來(lái)源/財(cái)經(jīng)無(wú)忌

撰文/白嘉嘉

君樂(lè)寶距離敲鐘又近了一步。

近日，河北證監(jiān)局網(wǎng)站公布的一份報(bào)告顯示，中金公司與君樂(lè)寶乳業(yè)集團(tuán)已于2023年12月22日正式簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議。

作為與伊利、蒙牛同輩分的乳業(yè)品牌，君樂(lè)寶在業(yè)內(nèi)的關(guān)注度一直不低。它的故事也確實(shí)足夠吸引眼球。先是被三鹿奶粉的三聚氰胺事件牽連，接著又被納入蒙牛麾下，最后在2019年回歸自由身，五年融資7輪，扛起河北乳業(yè)的大旗。

因此大家都很好奇，這位乳業(yè)老前輩，到底什么時(shí)候才能正式登陸證券市場(chǎng)？

但同時(shí)，圍繞著君樂(lè)寶的質(zhì)疑也從未消散。

為了達(dá)成500億目標(biāo)，君樂(lè)寶激進(jìn)的擴(kuò)張策略在開(kāi)辟出第二收入曲線之前是否會(huì)將本就高企的企業(yè)負(fù)債再次拉升？

從利潤(rùn)率來(lái)看，三聚氰胺事件給君樂(lè)寶留下的陰霾仍在，高端化無(wú)望的情況下，多元化布局能否另立消費(fèi)者心智？

隨著新生人口數(shù)量下滑，市場(chǎng)邏輯從增量轉(zhuǎn)為存量，君樂(lè)寶拳頭產(chǎn)品——奶粉的銷量能否繼續(xù)增長(zhǎng)也迎來(lái)考驗(yàn)……

查閱相關(guān)資料后，財(cái)經(jīng)無(wú)忌認(rèn)為，相比于上市敲鐘，君樂(lè)寶或許更應(yīng)該關(guān)注的是如何解決身上的隱疾。否則，即便登陸股票市場(chǎng)，股民恐怕也很難給出令它滿意的估值。

01

隱疾一：負(fù)債高企，

靠并購(gòu)沖業(yè)績(jī)

君樂(lè)寶居高企的負(fù)債一直是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一。

根據(jù)關(guān)聯(lián)上市公司皇氏集團(tuán)的公告披露，2020年君樂(lè)寶的資產(chǎn)總額為134.56億元，負(fù)債總額卻達(dá)到了118.69億元，凈資產(chǎn)僅為15.87億元，負(fù)債率高達(dá)88.21%。

即便放在負(fù)債率普遍較高的乳企里，君樂(lè)寶也超出了同行一大截。同年橫向?qū)Ρ龋晾麨?7.09%；蒙牛為53.53%；飛鶴為32.26%。2021年乳企的平均資產(chǎn)負(fù)債率為45.81%。

此后君樂(lè)寶的負(fù)債信息雖然沒(méi)有對(duì)外披露，但從企業(yè)動(dòng)作來(lái)看，恐怕很大概率還在繼續(xù)攀升。

2022年至今，君樂(lè)寶采取了一系列激進(jìn)的擴(kuò)張動(dòng)作。其中僅20221年1月的一項(xiàng)股權(quán)收購(gòu)，就消耗了君樂(lè)寶2億元資金。要知道，根據(jù)過(guò)去的利潤(rùn)率估計(jì)，2022年君樂(lè)寶的凈利潤(rùn)也僅在3億到5億左右。而類似的動(dòng)作，君樂(lè)寶重復(fù)了接近10次。

君樂(lè)寶的擴(kuò)張策略之所以如此激進(jìn)，可以從兩個(gè)層面來(lái)分析。

直接原因自然是“2025年實(shí)現(xiàn)銷售額500億”的遠(yuǎn)景目標(biāo)。

2022年7月，君樂(lè)寶副總裁仲巖對(duì)外公布了兩個(gè)目標(biāo)，都計(jì)劃在2025年實(shí)現(xiàn)，一個(gè)是上市，另一個(gè)就是500億營(yíng)收。

