來(lái)源/投中網(wǎng)

作者/蒲凡

2016年1月12日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在北京召開了一場(chǎng)盛大的新聞發(fā)布會(huì)，宣布將以35億美元收購(gòu)美國(guó)電影業(yè)巨頭傳奇影業(yè)，一舉創(chuàng)造中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)在海外的最大并購(gòu)紀(jì)錄。

當(dāng)然，這些都不是這場(chǎng)發(fā)布會(huì)的重點(diǎn)，因?yàn)楸敬谓灰走�有一個(gè)隱含背景，那就是中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的前一個(gè)最大海外并購(gòu)案，其實(shí)也是萬(wàn)達(dá)創(chuàng)造的——2012年5月21日，萬(wàn)達(dá)宣布與全球第二大院線集團(tuán)美國(guó)AMC影院公司簽署并購(gòu)協(xié)議，購(gòu)買該公司100%股權(quán)，整體交易規(guī)模為31億美元。其中并購(gòu)總交易價(jià)格為26億美元，相較此前市場(chǎng)估值溢價(jià)超過(guò)70%。這一數(shù)字在當(dāng)年創(chuàng)造了足夠的震撼力，大量媒體圍繞這次交易制作了專題網(wǎng)頁(yè)，高呼“萬(wàn)達(dá)兇猛”“拿什么震驚世界”。

所以除了談及萬(wàn)達(dá)影業(yè)與傳奇影業(yè)如何整合，王健林在聲明里談到了很多“野心”上的事，例如“萬(wàn)達(dá)在中國(guó)電影已經(jīng)具有了很大的話語(yǔ)權(quán)，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)是不夠的，電影市場(chǎng)是全球的，萬(wàn)達(dá)一定要在全球電影市場(chǎng)爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)”。歐美業(yè)界的反應(yīng)也大致相同，法新社的評(píng)論非常典型，說(shuō)一家中國(guó)公司能夠并購(gòu)這樣一家重量級(jí)的大型美國(guó)公司，這本身也是一個(gè)“傳奇”。

不過(guò)，這個(gè)傳奇故事在8年半后也最終迎來(lái)了結(jié)局：近日，傳奇影業(yè)宣布，在首席執(zhí)行官Josh Grode的主導(dǎo)下，他們已經(jīng)通過(guò)自有現(xiàn)金完成了對(duì)萬(wàn)達(dá)剩余股權(quán)的收購(gòu)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)正式退出傳奇影業(yè)，傳奇影業(yè)也將迎來(lái)一個(gè)全新發(fā)展時(shí)代。

“蛇吞象”

實(shí)際上，當(dāng)年萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC之所以能讓人們倍感“兇猛”，除了并購(gòu)標(biāo)的顯赫的行業(yè)地位、遠(yuǎn)高市場(chǎng)估值的大幅溢價(jià)之外，AMC當(dāng)時(shí)不太理想的經(jīng)營(yíng)狀況，也是影響人們觀感的重要原因之一。

2012年萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC的時(shí)候，AMC的財(cái)務(wù)報(bào)表非常不理想，賬面上總共出現(xiàn)了22.088億美元未償還債務(wù)，其中包括7.674億美元的高級(jí)抵押貸款、5.884億美元的優(yōu)先票據(jù)、7.908億美元現(xiàn)有次級(jí)債券等等。此外在有經(jīng)營(yíng)租賃項(xiàng)下，AMC還有未貼現(xiàn)租金約40億美元（初始基本期限在15至20年間）。

更重要的是，AMC的經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有好轉(zhuǎn)的跡象。在萬(wàn)達(dá)完成收購(gòu)之前，AMC已經(jīng)連續(xù)虧損三年，前一個(gè)財(cái)年的凈虧損超過(guò)了1.2億美元，被認(rèn)為“新業(yè)務(wù)帶來(lái)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于成本增長(zhǎng)、觀眾下降的速度”。到2011年Q4季度，AMC的財(cái)報(bào)錄得7300萬(wàn)美元的凈虧損，再次出現(xiàn)了非常明顯的擴(kuò)大。

