來源/36氪

撰文/黃艷陽

編輯/黃繹達(dá)

當(dāng)代知名企業(yè)家張紅超在河南財經(jīng)學(xué)院就讀期間的1997年開了一家名為“寒流刨冰”的小刨冰店，兩年后改名“蜜雪冰城”，誰曾想小小一個刨冰店到如今已經(jīng)發(fā)展成擁有兩萬多家門店的國民級茶飲品牌。

在危機(jī)時刻，蜜雪冰城也展現(xiàn)出了其作為國民品牌的“國民擔(dān)當(dāng)”。2020年以來，蜜雪冰城在抗洪救災(zāi)、抗擊疫情的過程中，累計捐款超4100萬元，也為加盟商減免了超過2億元的加盟費(fèi)。

2021年7月，鄭州遭遇了百年不遇的特大暴雨，蜜雪冰城向受災(zāi)地區(qū)捐贈水、牛奶、酸奶等救災(zāi)物資價值超過800萬元，總公司及子公司向河南各地慈善總會追加捐款2600萬元。定位低端的蜜雪冰城竟有如此擔(dān)當(dāng)，國民們亦因此直接選擇“買爆ta”來回饋對蜜雪冰城的喜愛。

2022年9月22日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，蜜雪冰城的A股上市申請已獲受理并正式預(yù)披露招股書，擬登陸深交所主板。帶著3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水、6元一杯的珍珠奶茶，還有那首“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，蜜雪冰城開啟了上市的征途，成為了第一個沖擊A股的新茶飲品牌。

招股書顯示，2021年，蜜雪冰城實現(xiàn)營收103.5億元，凈利潤19.1億元，奶茶生意的凈利潤率竟然高達(dá)18.54%。估值方面，根據(jù)之前融資活動中的市場觀點，蜜雪冰城的估值高達(dá)600億人民幣，與喜茶齊平。

反觀在早已登陸港股市場的奈雪的茶（2150.HK），同期的營收為43億元，凈虧損45億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損1.45億元，去年6月上市至今，股價已從18.98元/股一路下跌至5.34元/股，股價跌幅達(dá)70.65%，市值縮水230億元。

圖一：奈雪的股價走勢    資料來源：wind

同樣身處茶飲賽道，為何走“低端”的蜜雪冰城家里尚有余糧，而走“高端”的奈雪卻出現(xiàn)了巨額虧損？

本文試圖從以下三個問題為投資者厘清其中的緣由：

蜜雪冰城的財務(wù)狀況如何？

奈雪和蜜雪冰城的核心差異在哪？

蜜雪冰城的打法是什么樣的？

蜜雪冰城值得投資嗎？

01

輕加盟模式帶動蜜雪高速擴(kuò)張

近幾年，伴隨Z時代的崛起，我國消費(fèi)市場持續(xù)擴(kuò)容升級，人們對飲品品質(zhì)有了更高的追求，現(xiàn)制飲品憑借其即使制作、加工過程透明、口味可靈活調(diào)配的特點迅速受到年輕群體的認(rèn)可，行業(yè)迎來了爆發(fā)式增長。

乘著現(xiàn)制茶飲賽道的東風(fēng)，蜜雪冰城也迎來了業(yè)績的高增。2019-2021年，蜜雪冰城營收的年復(fù)合增長率為100.8%，2021年，蜜雪冰城實現(xiàn)營收103.51億元，同比增長121.2%，2022Q1，蜜雪冰城實現(xiàn)營收24.34億元。

從經(jīng)營模式來看，蜜雪冰城主要走加盟模式，營業(yè)收入則主要來自向加盟商出售制作茶飲的食材、包材等原材料和設(shè)備。這與傳統(tǒng)的的加盟模式大為不同，而且蜜雪冰城并不參與門店分成，收取的加盟費(fèi)和培訓(xùn)費(fèi)也僅占加盟商初始投入的很小一部分。