站在當(dāng)時(shí)來(lái)看，如果能延續(xù)過(guò)去的高增速，實(shí)現(xiàn)500億并非毫無(wú)希望。從2017年到2021年，君樂(lè)寶的營(yíng)收從破百億增長(zhǎng)到203億，幾乎在4年時(shí)間里翻了個(gè)倍。

但問(wèn)題是，隨著新生兒數(shù)量下降，以奶粉為代表的細(xì)分市場(chǎng)從增量邏輯轉(zhuǎn)為了存量邏輯。而君樂(lè)寶的主力業(yè)務(wù)之一奶粉很難繼續(xù)提供增量。

因此，為了繼續(xù)沖高營(yíng)收規(guī)模，它必須要開(kāi)辟出新的業(yè)績(jī)曲線。

研發(fā)新品并不容易，從原料到口味，再到鋪開(kāi)銷售渠道，每一項(xiàng)都是水磨工夫，而君樂(lè)寶顯然沒(méi)有這么多時(shí)間。因此，它選擇了相對(duì)快捷的路線——買。

2022年以來(lái)，君樂(lè)寶新推出了兒童奶酪和羊奶粉兩個(gè)新品類，背后正是收購(gòu)的公司提供了技術(shù)和渠道。

第二個(gè)層面，是乳業(yè)供應(yīng)鏈的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

上游奶源是乳企們的兵家必爭(zhēng)之地。根據(jù)沙利文報(bào)告，2025年國(guó)內(nèi)奶源供應(yīng)缺口將達(dá)到2100萬(wàn)噸。

在奶源緊張的情況下，此前國(guó)內(nèi)乳企曾掀起“搶奶大戰(zhàn)”，如今最大的潮流就是花大價(jià)錢自建牧場(chǎng)。蒙牛和伊利均投入建設(shè)了多個(gè)10萬(wàn)頭奶源基地和養(yǎng)殖示范區(qū)。

君樂(lè)寶豪擲2億收購(gòu)云南來(lái)思爾的股份，正是因?yàn)榭粗辛怂煜碌南∪毙运Ｄ藤Y源。投建多座牧場(chǎng)，也是基于同樣的原因。

不論是為了達(dá)成500億營(yíng)收的目標(biāo)，還是為了在業(yè)內(nèi)保持競(jìng)爭(zhēng)力，君樂(lè)寶都必須保持高強(qiáng)度的資金投入，而本就高企的企業(yè)負(fù)債，在投資人耳中無(wú)疑是定時(shí)炸彈“嘀嗒嘀嗒”的倒計(jì)時(shí)。

02

隱疾二：高端化難成，

多元化布局落后

市場(chǎng)較為關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)，是君樂(lè)寶的高端化進(jìn)程，背后關(guān)聯(lián)的，是它遠(yuǎn)低于同行的凈利率。

因?yàn)榫龢?lè)寶并非上市公司，所以相關(guān)數(shù)據(jù)只能從2019年君樂(lè)寶脫離蒙牛之前的財(cái)報(bào)里尋找。數(shù)據(jù)顯示，2017年到2018年的數(shù)據(jù)，君樂(lè)寶的營(yíng)收分別為102億元和130億元，但是凈利潤(rùn)只有2.25億元和3.79億元，凈利潤(rùn)率僅有2.2%和2.9%。

這是什么概念？同期伊利的凈利率為8.89%和8.17%，而蒙牛的凈利率因?yàn)榫龢?lè)寶的拖累只有3.38%和4.64%。這段經(jīng)歷甚至給蒙牛留下了“心理陰影”，2019年和君樂(lè)寶分手后，蒙牛直言，“未來(lái)收購(gòu)標(biāo)的的利潤(rùn)必須高于君樂(lè)寶�！�

雖然這些年里君樂(lè)寶多次漲價(jià)，但在同類產(chǎn)品、同分量情況下，仍比競(jìng)品便宜30到50元左右。

之所以君樂(lè)寶利潤(rùn)率這么低，恐怕還是得從當(dāng)年引起社會(huì)巨震三聚氰胺事件說(shuō)起。

當(dāng)時(shí)，三鹿奶粉因?yàn)槿矍璋吩獾饺鐣?huì)的聲討和抵制，由于部分股權(quán)在三鹿手中，君樂(lè)寶也一并被消費(fèi)者拉入了黑名單。直到今天，依舊有人誤以為君樂(lè)寶是三鹿奶粉的新馬甲。

君樂(lè)寶CEO魏立華有一次在演講中訴苦：“一開(kāi)始，我們的奶粉沒(méi)人敢喝，只能免費(fèi)送。有人說(shuō)先給狗吃，狗沒(méi)事人再吃，我們員工聽(tīng)了直掉眼淚�！�

輿論風(fēng)波幾乎斬?cái)嗔司龢?lè)寶打造高端品牌的可能性，只能通過(guò)性價(jià)比慢慢在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。《萬(wàn)點(diǎn)研究》報(bào)道，在2020年，君樂(lè)寶89%的銷售發(fā)生在3至6線城市，1、2線城市占比僅為11%。

渠道、品牌心智、價(jià)格策略互為因果。過(guò)去下沉市場(chǎng)“救了”君樂(lè)寶一命，而低利潤(rùn)率就是背后的代價(jià)。

君樂(lè)寶奶粉高端化無(wú)望，那么換個(gè)名字推出新產(chǎn)品，是否有可能建立起新的品牌心智呢？這正是它過(guò)去的做法。根據(jù)集團(tuán)披露的信息，子品牌“悅鮮活”鮮牛乳在高端鮮奶品類市場(chǎng)占有率達(dá)到29.6%，成為全國(guó)第一。

但問(wèn)題是，同樣的策略無(wú)法再度套用到羊奶粉和兒童奶酪身上。

“悅鮮活”之所以能出圈，本質(zhì)上是切中了行業(yè)常用的高溫滅菌會(huì)導(dǎo)致牛奶損失一部分營(yíng)養(yǎng)的痛點(diǎn)，君樂(lè)寶率先通過(guò)INF0.09秒超瞬時(shí)殺菌技術(shù)解決問(wèn)題，繼而占領(lǐng)了高端鮮奶（低溫奶）的用戶心智，可以說(shuō)在時(shí)間和技術(shù)方面都占據(jù)了優(yōu)勢(shì)。

但在羊奶粉和奶酪上，君樂(lè)寶至少在時(shí)間上已經(jīng)慢了其他品牌不止一拍。

羊奶粉方面。伊利金領(lǐng)冠早在2019年12月就率先推出了悠滋小羊，2021年飛鶴也全資收購(gòu)了小羊妙可，而君樂(lè)寶直到2022年7月才推出首款純羊奶粉“臻唯愛(ài)”。

奶酪方面，馬太效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)，蒙牛系上市公司妙可藍(lán)多、百吉福以及伊利占據(jù)了60%的市場(chǎng)份額。君樂(lè)寶想要在剩下的40%里打出一片天，恐怕也不容易。

君樂(lè)寶的劣勢(shì)魏立華心知肚明，他的解法是“向科技創(chuàng)新卷，向產(chǎn)品差異卷”。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)信息，君樂(lè)寶過(guò)去這些年僅在在牧草種植和奶牛養(yǎng)殖方面就投入了80億元，并原有基礎(chǔ)上增加世界級(jí)育種和研發(fā)。

就君樂(lè)寶的體量來(lái)說(shuō)，80億無(wú)疑是個(gè)見(jiàn)證決心的數(shù)字，但放在乳業(yè)這個(gè)巨頭林立的行業(yè)里，恐怕很難殺出重圍。僅2023年上半年，伊利研發(fā)投入就高達(dá)3.44億元，計(jì)劃在2020到2025年期間在山東建設(shè)的牧場(chǎng)，投資總額更是高達(dá)120億。

