來源/36氪財(cái)經(jīng)

作者/丁卯

近期，隨著花西子事件的不斷發(fā)酵，眾多老牌國貨憑借“親民套餐”登上了熱搜。作為老國貨品牌的代表之一，早已被市場淡忘的維維豆奶也跟隨風(fēng)口，迅速上架了親民套餐。隨著直播銷量的火爆，部分產(chǎn)品的發(fā)貨日期延遲到了10月底，甚至個別經(jīng)銷商還出現(xiàn)了斷貨現(xiàn)象。

維維作為國民豆奶品牌，曾經(jīng)在消費(fèi)市場有著極高的知名度，但近年來其在二級市場的表現(xiàn)卻并不亮眼。在2015年創(chuàng)下14.4元/股的高點(diǎn)后，維維股份的股價開啟了一路向下的走勢，截至9月22日收盤，其每股價格已經(jīng)跌至3.1元，累計(jì)跌幅接近80%。

那么，作為老牌知名國貨品牌，維維股份為什么會在二級市場敗北？未來的維維股份還值得關(guān)注嗎？

01

白酒的“美夢”與“噩夢”

2000年，維維股份以豆奶第一股的身份登錄資本市場。然而上市后的維維股份卻過得并不如意。彼時，一方面，作為沖泡類產(chǎn)品的代表，豆奶行業(yè)正在遭受常溫液態(tài)奶的沖擊；另一方面，隨著豆奶細(xì)分品類中參與者的不斷增多，市場的競爭也變得愈發(fā)激烈。

在雙重因素影響下，維維股份的市場份額遭到了嚴(yán)重侵蝕，導(dǎo)致營收和盈利能力出現(xiàn)下滑。根據(jù)財(cái)報信息，2000年維維豆奶的營業(yè)收入從1997年的13.1億元下滑至9.3億元，同期的歸母凈利潤也僅從0.9億元微漲至1.2億元。盡管營收和利潤相比過去有所下滑，但在當(dāng)時，維維股份的財(cái)務(wù)狀況仍然可以算作食品飲料行業(yè)中的翹楚。

圖 ：維維股份上市前業(yè)績表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

面對豆奶業(yè)務(wù)的日益低迷，維維股份開始積極尋求突破瓶頸的第二增長曲線。上市后，資金更為充裕的維維股份開始了頻繁的多元化跨界，在其后的幾年里，其先后涉足牛奶、白酒、地產(chǎn)、茶葉、金融等眾多領(lǐng)域，尤其是對白酒有著超乎尋常的執(zhí)著。

維維股份與白酒的故事，最早可以追溯到2006年。

當(dāng)年，維維股份以8000萬獲取了江蘇雙溝酒業(yè)38%的股份，2009年增持至40.6%。在之后的幾年內(nèi)，雙溝酒業(yè)的優(yōu)秀業(yè)績不僅為公司貢獻(xiàn)了不菲的投資收益，而且搭上白酒的順風(fēng)車后，維維股份在二級市場的表現(xiàn)也一路走高。2006年和2007年，公司股價漲幅分別高達(dá)95%和117%，為股東帶來了巨大的財(cái)富。但2009年在宿遷整合當(dāng)?shù)鼐茦I(yè)公司的影響下，雙溝酒業(yè)和洋河酒廠合并上市，維維股份將所持的40.6%的雙溝酒業(yè)股權(quán)以3.98億元全部轉(zhuǎn)讓給宿遷國資，這次出讓讓維維股份的凈利潤一舉突破2億元，而當(dāng)年扣非后的虧損則達(dá)到5513萬元，也就是說當(dāng)年剝離了白酒業(yè)務(wù)后，維維股份的其他業(yè)務(wù)均未能正常盈利。