這個(gè)基本盤固然是萬(wàn)達(dá)獲得收購(gòu)機(jī)會(huì)的必要條件，但資產(chǎn)能不能盤活、那一套“萬(wàn)達(dá)模式”能不能在美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)奏效、AMC的“美國(guó)經(jīng)驗(yàn)”是否對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有幫助，這些事兒大家心里可都沒(méi)譜。更何況當(dāng)時(shí)萬(wàn)達(dá)還是以一種“梭哈”的姿態(tài)完成并購(gòu)的：

根據(jù)媒體披露，萬(wàn)達(dá)在本次并購(gòu)里使用的資金全都是自有資金，并不尋求銀行貸款的幫助。與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)本身的負(fù)債情況也不太理想。截至2011年底，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)總資產(chǎn)2030億元，負(fù)債1825億元，凈利潤(rùn)約79億元，資產(chǎn)負(fù)債率89.90%。

萬(wàn)達(dá)對(duì)傳奇影業(yè)的并購(gòu)也有相同的底色。在并購(gòu)之前，傳奇影業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)兩年的巨虧。根據(jù)監(jiān)管文件顯示，2014年傳奇影業(yè)的營(yíng)業(yè)收入為26.3億美元，凈利潤(rùn)-22.4億美元，負(fù)債總額達(dá)90億美元。到了2015年，傳奇影業(yè)營(yíng)業(yè)總收入雖然提升至30.2億美元，但整體利潤(rùn)卻下滑到了-36.3億美元，負(fù)債總額則相應(yīng)擴(kuò)大到了93.5億美元。

同樣，傳奇影業(yè)也沒(méi)有什么“好轉(zhuǎn)”的跡象。從票房表現(xiàn)來(lái)看，“工具箱失靈”才是2016年的關(guān)鍵詞——那一年他們先后推出了兩部大制作《魔獸世界》與《長(zhǎng)城》，其中《魔獸世界》在中國(guó)拿到2.21億美元票房的情況下，在北美市場(chǎng)僅僅收獲了4730萬(wàn)美元，而后者雖然以1.66億美元（超過(guò)10億人民幣）的成績(jī)，同樣躋身2016年中國(guó)最賣座的電影之一，但考慮到高達(dá)1.5億美元的制作成本，顯然很難稱得上理想。

2017年1月，傳奇影業(yè)創(chuàng)始人Thomas Tull的離職，就被廣泛認(rèn)為是“傳奇影業(yè)近兩年令人失望”的最直接表現(xiàn)。

甚至從商業(yè)形態(tài)上來(lái)看，傳奇影業(yè)的情況比AMC復(fù)雜得多，因?yàn)閭髌嬗皹I(yè)實(shí)際上是一個(gè)披著“影視公司”外衣的“私募股權(quán)基金管理人”。自2000年Thomas Tull創(chuàng)建公司以來(lái)，傳奇影業(yè)主打就是“將風(fēng)險(xiǎn)資本和私募基金理念注入好萊塢”的路子，在十多年的發(fā)展歷程中不斷推出投資組合、吸引LP加入、做出優(yōu)秀的業(yè)績(jī)回報(bào)、吸引新的LP。

例如就在萬(wàn)達(dá)完成收購(gòu)的兩年前，也就是2014年，傳奇影業(yè)才以10%的股權(quán)換來(lái)了軟銀高達(dá)2.5億美元的投資，計(jì)劃雙方通過(guò)成立新的合資公司，共同開發(fā)主要面向印度、中國(guó)市場(chǎng)的影視作品、數(shù)字產(chǎn)品。值得一提的是，在媒體披露的交易細(xì)節(jié)中，軟銀和傳奇影業(yè)的規(guī)劃已經(jīng)延續(xù)到了2018年，即軟銀有權(quán)在2018年之前對(duì)該公司進(jìn)行另外兩筆3.75億美元的投資，進(jìn)而將整個(gè)投資規(guī)模上升到10億美元，達(dá)到擁有“優(yōu)先收購(gòu)權(quán)”的程度。