近年來，蜜雪冰城加盟門店數(shù)量以及單店銷售額的雙增帶動了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大。2019-2021年，蜜雪冰城的加盟門店數(shù)量從7186家增長至20465家，年平均凈增加6643家，截至2022Q1末，加盟門店數(shù)量達(dá)到了22229家，成為國內(nèi)門店數(shù)量最多的茶飲品牌；單店銷售額也從2019年的41.33萬元/家提升至2021年的58.72萬元/家。

營收結(jié)構(gòu)上可以看到，出售給加盟商的食材、包裝材料、設(shè)備、物資的占比超九成，其他業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)均較小。有了蜜雪冰城提供的原材料和設(shè)備，加上一定的培訓(xùn)和管理輸出，一個奶茶店就這樣開起來了。

圖二：蜜雪冰城的營收及其結(jié)構(gòu)    資料來源：招股書，36氪

毛利率方面，2021年，蜜雪冰城的毛利率為31.7%，同比下降2.4pct。蜜雪冰城這個毛利率水平在現(xiàn)制茶飲中，大幅低于奈雪，主要是由于蜜雪冰城終端的茶飲產(chǎn)品定位低端，且其本身又做為原材料供應(yīng)商，在保障終端產(chǎn)品品質(zhì)的前提下，利潤空間相應(yīng)不大。

從長期趨勢來看，蜜雪冰城的毛利率在近年來出現(xiàn)了持續(xù)下降。一方面系果葡糖漿、全脂奶粉、檸檬等上游原材料價格上漲，且限塑令下單價較高的紙吸管占比上升，導(dǎo)致包材成本有所增加；另一方面系低毛利的冷藏柜單品的銷售占比的提升，拉低了整體的毛利水平。

費(fèi)用方面，2021年蜜雪冰城的銷售費(fèi)用率為3.92%，同比基本持平，作為一個消費(fèi)屬性濃厚的企業(yè)，蜜雪冰城的銷售費(fèi)用率在可比企業(yè)中處于較低水平。這主要是因為公司業(yè)務(wù)本質(zhì)是B端業(yè)務(wù)，同時加盟模式下，品牌建設(shè)費(fèi)用與加盟商共擔(dān)，因此公司營銷投入相對不高。

2021年，蜜雪冰城的管理費(fèi)用率為3.48%，同比下降6.07pct，主要系2020年股份支付費(fèi)用的影響，同期，公司的期間費(fèi)用率為7.26%，同比下降6.3pct。整體來看，蜜雪冰城的費(fèi)用率不高，對毛利的侵蝕不多，這與奈雪的高費(fèi)用支出模式存在較大的差異。

圖三：蜜雪冰城的毛利率與期間費(fèi)用率    資料來源：wind、36氪

相比于報告期內(nèi)持續(xù)虧損的奈雪，蜜雪冰城一直是盈利的，且隨著營收的增長，蜜雪冰城的凈利潤也實現(xiàn)了高增，2019-2021年凈利潤的年復(fù)合增長率達(dá)到了108.0%。2021年，蜜雪冰城實現(xiàn)凈利潤19.1億元，同比增長203.1%，2022Q1實現(xiàn)凈利潤3.91億元。

凈利率方面， 2021年，蜜雪冰城實現(xiàn)凈利潤率為18.54%，同比增長4.99pct，2022Q1實現(xiàn)凈利率16.06%。趨勢上，蜜雪冰城近年的凈利率較為穩(wěn)定，主要系加盟模式下公司的經(jīng)營風(fēng)險與加盟商共擔(dān)，平抑了業(yè)績波動。

圖四：蜜雪冰城的凈利潤與凈利率情況    資料來源：招股書，36氪

02

蜜雪冰城做的是一門怎樣的生意？

接下來，我們來探究前文提出的問題，同處茶飲賽道，蜜雪冰城和奈雪的業(yè)績表現(xiàn)為何大相徑庭？

從蜜雪冰城的營收結(jié)構(gòu)能夠看出，公司并不以賣奶茶為生，而是作為渠道商銷售茶飲的前端原材料。因此在商業(yè)模式上，蜜雪冰城與奈雪可以說是截然不同的。