在嘗到甜頭后，維維股份開始了在白酒領(lǐng)域的進(jìn)一步嘗試。2009年，公司斥資3.48億元收購湖北枝江酒業(yè)51%的股權(quán)，2013年再度出資2.4億元收購20%股權(quán)。在收購后的最初幾年里，枝江酒業(yè)也像雙溝酒業(yè)一樣為維維股份貢獻(xiàn)了巨額的營收和利潤。2009年，枝江酒業(yè)的營收為3.6億，凈利潤3700萬元；到了2010年，枝江酒業(yè)的營收就達(dá)到17.7億元，凈利潤更是過億；而2011年則進(jìn)一步上漲，年?duì)I收近20億，凈利潤達(dá)到1.4億。在枝江酒業(yè)優(yōu)秀業(yè)績的帶動下，維維股份的營收也從2009年的28.4億大步跨越至2011年的53.7億元，累計(jì)漲幅接近90%。受益于經(jīng)營指標(biāo)和白酒概念的雙重利好，2009年，公司二級市場股價漲幅高達(dá)250%。

然而，好景不長。2012年，在中央“八項(xiàng)規(guī)定”影響之下，白酒行業(yè)迎來了至暗時刻。受此影響，枝江酒業(yè)的業(yè)績開始逐年下滑。2013年，枝江酒業(yè)被媒體曝出用食用酒精勾兌冒充純糧酒，此后枝江酒業(yè)品牌折損嚴(yán)重，令維維股份的經(jīng)營狀況雪上加霜。2014年枝江酒業(yè)的營收降至11.5億元，凈利潤則僅有1400萬，而作為母公司的維維股份，當(dāng)年?duì)I收也下滑到了44.6億元。

但枝江酒業(yè)的失利，并沒有阻礙維維股份的“白酒夢”。2012年，公司再度出資3.57億元收購貴州醇酒廠，成立貴州醇酒業(yè)有限公司。但三度涉獵白酒的維維股份卻從白酒“美夢”變成了“噩夢”，貴州醇并沒有像枝江酒業(yè)和雙溝酒業(yè)一樣為維維股份貢獻(xiàn)可觀的營收和利潤，而是將其拉入了業(yè)績下滑的泥潭。收購后，貴州醇一直處于虧損狀態(tài)，2013年虧損額更是高達(dá)8800萬元，成為了維維股份業(yè)績下滑的重要原因。

投資白酒的頻頻敗北，使維維股份深陷經(jīng)營危機(jī)，2015-2019年，公司扣非后歸母凈利潤連續(xù)5年下滑；不僅如此，盲目的跨界也令其錯失了最佳的發(fā)展良機(jī)，最終從曾經(jīng)的食品龍頭淪為不知名的甲乙丙丁。

這種背景下，2015年后，公司開始提出聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略，并開啟了全方位的調(diào)整，其中一個重要的方向就是剝離白酒業(yè)務(wù)。2018年公司轉(zhuǎn)讓貴州醇酒業(yè)，2020年又出售枝江酒業(yè)股權(quán)，至此，維維股份的“白酒夢”終于以一地雞毛的形式宣告結(jié)束。

03

國資入股和被“帶帽”的豆奶大王

在激進(jìn)多元化的負(fù)面影響下，維維股份的經(jīng)營狀況持續(xù)惡化。2017-2019 年，維維股份營業(yè)收入分別為46.5 億元、50.3億元和 50.4億元，同期歸母凈利潤分別為0.92 億元、0.65億元和0.73億元，營收和盈利能力均表現(xiàn)較弱。

圖：2017-2019年間維維股份營收和利潤表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

在此背景下，徐州市為了保護(hù)知名企業(yè)，開始支持城投入股維維股份。2019年徐州市新盛投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“徐州新盛”）受讓維維股份17.00%股份，成為維維股份的第一大股東，此次股權(quán)變動后，維維股份無控股股東和實(shí)際控制人；隨后，在2021年底，徐州新盛又通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓維維股份12.90%股份，股權(quán)比例上升至29.90%，成為維維股份的實(shí)際控制人。徐州新盛為徐州市城投主體之一，是典型的國資背景企業(yè)，此次股東變更后，意味著維維股份正式被國資接手。