也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)對(duì)傳奇影業(yè)的收購(gòu)，遠(yuǎn)不僅僅是一場(chǎng)簡(jiǎn)單的“產(chǎn)業(yè)整合”，更要投入必要的精力，在資本層面與軟銀等資本方進(jìn)行博弈。這難度堪比我和劉亦菲結(jié)婚——根本不是“你情我愿”就能解決的事兒。

“一位杰出的股東”

不過(guò)幸運(yùn)地是，萬(wàn)達(dá)的表現(xiàn)是“超預(yù)期”的。這兩筆收購(gòu)案雖然都經(jīng)歷了曲折的道路，但也都磕磕絆絆地通向了光明的未來(lái)。

AMC在成為“萬(wàn)達(dá)系”之后的第一年重啟了IPO計(jì)劃，并順利在2013年12月登陸紐交所。在新股發(fā)行之后的6個(gè)月時(shí)間里，股價(jià)一路從18.81美元上漲至22.39美元，最高點(diǎn)達(dá)到過(guò)26.68美元，巨大的估值增幅迅速?gòu)浐狭水?dāng)初看起來(lái)很不劃算的“高溢價(jià)”。時(shí)任AMC首席執(zhí)行官Gerry Lopez興奮地表示：“我們從未期待本次IPO會(huì)成為全壘打，而現(xiàn)在它（股價(jià)）的表現(xiàn)是行業(yè)平均水平的兩倍。”

一年之后，萬(wàn)達(dá)院線也開始了自己的IPO。根據(jù)招股書顯示，2013年（也就是完成AMC收購(gòu)的第一個(gè)自然年）的凈利潤(rùn)從6220萬(wàn)美元增長(zhǎng)至9660萬(wàn)美元，增幅達(dá)到了55%；公司的整體收入也從4.85億美元增長(zhǎng)到6.44億美元，進(jìn)入了一個(gè)全新的量級(jí)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也通過(guò)萬(wàn)達(dá)院線的成功IPO，收獲了兩年后并購(gòu)傳奇影業(yè)的主要工具——不過(guò)這是后話，這里先不多提。

2016年7月，子彈終于開始充實(shí)的AMC重新開始了擴(kuò)張之路，他們以12億美元的價(jià)格收購(gòu)了歐洲最大的院線品牌Odeon&UCI。完成收購(gòu)后，AMC成為了業(yè)務(wù)覆蓋8個(gè)國(guó)家，影院數(shù)量超過(guò)620所、銀幕超過(guò)7000塊的行業(yè)超級(jí)巨頭。

2020年AMC因?yàn)椤氨娝苤钡脑虺霈F(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的巨虧，財(cái)報(bào)錄得凈虧損達(dá)到了46億美元，但此時(shí)萬(wàn)達(dá)已經(jīng)按部就班地走到了“退出”的最后階段，持股已經(jīng)從巔峰時(shí)期的80%降到了9.8%。AMC在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上也明確：“AMC已經(jīng)沒(méi)有了明確的控股股東，像大部分上市公司一樣受廣泛的股東管理�！�

最終在2021年5月，AMC與萬(wàn)達(dá)的合作走向了一個(gè)體面的結(jié)局：萬(wàn)達(dá)通過(guò)紐交所，將手中剩余的股份交易給公開買家，正式退出AMC的股東行列。據(jù)媒體報(bào)道，這最后一次套現(xiàn)的整體規(guī)模達(dá)到了4.26億美元。時(shí)任AMC總裁Adam Aron通過(guò)官方聲明致謝：“在他們的領(lǐng)導(dǎo)下，AMC成為全球最大的電影院運(yùn)營(yíng)商�！�

傳奇影業(yè)則讓市場(chǎng)完美展現(xiàn)了“文化品牌”特有韌勁。雖然萬(wàn)達(dá)在整個(gè)傳奇影業(yè)的道路上一波三折，又是停牌進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、又是以對(duì)賭形式對(duì)同萬(wàn)達(dá)影視上市、又是恰逢監(jiān)管部門重新修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，但這年頭，不拖后腿就是最大的善意——傳奇影業(yè)雖然沒(méi)有被領(lǐng)進(jìn)門，但人家完全能修行在個(gè)人，始終能找到支持者。