從現(xiàn)制茶飲產(chǎn)業(yè)鏈來看，蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)是中游的食材產(chǎn)品生產(chǎn)，主要是從上游采購乳制品、糖類、植脂末、水果等前端原材料，在工廠進(jìn)行殺菌、調(diào)配、包裝等制成標(biāo)準(zhǔn)化的固體飲料和風(fēng)味飲料濃漿等后，銷售至終端門店。

奈雪則位于茶飲產(chǎn)業(yè)鏈的下游，主要是從中游采購原材料，在門店或中央廚房制作茶飲及烘焙產(chǎn)品后，直接面對消費(fèi)者售賣，因此門店的終端產(chǎn)品銷售收入是奈雪主要的利潤來源。

圖五：現(xiàn)制飲品及現(xiàn)制冰激凌產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖    資料來源：招股書

在終端產(chǎn)品定位上，蜜雪冰城品牌主打低端，產(chǎn)品均價在8元左右，奈雪主打高端，產(chǎn)品均價為27元左右，不同的定價策略與運(yùn)作模式使得兩者在增長邏輯上有很大的不同。

蜜雪冰城的加盟模式是展業(yè)的核心，資產(chǎn)相對較輕，而且蜜雪冰城無需承擔(dān)門店運(yùn)維，大幅降低了費(fèi)用支出，業(yè)績增長主要依賴于門店數(shù)量的增長。由于公司終端產(chǎn)品定位低端，客單價較低，提價空間有限，價格邏輯暫時還不是蜜雪冰城的核心驅(qū)動。

奈雪的所有門店均為直營，不接受加盟。在直營模式下，公司需要承擔(dān)較高的門店運(yùn)維費(fèi)用，目前開設(shè)的門店數(shù)量也相對較少，但由于公司本身定位高端，門店的客單價較高，主要通過單店銷售額的提升來實現(xiàn)業(yè)績增長。

圖六：蜜雪冰城和奈雪的單價、門店數(shù)量及單店銷售額    資料來源：招股書，36氪

注：蜜雪冰城的門店數(shù)量截止至2022年3月末，奈雪的茶截至至2022年6月末；兩者的單店銷售額均為2021年數(shù)據(jù)。

從盈利能力上看，蜜雪冰城的毛利率顯著低于奈雪，主要是兩者經(jīng)營模式與產(chǎn)品定位均不相同，增長邏輯的看點亦不相同，對比毛利率意義不大。但從凈利率來看，蜜雪冰城的凈利率高達(dá)18.54%，奈雪的經(jīng)調(diào)整凈利率卻處在虧損狀態(tài)。

圖七：蜜雪冰城與奈雪的盈利能力對比    資料來源：wind、36氪

同樣是做一杯奶茶，一個盈利一個卻虧損，其根本原因還是源于兩者經(jīng)營模式的差異，具體主要體現(xiàn)在原材料、門店及員工等成本/費(fèi)用差異上。定量對比來看，在一杯奶茶中，定位低端的蜜雪冰城其原材料成本占比要顯著低于定位高端的奈雪。

招股書中顯示，2021年，蜜雪冰城的食材和食品包裝成本合計為60.86億元，杯子的營收為10.55億元。按照杯子0.3元/個來計算，蜜雪冰城門店飲品的總銷量約為35億杯，在均價6-8元的情況下，蜜雪冰城門店的銷售額合計約為210-280億元。對應(yīng)得出蜜雪冰城的食材和包裝成本占營收的比重在21.7%-29%之間，較奈雪的32.6%，低了2.6-10.9pct。

奈雪是奶茶的直接銷售商，賺取的是奶茶售價與原材料之間的差價。公司的原材料以單價較高的低溫鮮奶、新鮮水果等材料為主，食材的保質(zhì)期較短，茶飲的制作流程也相對較為復(fù)雜，由此導(dǎo)致的損耗并不低，這就注定了奈雪的成本項不會低，但由于產(chǎn)品單價較高，還是可以憑借高定價來保證足夠厚的盈利空間。

