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損依然保持在這一區(qū)間，那么推測(cè)京東外賣(mài)在二季度的經(jīng)營(yíng)虧損大約在130億元。

那么，虧損究竟如何產(chǎn)生？

通過(guò)對(duì)比京東新業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速的匹配度，可以發(fā)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速與成本增速勉強(qiáng)匹配，而經(jīng)營(yíng)費(fèi)用增速明顯過(guò)高。因此，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比激增127.6億元是造成京東外賣(mài)虧損的最主要因素。

圖：京東新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用變化  資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

對(duì)京東而言，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用又包含四類(lèi)別，分別是履約開(kāi)支、營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支、一般及行政開(kāi)支，京東不會(huì)披露新業(yè)務(wù)關(guān)于上述四項(xiàng)費(fèi)用的具體結(jié)構(gòu)，但可以從公司整體層面的費(fèi)用變化看出趨勢(shì)。

從京東集團(tuán)整體的費(fèi)用變化看，25Q2的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支同比增長(zhǎng)約128%至270.13億，履約開(kāi)支同比增長(zhǎng)約28.5%至221.45億元，一般及行政開(kāi)支同比增長(zhǎng)約53%至32.66億元，研發(fā)開(kāi)支同比增長(zhǎng)約26%至52.99億元。

不難發(fā)現(xiàn)，京東整體的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支增速明顯與營(yíng)收增速偏移，因此，營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的大幅增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)金額超150億），是京東外賣(mài)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用同比激增的主要原因，而大幅增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，也主要是京東外賣(mài)對(duì)消費(fèi)者的補(bǔ)貼。從費(fèi)率的角度看，京東25Q2營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支在總收入中的占比7.6%，較去年同期提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖：京東銷(xiāo)售費(fèi)用率變化  資料來(lái)源：Wind、36氪整理

另外可以看到，25Q2京東新業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本（144.05億）要大于營(yíng)業(yè)收入（138.52億），毛利為負(fù)，考慮到美團(tuán)一般將騎手的配送成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，因此推測(cè)京東外賣(mài)的營(yíng)業(yè)成本也主要為騎手成本（包含配送費(fèi)、社保）。由于騎手社保成本一般為剛性支出，京東外賣(mài)若想要實(shí)現(xiàn)正毛利，未來(lái)還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外賣(mài)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模。

當(dāng)然，外賣(mài)業(yè)務(wù)除了對(duì)本季度利潤(rùn)的直接沖擊以外，也在經(jīng)營(yíng)層面產(chǎn)生了一些更為積極的影響。

在業(yè)績(jī)電話會(huì)上，京東再次強(qiáng)調(diào)并不把外賣(mài)業(yè)務(wù)視為一個(gè)孤立的業(yè)務(wù)板塊，而是深度融入京東生態(tài)。從業(yè)務(wù)協(xié)同的角度看，外賣(mài)業(yè)務(wù)為京東帶來(lái)如下變化：一是，外賣(mài)業(yè)務(wù)的引流效果開(kāi)始顯現(xiàn)，京東本季度活躍用戶數(shù)（QAC）同比增速顯著提升，超過(guò)了40%，用戶總數(shù)創(chuàng)下新高；二是，外賣(mài)業(yè)務(wù)帶來(lái)的高頻使用效率作用到了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)層面，本季度京東平臺(tái)用戶購(gòu)物頻次同比提升超40%，京東PLUS會(huì)員的購(gòu)物頻次同比更超過(guò)50%。

對(duì)未來(lái)外賣(mài)業(yè)務(wù)如何與整體生態(tài)協(xié)同，京東進(jìn)一步指出，二季度已在算法和系統(tǒng)等方面建設(shè)了推動(dòng)交叉購(gòu)物的能力，三季度相關(guān)工具也會(huì)陸續(xù)上線。

零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，為發(fā)力外賣(mài)增加底氣

盡管市場(chǎng)將目光聚焦在了外賣(mài)業(yè)務(wù)，但不可忽視的是，外賣(mài)業(yè)務(wù)帶動(dòng)京東傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)在二季度的表現(xiàn)仍然非常亮眼。

數(shù)據(jù)上，京東零售2025年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3100.75億元，同比增長(zhǎng)20.6%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)139.39億元，同比增長(zhǎng)37.9%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從去年同期的3.9%提升至25Q2的4.5%。與歷史季度相比，京東零售的25Q2的營(yíng)收增速達(dá)到2023年以來(lái)的最高值，且季度營(yíng)收增速呈現(xiàn)持續(xù)抬升的趨勢(shì)。

圖：京東零售營(yíng)收增速  資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

按公司最終收入類(lèi)別這一披露口徑看，京東營(yíng)收主要包括商品收入（3C家電、日用百貨）、平臺(tái)及廣告服務(wù)收入、物流及其他服務(wù)收入。從各項(xiàng)收入增速看，物流及其他服務(wù)收入增速最高，達(dá)到34.3%，增長(zhǎng)金額達(dá)到116.75億元，數(shù)量級(jí)與前述測(cè)算外賣(mài)業(yè)務(wù)營(yíng)收區(qū)間接近，因此可以推測(cè)京東將外賣(mài)業(yè)務(wù)放在了物流及其他服務(wù)收入這一類(lèi)別。