2017年，傳奇影業(yè)拿到了摩根大通7億美元的信用額度和5.85億美元的“現(xiàn)金投資”，使得公司進(jìn)入了“資本充足，有足夠的流動(dòng)性繼續(xù)制作計(jì)劃中的電影和電視劇”的狀態(tài)。2018年6月，他們又拿到了由摩根大通牽頭，由頂級(jí)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)財(cái)團(tuán)參與的共計(jì)10億美元的優(yōu)先擔(dān)保循環(huán)信貸。

這些真金白銀的支持，帶來(lái)了傳奇影業(yè)的“Great Again”。我們熟悉的《摩天營(yíng)救》、《哥斯拉：怪獸之王》、《大偵探皮卡丘》以及星爵主演的《侏羅紀(jì)世界》等賣座大片，都是這一時(shí)期推出的產(chǎn)品。與此同時(shí)，他們也開始進(jìn)軍電視劇行業(yè)，與網(wǎng)飛等平臺(tái)進(jìn)行合作。

傳奇影業(yè)也在2017年迎來(lái)了現(xiàn)在的掌門人Josh Grode。在加入傳奇影業(yè)，Josh Grode一直是傳媒行業(yè)的頂級(jí)咨詢師，先后服務(wù)過(guò)漫威、環(huán)球影業(yè)、米拉麥克斯，也曾任職于美國(guó)銀行、美國(guó)聯(lián)信銀行。在入職聲明中，他明確過(guò)自己的職責(zé)：“推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)我們戰(zhàn)略的認(rèn)可，進(jìn)而帶來(lái)實(shí)際的支持�！�

從現(xiàn)在來(lái)看，這個(gè)諾言已經(jīng)很大程度進(jìn)行了兌現(xiàn)，也沒(méi)有讓萬(wàn)達(dá)吃虧。2022年1月，美國(guó)私募股權(quán)投資巨頭阿波羅宣布7.6億美元投資傳奇影業(yè)。其中特別提到，本次投資中的大部分資金將被用來(lái)購(gòu)買萬(wàn)達(dá)所持有的股票。在此之后傳奇影業(yè)又順利參與制作了《金剛大戰(zhàn)哥斯拉》系列與《沙丘系列》——這兩個(gè)IP能帶來(lái)多大收益，不多說(shuō)了。

再到今天，傳奇影業(yè)終于獲得了用完全自有資金，對(duì)萬(wàn)達(dá)剩余股份進(jìn)行回購(gòu)的能力。雖然具體的交易規(guī)模暫未披露，但我們可以從Josh Grode的個(gè)人聲明和傳奇影業(yè)的官方聲明猜個(gè)大概。

在個(gè)人聲明里，Josh Grode說(shuō)：“我們以對(duì)管理層和阿波羅都非常有利的估值收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)的股份……自2016年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)一直是杰出且支持我們的股東，我對(duì)能夠完成此次交易表示祝賀�！�

在官方聲明里，傳奇影業(yè)強(qiáng)調(diào)：“交易完成后公司仍保留大量過(guò)剩流動(dòng)資金，可以用于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和計(jì)劃中的擴(kuò)張業(yè)務(wù)。”

“遠(yuǎn)去的出海潮”

當(dāng)然，除了萬(wàn)達(dá)與傳奇影業(yè)的分手，這里還有另一場(chǎng)告別。

2008年，6月25日，中聯(lián)重科宣布協(xié)同弘毅投資、曼達(dá)林基金和高盛三家機(jī)構(gòu)收購(gòu)意大利CIFA.s.p.a公司 (下稱“CIFA”) 100%股權(quán)達(dá)成《買賣協(xié)議》。這是弘毅的第一筆海外并購(gòu)，但人們?cè)诤髞?lái)復(fù)盤的時(shí)候，通常喜歡給這次事件加上另一個(gè)title，那就是“中國(guó)海外并購(gòu)潮的開端”。