蜜雪冰城的產(chǎn)品走平價路線，原材料以單價較低、保質(zhì)期較長的植脂末、果泥果醬為主，且蜜雪冰城茶飲制作流程的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，能在很大程度上減少了原材料損耗。關(guān)鍵是，蜜雪冰城作為原料供應(yīng)商，賺取的是初級加工產(chǎn)品與前端原材料之間的差價，門店的原料損耗并不會攤到蜜雪冰城頭上。

由于蜜雪冰城終端產(chǎn)品定位低端，盈利空間有限，基于這個定位提價空間不大，因此定位也決定了蜜雪冰城這個原料供應(yīng)商的盈利空間上限，成本對業(yè)績的影響至關(guān)重要。這也解釋了近年來前端原材料價格不斷上漲，公司的毛利率同步下滑的原因。

近年來，蜜雪冰城在壓縮成本方面做出了不小的努力。一方面是業(yè)務(wù)規(guī)模上來后，集中采購容易形成規(guī)模效應(yīng)；另一方面，公司業(yè)績受上游原材料漲價影響，蜜雪冰城也有動力通過成本控制來部分對沖其負(fù)面影響。

首先，在運(yùn)營策略上，奈雪主打高頻上新策略，門店的SKU超100款，蜜雪冰城主打大單品策略，門店的SKU僅控制在50款左右。飲品種類較少意味著上游原材料差異化程度較低，蜜雪冰城能夠通過規(guī)�；少弫韺崿F(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提升其對上游的議價能力，從而控制成本。

其次，截至2022年3月末，蜜雪冰城已建成252畝智能制造產(chǎn)業(yè)園，13萬平方米全自動化生產(chǎn)車間，實現(xiàn)了現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰激凌的核心食材的自主生產(chǎn)，有效的降低了公司成本，保障自身利潤空間的同時，也為下游門店留出了利潤空間。

不僅如此，蜜雪冰城也開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，通過自建食材生產(chǎn)基地，以及在上游部分重要原材料產(chǎn)地建廠進(jìn)行生產(chǎn)加工，保證原材料供應(yīng)的同時進(jìn)一步降低了上游采購成本。

最后，在物流方面，截至2022Q1末，蜜雪冰城已在22個省/自治區(qū)/直轄市建立了專屬的倉儲物流基地，4萬多平方米的物流配送中心，以及能直達(dá)每個城市門店的的五座自有倉庫。作為國民級茶飲品牌下龐大銷售網(wǎng)絡(luò)的原料供貨商，蜜雪冰城建立起的密集的倉儲物流不僅能夠發(fā)揮公司的規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步壓縮成本，還能縮短門店的平均供貨時間，提升運(yùn)輸效率。

門店與員工成本方面，品牌調(diào)性使然，奈雪的選址策略偏向一二線城市的核心商業(yè)區(qū)，標(biāo)準(zhǔn)店的規(guī)模在180-350平米，門店租金的支出較高。且由于奈雪的產(chǎn)品制作較為復(fù)雜，對員工的要求更高、所需員工數(shù)量更多，因此員工薪酬上的花費(fèi)也較高。

2021年，奈雪員工成本與租金成本合計達(dá)到了16.37億元，占到了營收的38.1%。在剔除了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值變動科目后，奈雪依然存在1.45億元的虧損。所以，直營模式下，巨大的員工與租金開支都需要奈雪自負(fù)，公司虧損也就不難理解了。

圖八：2021年奈雪的綜合損益表     資料來源：公司年報

而在加盟模式下，蜜雪冰城門店租金、人工、水電等費(fèi)用均由加盟商自負(fù)，為公司省下了一大筆開支，所以門店選址對蜜雪冰城業(yè)績并無直接影響。這就解釋了為什么蜜雪冰城作為一個消費(fèi)屬性濃厚的企業(yè)，期間費(fèi)用支出卻顯著低于可比企業(yè)。