消費(fèi)者自然樂(lè)見(jiàn)商家保持低利潤(rùn)率，但在新品類難以破圈的情況下，君樂(lè)寶該如何來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)提出的增長(zhǎng)要求？要知道，3%的利潤(rùn)率甚至跑不贏通貨膨脹。

03

隱疾三：下沉市場(chǎng)打硬戰(zhàn)，

君樂(lè)寶能否守住基本盤？

如前文所說(shuō)，奶粉市場(chǎng)正在因?yàn)槌錾丝诘南禄瑥脑隽窟壿嬣D(zhuǎn)為存量邏輯。

行業(yè)邏輯的改變不僅導(dǎo)致了君樂(lè)寶的擴(kuò)張策略更加激進(jìn)，同樣會(huì)迫使市場(chǎng)上的其他品牌走出舒適區(qū)，進(jìn)行更激烈的市場(chǎng)份額搶奪戰(zhàn)。

這正是尷尬的地方，君樂(lè)寶很難向上建立心智，高端品牌向下兼容卻很不難。過(guò)去主打一二線城市的外資品牌，已經(jīng)向下沉市場(chǎng)伸出了手。

2022年，澳洲網(wǎng)紅奶粉品牌a2牛奶公司針對(duì)中國(guó)下沉市場(chǎng)進(jìn)行了力度更大的滲透，并在高潛力三四線省份優(yōu)先制定加速增長(zhǎng)的新策略。一年時(shí)間增加了線下門店數(shù)量便從2021年6月底的2.28萬(wàn)家增加到了2.65萬(wàn)家。

荷蘭皇家菲仕蘭中國(guó)區(qū)總裁陳戈也表示，渠道下沉依然是菲仕蘭的重要戰(zhàn)略，希望整個(gè)下線市場(chǎng)在目前的基礎(chǔ)上，能夠更有序、有組織、更高效、覆蓋更有質(zhì)量。

雖然與外資品牌相比，君樂(lè)寶目前仍占據(jù)著下沉市場(chǎng)的渠道優(yōu)勢(shì)，但偏薄的利潤(rùn)率仍是隱患。

一旦價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)打，君樂(lè)寶恐怕很難在營(yíng)銷費(fèi)用快速增長(zhǎng)的情況下保持公司的健康狀況。而若是仍維持原先的讓利幅度，又難保未來(lái)不會(huì)出現(xiàn)渠道商倒戈的一天。畢竟開(kāi)門做生意，沒(méi)誰(shuí)會(huì)和錢過(guò)不去。

此外，伊利、蒙牛、飛鶴等品牌同樣不會(huì)缺席這場(chǎng)乳業(yè)的下沉之戰(zhàn)，君樂(lè)寶能否守住自己的基本盤，仍需要打一個(gè)重重的問(wèn)號(hào)。

俗話說(shuō)，大炮一響，黃金萬(wàn)兩。

站在君樂(lè)寶的視角來(lái)看，硬仗在即，上市融資補(bǔ)充彈藥庫(kù)順理成章，也只有這樣才能頂住未來(lái)的海量花銷，為企業(yè)搏出一個(gè)未來(lái)。

但站在股民的立場(chǎng)，眼下君樂(lè)寶并非一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，它身上充滿了不確定性和動(dòng)蕩因子，或許清理完隱疾后再上市，才能收獲預(yù)期中的估值。至于君樂(lè)寶能否熬過(guò)這個(gè)寒冬，那并不是大多數(shù)股民需要考慮的事。

市場(chǎng)上總是有許多這樣“先有雞還是先有蛋”的難題，不過(guò)既然君樂(lè)寶已經(jīng)選定了帶病上市這條路，剩下的問(wèn)題也僅僅是如何將路走通而已，至少君樂(lè)寶點(diǎn)科技樹(shù)、造牧場(chǎng)的行為確實(shí)順應(yīng)乳業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

或許我們可以化用史鐵生在《病隙隨筆》的一句名言——市場(chǎng)的仁慈在于，只要你往前走，它總是給路。在它的字典里，行與路共用一種解釋。