國資入股后，一方面，推動公司更加聚焦主業(yè)，鞏固豆奶粉市場占有率，積極在植物蛋白飲料（液體豆奶）領(lǐng)域開拓新產(chǎn)品；另一方面，大力發(fā)展糧食收購、倉儲、加工、貿(mào)易和健康食品生產(chǎn)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱深推進(jìn)。在一系列紓困措施下，公司經(jīng)營狀況開始好轉(zhuǎn)，期間費(fèi)用得以顯著優(yōu)化，凈利潤明顯提升。

具體來看，2019-2021 年，維維股份營業(yè)收入分別為50.39 億元、47.99 億元和45.68 億元，雖然營收端變化不明顯，但同期期間費(fèi)用分別為9.73億元、7.41 億元和5.28億元，期間費(fèi)用率分別為19.31%、15.44%和11.56%。受益于費(fèi)用端的不斷優(yōu)化，2019-2021年間公司歸母凈利潤分別為0.73億元、4.36億元（當(dāng)年有2.10 億元的資產(chǎn)處置收益）和2.23 億元，整體盈利能力改善明顯。與此同時，國資入股疊加基本面的改善，也極大提振了二級市場對維維股份未來發(fā)展的信心，在樂觀預(yù)期推動下，2019-2020年，公司股價開始觸底反彈，兩年累計(jì)漲幅超過60%。

圖：2019-2021年維維股份營收和盈利情況

數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

然而，正當(dāng)資本市場一片樂觀之下，2021年，維維股份卻突然被證監(jiān)會火速”ST”，至于被“ST”的原因，是因?yàn)榫S維股份自爆曾經(jīng)的大股東維維集團(tuán)自2017年起，連續(xù)4年非法占用上市公司資金。

根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2017-2019年，維維股份及其子公司通過偽造支付貨款的方式，將錢打給第三方公司，再由第三方公司轉(zhuǎn)給維維集團(tuán)，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了維維集團(tuán)對維維股份的資金違規(guī)占用。

在具體金額上，2017年，維維集團(tuán)全年累計(jì)占用7.03億元，當(dāng)年歸還5.3億元，期末占用余額1.73億元；2018年，維維集團(tuán)全年累計(jì)占用8.97億元，當(dāng)年歸還6.47億元，期末占用余額2.5億元；2019年，維維集團(tuán)全年累計(jì)占用11.54億元，當(dāng)年全部歸還；2020年1月1日至2020年4月26日期間，維維集團(tuán)累計(jì)占用3.21億元，截至4月26日，本金及利息已全部歸還。

長達(dá)4年的大股東違規(guī)占用資金行為，讓維維股份付出了慘痛的代價。2021年4月27日起，維維股份正式變?yōu)椤癝T維維”，當(dāng)日開盤后就被直接封死在跌停板，隨后三年公司股價一直在低位徘徊，2021年至今的跌幅分別為9.5%、13.5%和12.9%。

03

困境反轉(zhuǎn)了嗎？

國資入股后，維維股份的主要投資邏輯變成其能否依靠國資的資金力量和一系列措施完成蛻變，實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升和債務(wù)問題的好轉(zhuǎn)，從而達(dá)到困境反轉(zhuǎn)的效果。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，資產(chǎn)負(fù)債表方面：一是，公司應(yīng)收賬款從2019年的1.6億元下降至2022年的1.06億，2023年中報的進(jìn)一步降至0.53億，同比降幅33.45%，顯示公司被占用的貨款有逐年回收的跡象，且公司對下游經(jīng)銷商的話語權(quán)有所提升；二是，存貨從2019年的13.1億元降至2022年的7.9億元，2023年中報進(jìn)一步降至6.6億元，同比降幅26.2%，同期公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從120天降至2022年的75天，顯示出公司存貨積壓有所好轉(zhuǎn)，存貨周轉(zhuǎn)速度加快，存貨變現(xiàn)能力提升；三是，償債能力方面，公司短期借款從2019年的39.3億元降至2022年5.3億元，2023年中報進(jìn)一步降至4.2億元，同期資產(chǎn)負(fù)債率從2019年的68.7%降至2022年的37.5%,2023年中報降至33%，顯示公司債務(wù)風(fēng)險得到了很好的化解。