總而言之，蜜雪冰城主打平價加盟，賺的是供應(yīng)鏈上的錢，盈利受供應(yīng)鏈驅(qū)動，公司更關(guān)注如何在大體量的店面運(yùn)營中實現(xiàn)成本的最小化，費(fèi)用支出也相應(yīng)較低，盈利的確定性有一定保證。再看奈雪，主打高端直營，賺的是終端消費(fèi)者的錢，盈利主要受價格邏輯驅(qū)動，但該模式下高費(fèi)用支出不可避免，由此大幅侵蝕毛利，以至于到目前還沒有實現(xiàn)盈利。

03

低端茶飲龍頭養(yǎng)成記

艾媒咨詢發(fā)布的《2021年中國新式茶飲行業(yè)分析報告》顯示，新式茶飲市場已呈現(xiàn)出一二線城市擴(kuò)張放緩，并開始向三四線城市下沉的趨勢。其中，下沉市場囊括的200個地級市、3000個縣城、40000個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，以及達(dá)10億以上的人口，為新式茶飲的發(fā)展提供了廣闊的土壤，或?qū)⒊蔀樾率讲栾嫷挠忠辉鲩L點。

3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水，低價爆款產(chǎn)品幫助蜜雪冰城實現(xiàn)不斷下沉，窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，蜜雪冰城三線及以下門店占比達(dá)57.7%。在競爭地位上，以超20000+家門店的規(guī)模，蜜雪冰城遠(yuǎn)超處于同一價格帶的益禾堂和甜啦啦，穩(wěn)占低端茶飲品牌龍頭的寶座。

圖九：蜜雪冰城及其主要的競爭者    資料來源：招股書

那么，蜜雪冰城是如何在下沉市場實現(xiàn)擴(kuò)張的呢？我們將其歸結(jié)為以下兩點：

1.洗腦的營銷占領(lǐng)消費(fèi)者心智

2.低加盟門檻、良好的加盟口碑帶動門店快速擴(kuò)張

從營銷來看，從線上到線下，蜜雪冰城建立了進(jìn)行了多維度的品牌營銷活動。

在線下，一方面，蜜雪冰城門店采用了飽和度高的艷色、大而浮夸的字體、高密度的海報和廣告牌，在對消費(fèi)者形成了視覺沖擊的同時，強(qiáng)化了其平易近人的品牌形象，提升了其在低線目標(biāo)市場的歡迎度，建立了符合自身定位的品牌形象；

另一方面，通過兩萬多家線下門店，蜜雪冰城建立了覆蓋面廣、密度高的品牌營銷網(wǎng)絡(luò)，通過到處都可以看到蜜雪冰城的廣告牌，建立了天然宣傳優(yōu)勢，不斷提升品牌在消費(fèi)者群體中的影響力。

圖十：蜜雪冰城的門店    資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券

在線上，2021年，以美國鄉(xiāng)村民謠《哦，蘇珊娜》曲調(diào)為背景，節(jié)奏輕快，搭配一句“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的簡單歌詞，朗朗上口，再配上魔性可愛的Q彈“雪王”IP，蜜雪冰城主題曲成為了破圈熱點，在抖音、B站等平臺循環(huán)洗腦。

招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月末，雪王相關(guān)視頻播放量超10億次，《蜜雪冰城主題曲MV》的播放量超過40億次，且加上網(wǎng)民自發(fā)對相關(guān)視頻進(jìn)行二次創(chuàng)作，僅抖音平臺的“蜜雪冰城”的相關(guān)話題播放量已超過170億次。如此高的播放量在為蜜雪冰城積累較大流量的同時，進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌認(rèn)知與傳播度，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

不僅如此，蜜雪冰城也緊隨市場熱點，線上線下同步運(yùn)營完成營銷閉環(huán)。在2022年夏季酷暑，蜜雪冰城在美團(tuán)等平臺門店的雪王頭像一夜之間從白轉(zhuǎn)黑，“黑化”的雪王頭像引爆了大眾情緒，“蜜雪冰城黑化”話題也沖上微博熱搜榜。隨著話題的發(fā)酵，公司順勢推出了桑葚口味新品，將新品外觀的黑與曬黑聯(lián)系在一起，并同步傳達(dá)產(chǎn)品消暑、降溫的賣點，為品牌營銷帶來流量與關(guān)注。