圖：京東營(yíng)收構(gòu)成  資料來(lái)源：公司公告，36氪整理

具體而言，3C家電收入為1789.82億元，同比增長(zhǎng)23.4%，單季營(yíng)收創(chuàng)歷史新高；日用百貨營(yíng)收為1034.32億元，同比增長(zhǎng)16.4%。其中3C家電、日用百貨的營(yíng)收增速均達(dá)到2023年以來(lái)的最高值。

如果說(shuō)3C家電營(yíng)收的快速增長(zhǎng)一定程度上受益于國(guó)補(bǔ)和618帶來(lái)的紅利，那么公司日用百貨營(yíng)收增速的持續(xù)提升則更多是內(nèi)生因素的發(fā)力。從社零角度看，二季度我國(guó)限額以上商品零售總額增速約9.61%，其中日用品同比增長(zhǎng)10.81%，京東日用百貨營(yíng)收增速跑贏了行業(yè)大盤(pán)。

未來(lái)，京東會(huì)加大外賣(mài)與日用百貨業(yè)務(wù)的協(xié)同。在業(yè)績(jī)電話會(huì)中，京東指出“初步觀察到，外賣(mài)用戶在商超品類(lèi)上也有跨品類(lèi)購(gòu)買(mǎi)的行為。面對(duì)外賣(mài)業(yè)務(wù)帶來(lái)的大量流量，京東的商超品類(lèi)會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)營(yíng)，更好地滿足這些用戶的多樣需求”。此外，在即時(shí)零售方面，京東商超也會(huì)嘗試切入即時(shí)零售，拓展新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景。

圖：京東3C家電季度營(yíng)收情況  資料來(lái)源：Wind、36氪整理

圖：京東日用百貨季度營(yíng)收情況  資料來(lái)源：Wind、36氪整理

此外，從反映3P業(yè)務(wù)的平臺(tái)及廣告服務(wù)收入看，該業(yè)務(wù)在25Q2的營(yíng)收為285.07億元，同比增長(zhǎng)21.69%，營(yíng)收金額同樣達(dá)到歷史新高，這意味著京東3P業(yè)務(wù)已經(jīng)開(kāi)始有實(shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。

因此，如果不考慮外賣(mài)業(yè)務(wù)的影響，京東零售業(yè)務(wù)正處于非常穩(wěn)健的增長(zhǎng)狀態(tài)中，而這可能也是京東發(fā)力外賣(mài)業(yè)務(wù)的底氣所在。

圖：京東電商平臺(tái)及廣告服務(wù)營(yíng)收情況  資料來(lái)源：Wind、36氪整理

總結(jié)與展望

整體來(lái)看，25Q2京東財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出零售超預(yù)期、外賣(mài)高投入的特點(diǎn)。

對(duì)已經(jīng)在外賣(mài)三國(guó)中占住一隅的京東外賣(mài)而言，其若想要顯著減輕對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的沖擊，需要邁過(guò)兩個(gè)門(mén)檻，一是外賣(mài)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大至可以覆蓋騎手成本，二是陸續(xù)減少補(bǔ)貼以縮減營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支。

但目前外賣(mài)行業(yè)三足鼎立的格局下，補(bǔ)貼與業(yè)務(wù)規(guī)模存在因果關(guān)系，特別是三季度往往是外賣(mài)旺季，因此預(yù)計(jì)京東短期內(nèi)無(wú)法快速削減營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，換言之，2025年三季度新業(yè)務(wù)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支依然會(huì)維持在高水平狀態(tài)。但有京東零售的造血能力作為支撐，公司也有充足的現(xiàn)金流以鞏固外賣(mài)業(yè)務(wù)，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。

此外，京東此前宣布發(fā)力自營(yíng)外賣(mài)“七鮮小廚”，實(shí)際也意在通過(guò)差異化路線減少與其他外賣(mài)平臺(tái)的正面競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)，考慮到偏向重資產(chǎn)的自營(yíng)外賣(mài)搭建將會(huì)是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程（3年1萬(wàn)家）。因此，七鮮小廚對(duì)京東外賣(mài)業(yè)務(wù)的影響將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

站在投資的角度，如果投資者更關(guān)注京東短期的利潤(rùn)表現(xiàn)，那么，外賣(mài)大戰(zhàn)的持續(xù)下，京東的利潤(rùn)水平在短期內(nèi)確實(shí)存在高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響投資者的信心。

但如果投資者更關(guān)注京東生態(tài)的長(zhǎng)期協(xié)同效果，那么，外賣(mài)業(yè)務(wù)所帶來(lái)的季活用戶、下單頻次的高速增長(zhǎng)已經(jīng)初見(jiàn)成效，而未來(lái)外賣(mài)與零售的“交叉購(gòu)物”模式也值得期待。

股價(jià)方面，2025年二季度至今，京東的股價(jià)已經(jīng)回調(diào)約25%，財(cái)報(bào)發(fā)布后京東的股價(jià)雖有所回調(diào)但幅度并不劇烈，這意味著資本市場(chǎng)此前已經(jīng)對(duì)京東本季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所計(jì)價(jià)，公司與業(yè)績(jī)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)同樣已經(jīng)有所釋放，站在這個(gè)角度，在估值洼地分批進(jìn)入，可能也是不錯(cuò)的選擇。