圖：2019-2023年公司應(yīng)收款項(xiàng)和存貨

數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

圖：2018-2023H1維維股份資產(chǎn)負(fù)債率變化

數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

利潤表方面，從盈利能力上看，2019年國資入股后，維維股份的營收并沒有出現(xiàn)明顯的提升，相反從2019年的50.4億元降至了2022年的42.2億元，主要是因?yàn)椴糠侄嘣瘶I(yè)務(wù)被剝離以及糧食業(yè)務(wù)占比的提升；但從盈利能力上看，公司2019-2023H1的歸母凈利潤分別為0.73億元、4.36億元、2.23億元、0.95億元和0.62億元，盈利能力改善明顯，主要是因?yàn)閲Y入股后公司期間費(fèi)用持續(xù)下滑，尤其是債務(wù)問題得以解決后，利息費(fèi)用的降低對利潤提升效果顯著。

綜合來看，國資入股后，維維股份的財(cái)務(wù)狀況有了顯著改善，但這種改善目前更多的表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，其中債務(wù)風(fēng)險的改善最為明顯，此外，從存貨和應(yīng)收款項(xiàng)上看，公司的經(jīng)營狀況大概率也在恢復(fù)中，但目前這種恢復(fù)還沒能完全反映到利潤表上，當(dāng)前公司利潤提升還是得益于期間費(fèi)用尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用下降的影響，營收端暫時還沒有實(shí)質(zhì)性的改變，從這個角度來看，當(dāng)前的維維股份離真正意義上的困境反轉(zhuǎn)可能還有一定差距。

04

未來還值得關(guān)注嗎？

如前文所述，我們認(rèn)為當(dāng)前的維維股份離真正的困境反轉(zhuǎn)還有一些差距，主要是因?yàn)槠鋬纱蠛诵臉I(yè)務(wù)豆奶和糧食并沒能為其帶來營收的明顯擴(kuò)張，也就是說目前維維實(shí)際上并沒有突破桎梏自身發(fā)展的瓶頸。

根據(jù)2022年年報中提到的最新發(fā)展戰(zhàn)略，即以“生態(tài)農(nóng)業(yè)、 大糧食、大食品”為發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦食品飲料、糧食主業(yè)，進(jìn)一步鞏固“雙輪驅(qū)動，兩翼發(fā)展”布局，持續(xù)打造“從田間地頭到百姓餐桌”的全產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為，國資入股后對維維股份的定位已經(jīng)從單純的豆奶大王轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃朴诮瘕堲~的餐桌企業(yè)，借助維維豆奶的品牌效應(yīng)打造在大糧食領(lǐng)域的全國知名品牌，從而真正打破目前的發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)糧食+豆奶的業(yè)績雙輪驅(qū)動。

如果上述愿景可以實(shí)現(xiàn)，那么意味著維維股份的估值邏輯和定價基礎(chǔ)將會發(fā)生質(zhì)的變化，估值彈性也從單一領(lǐng)域的頭部企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠹Z食產(chǎn)業(yè)的重要參與者，整體的想象空間更大。但從目前的實(shí)際情況來看，維維股份想要實(shí)現(xiàn)這樣的發(fā)展愿景，似乎還需要付出更多的努力。

但退一步來講，即使最終維維沒能如愿實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，但目前跌到地板的股價也意味著投資者就算介入，所付出的成本也極低；與此同時，當(dāng)前的維維股份基本屬于利空出盡的狀態(tài)，未來的生存不存在太大問題，且在國資推動下業(yè)績大概率會呈現(xiàn)向上的趨勢。如此一來，就相當(dāng)于投資者買入一個維維股份的看漲期權(quán)，即用一個極低的成本去博一個未來高概率的業(yè)績反彈，整體的投資性價比似乎也值得考慮。