圖十一：“黑化”的雪王與蜜雪冰城主題曲    資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券

親民、洗腦、有趣的營銷方式，與蜜雪冰城簡單、大眾化的品牌調(diào)性不謀而合，為蜜雪冰城帶來一波又一波的熱度。尤其在2021年主題曲出圈之后，蜜雪冰城的單店銷售收入提升迅猛，2021年單店銷售收入達(dá)到58.7萬元，同比增長32.3%。

圖十二：蜜雪冰城的加盟門店銷售額    資料來源：招股書

從加盟的角度來看，加盟門檻上，蜜雪冰城主推“0宣傳物料費(fèi)、0空間設(shè)計費(fèi)、0物流費(fèi)”三大免費(fèi)政策，加盟費(fèi)等均是按年收取，即使是在省會城市，加盟費(fèi)加上管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等僅需1.68萬元左右，有效地降低了加盟商的加盟門檻。

回本周期上，官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，蜜雪冰城新店開業(yè)成本在37萬左右。按照上文的計算，蜜雪冰城門店的銷售額合計在210-280億元，食材和食品包裝成本合計為60.86億元，2021年的加盟商數(shù)量平均為1.65萬家。

由此推算出單店的日均營業(yè)額為3487-4649元/天，食材和食品包裝成本為2210元/天，再假設(shè)5個員工成本1000元/天、水電等雜費(fèi)200元/天，計算得出加盟商家的平均回本時間僅在0.42-0.79年。

加盟門檻較低、回本周期不長，激起了加盟商的加盟熱情，尤其在低線城市，蜜雪冰城的門店因此而快速鋪開。門店數(shù)量作為驅(qū)動蜜雪冰城業(yè)績增長的核心因素，也進(jìn)一步帶動公司的營收實現(xiàn)高增。

圖十三：蜜雪冰城加盟開支    資料來源：公司官網(wǎng)

04

蜜雪冰城值得投資嗎？

隨著蜜雪冰城一路高歌猛進(jìn)，飛速擴(kuò)張，一些發(fā)展隱患也開始初露端倪。

首先，在加盟模式下，蜜雪冰城僅負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督，加盟商負(fù)責(zé)具體門店的經(jīng)營和管理。隨著加盟門店數(shù)量的增多，公司的管理難度隨之提高。近年來，類似店員操作不規(guī)范、門店衛(wèi)生不合格、食品安全問題等違規(guī)情況時有發(fā)生，在很大程度上對品牌的形象造成了打擊。

其次，蜜雪冰城70%左右的門店主要分布在住宅和學(xué)校周邊，為了在保證客流量的同時精準(zhǔn)對接學(xué)生等消費(fèi)能力較弱的目標(biāo)客群。然而，人流量大的商圈、學(xué)校等地都是有限資源，隨著門店越來越密集，門店密度日趨飽和，門店之間的流量會彼此稀釋。

蜜雪冰城的產(chǎn)品單價較低，提價空間有限，門店的銷售額及增長對流量十分敏感，大規(guī)模的分流會削弱門店的盈利能力，甚至引發(fā)閉店，2021年，蜜雪冰城關(guān)店數(shù)量為585家，同比增長76.7%，當(dāng)然這也是受到了近兩年來消費(fèi)環(huán)境低迷的影響。

近年來，除了在國內(nèi)經(jīng)營主品牌，蜜雪冰城開始逐漸拓展其業(yè)務(wù)的邊界。

一方面是拓地域。2018年9月5日，蜜雪冰城海外首店正式于越南河內(nèi)亮相，2并在此后約3年的時間內(nèi)在越南開出200多家門店，并開始逐漸從越南向印尼、菲律賓等東南亞國家擴(kuò)張。截至2022Q1末，蜜雪冰城海外門店數(shù)突破1000家。2022Q1，海外市場由虧轉(zhuǎn)盈，實現(xiàn)凈利潤159.68萬元。