因此以CIFA并購(gòu)成功為起點(diǎn)，海外并購(gòu)市場(chǎng)悄然進(jìn)入了一段蜜月期。買方有熱情，監(jiān)管層面也表現(xiàn)出明確的鼓勵(lì)姿態(tài)。時(shí)任國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司司長(zhǎng)徐林表示，海外并購(gòu)過(guò)于集中在國(guó)有企業(yè)，希望更多企業(yè)和個(gè)人、產(chǎn)業(yè)基金和私募股權(quán)基金等成為新的海外投資主體。此外在2008年，對(duì)并購(gòu)的鼓勵(lì)也在政策層得到落實(shí)，并且細(xì)化到了地方政府層面和具體的賽道，比如《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行海外礦產(chǎn)資源收購(gòu)，并在金融、管理、資金等方面提出支持措施。而3月16日商務(wù)部發(fā)布的《境外投資管理辦法》將境外投資審批權(quán)進(jìn)一步下放到地方政府。

不過(guò)對(duì)于當(dāng)時(shí)還年輕的中國(guó)企業(yè)以及中國(guó)資本來(lái)說(shuō)，學(xué)費(fèi)是必然的，爭(zhēng)議也是必然的。

反方最強(qiáng)有力的例證是，有數(shù)據(jù)顯示到2008年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)損失了2000億元，是海外并購(gòu)損失超過(guò)新增并購(gòu)規(guī)模的一年。麥肯錫的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，過(guò)去20年里的全球大型企業(yè)兼并案，真正取得預(yù)期效果的比例不到50%，而中國(guó)有67%的海外收購(gòu)不成功。并且還有相當(dāng)數(shù)量的人認(rèn)為，這次的收購(gòu)是金融危機(jī)下的恐慌性選擇，缺乏理性決策的支撐，更不是行業(yè)成熟的結(jié)果。

但最終大家形成的普遍共識(shí)是，短期內(nèi)的學(xué)費(fèi)是可以承受的，并購(gòu)是必要的也有極具價(jià)值的。并購(gòu)賽道也自2008年之后加速騰飛，誕生了如今我們所熟知的大量案例。其中標(biāo)的主要集中在三種類型：1.受到金融危機(jī)或行業(yè)周期影響出現(xiàn)衰落的海外企業(yè)；2.可以幫助自身完成產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的技術(shù)類企業(yè)；3.試著利用紅利期開辟新的戰(zhàn)場(chǎng)。

類型1的代表案例是鼎暉與雙匯合作，收購(gòu)史密斯菲爾德——這樁收購(gòu)案也創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)中國(guó)企業(yè)有史以來(lái)規(guī)模最大的海外收購(gòu)——類型2的代表是聯(lián)想集團(tuán)先后收購(gòu)德國(guó)Medion與日本NEC、中國(guó)化工集團(tuán)收購(gòu)以色列農(nóng)用化工企業(yè)馬克特西姆·艾根工業(yè)公司60%股份、海爾收購(gòu)日本三洋白電業(yè)務(wù)、弘毅聯(lián)合中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA。

而萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC與傳奇影業(yè)，則是類型3的代表。

總之簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如今現(xiàn)在我們大談GP出海，但第一次喊出中國(guó)資本走出去，就發(fā)生在那段時(shí)間。而現(xiàn)在，似乎終于到了一個(gè)告別的時(shí)刻。

至于這段經(jīng)歷給我們留下了什么，那又是一篇長(zhǎng)篇大論了，有機(jī)會(huì)我們細(xì)說(shuō)。在這里我先簡(jiǎn)單地引用兩句話，作為下次對(duì)話的線頭吧。第一句是2011年黑石集團(tuán)高級(jí)董事總經(jīng)理John Studzinski在接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》采訪時(shí)的鼓勵(lì)，他說(shuō)：“中國(guó)企業(yè)目前要走出國(guó)門，必須與國(guó)際PE合作，構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)、尋找技能”；另一句是2013年，各大媒體對(duì)“第六次全球并購(gòu)浪潮”的討論，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》感嘆了這樣一句話：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收?qǐng)觥薄?/p>