圖十四：蜜雪冰城兩岸香港子公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)    資料來源：招股書

另一方面是拓品牌。截至目前，蜜雪冰城孵化出了幸運(yùn)咖、極拉圖兩個品牌，主營業(yè)務(wù)分別是咖啡以及冰激凌，其中，幸運(yùn)咖主打10元以下的下沉咖啡市場，在近年來實現(xiàn)了飛速增長，加盟門店數(shù)量從2019年的9家攀升至2022Q1末的629家，凈利潤也扭虧為盈，2022Q1為40.51萬元。

圖十五：幸運(yùn)咖的主要財務(wù)數(shù)據(jù)    資料來源：招股書

分情景來看，基于主品牌在國內(nèi)市場增長放緩的情景下，海外門店和新品牌的快速擴(kuò)張能在邊際上改善業(yè)績的能力才會凸顯。然而，蜜雪冰城的國內(nèi)業(yè)務(wù)目前仍然在高增長，海外門店和新品牌的利潤貢獻(xiàn)較小，中短期內(nèi)仍難以擔(dān)起第二增長極的重任。

總體來看，以輕資產(chǎn)加盟模式和具備規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)鏈作為支撐，蜜雪冰城通過規(guī)模效應(yīng)來降低成本，實現(xiàn)了其他品牌難以觸摸到低價，精準(zhǔn)定位潛力巨大的下沉市場。與此同時，借助獨特的營銷手段以及較具競爭力的加盟體系，蜜雪冰城快速擴(kuò)張，形成的龐大的門店網(wǎng)絡(luò)成為了公司收入的保障。隨著加盟網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)將更加顯著，蜜雪冰城在低端茶飲的龍頭地位也將被進(jìn)一步夯實。

近年來，隨著加盟門店的持續(xù)擴(kuò)張，蜜雪冰城三大產(chǎn)品系列產(chǎn)能已長期處于飽和狀態(tài)，部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率甚至超100%。從此次上市的計劃來看，蜜雪冰城募集的資金將大部分用于供應(yīng)鏈和倉儲物流的搭建。屆時，隨著產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，公司的產(chǎn)能狀況將有所緩解，為加盟門店的擴(kuò)張?zhí)峁┝吮Ｕ稀?/p>

圖十六：蜜雪冰城食材類的產(chǎn)能利用率    資料來源：招股書

2022年初以來，新式茶飲品牌開始輪番降價。喜茶率先宣布2022年將不再推出單價在29元及以上的飲品；奈雪推出了售價9—19元的“輕松系列”，在不改變原料品質(zhì)的情況下每月上新單價在20元以下的新品；樂樂茶宣布最低8元就可以喝到一杯鮮萃茉莉綠。

目前來看，奈雪、喜茶等品牌降價后的產(chǎn)品價格仍然與蜜雪冰城有一定的距離，亦或是低價品種SKU非常少，無法覆蓋足夠多的口味，因此降價舉措更多威脅到的是古茗等15元左右價格帶的品牌，這對蜜雪冰城不會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

二級市場方面，根據(jù)招股書顯示的計劃發(fā)行不超過4001股，以及此前在一級市場600億的估值來計算，蜜雪冰城的每股價格將在150元左右，對應(yīng)的PE為31.4X，在可比公司中并不算太高。

一般來說，主板上市的企業(yè)從披露招股書到正式上市大概需要經(jīng)歷1-2年的時間，假設(shè)蜜雪冰城能在明年成功上市，在明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期下，茶飲這個可選消費(fèi)賽道中具備一定的業(yè)績彈性，加之本身具備較強(qiáng)的估值消化能力，這在消費(fèi)股中屬于較為稀缺的資產(chǎn)。

圖十七：蜜雪冰城及其可比公司估值情況    資料來源：wind、36氪