“累了困了喝東鵬特飲”這句耳熟能詳?shù)膹V告語想必不少人都聽過，正是簡單明了、朗朗上口的內(nèi)容，樹立起了東鵬特飲能量飲料的品牌形象。

至于這句廣告語使用了多久，似乎已無從考證，而作為東鵬特飲生產(chǎn)商的東鵬飲料（605499.SH），是中國飲料界不折不扣的“老人兒”。

成立于1994年東鵬飲料，比華彬在國內(nèi)設(shè)立紅牛飲料公司還要早一年。1997年推出了核心產(chǎn)品東鵬特飲，時(shí)間上差不多與國產(chǎn)紅牛同步推向市場。

雖然這兩家在國內(nèi)幾乎是同步起跑，但彼時(shí)的紅牛已經(jīng)走向了全球，而東鵬卻是從無到有，二者的品牌力在當(dāng)時(shí)毫無可比性，所以在后來的發(fā)展上自然也是區(qū)別明顯。

在默默耕耘的那些年，東鵬在2003年完成了所有制改制，由國企改制為了民營企業(yè)，并延續(xù)至今。按東鵬自己的說法，改制后才真正開始了飛速發(fā)展。

2009年，推特飲金瓶新包裝，通過差異化策略主動(dòng)求變。2013年找謝霆鋒代言，不僅是為了加強(qiáng)品牌建設(shè)，更是開始布局全國市場，走出廣東。

一開始那個(gè)籍籍無名的深圳小企業(yè)，經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，到目前東鵬飲料已然坐穩(wěn)了國內(nèi)能量飲料市場的“第二把交椅”。

今年5月27日，東鵬飲料在上交所掛牌上市，隨即得到了投資者的熱捧。從掛牌日到7月7日的階段性高點(diǎn)，短短一個(gè)多月漲幅超過了300%，總市值也突破了千億。

行情火爆的同時(shí)，市場上也出現(xiàn)了不少質(zhì)疑的聲音。其中，投資者最關(guān)心的是：東鵬的股票值不值得買？東鵬目前的基本面是否撐得起這么高的市值？

面對這兩個(gè)市場關(guān)心的核心問題，我們試圖通過解答以下問題，來呈現(xiàn)對東鵬飲料的觀點(diǎn)：

在東鵬飲料的產(chǎn)品矩陣中基本盤是什么？

能量飲料行業(yè)未來的前景如何？

東鵬飲料投資邏輯中最核心的看點(diǎn)都有哪些？

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，東鵬飲料是否還值得關(guān)注？

1. 看東鵬關(guān)鍵看能量飲料

從近年來的收入結(jié)構(gòu)來看，東鵬飲料的營業(yè)收入主要來自能量飲料、非能量飲料、飲用水這三大板塊。

根據(jù)2020年報(bào)數(shù)據(jù)，東鵬主要通過上述三大業(yè)務(wù)，在去年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.59億元，同比增長17.81%；同期實(shí)現(xiàn)凈利潤8.12億元，同比增長42.32%。

其中，東鵬能量飲料在去年的銷售收入為46.55億的收入，約占總收入的94%。因此在結(jié)構(gòu)上，能量飲料貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的收入。

再看非能量飲料業(yè)務(wù)，同期銷售額僅2.4億元，規(guī)模上與能量飲料有著量級(jí)上的差距。飲用水業(yè)務(wù)就更小了，同期銷售額只有4100萬元。

圖1：2020年東鵬飲料收入結(jié)構(gòu)，單位：億元    資料來源：wind，36氪整理

利潤結(jié)構(gòu)方面，由于能量飲料在收入上比其他業(yè)務(wù)高出太多，所以能量飲料為東鵬貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的毛利是個(gè)必然結(jié)果。

從盈利性來看，能量飲料近3年的毛利率在48~49%之間，而非能量飲料在2020年的毛利率僅有9.28%，在2018、19兩年間，非能量飲料的收入甚至不能覆蓋成本。

再看去年銷售額只有4100萬的飲用水，毛利率比非能量飲料高，但也僅有16%（2020年）。因此，能量飲料憑借更強(qiáng)的盈利性，進(jìn)一步強(qiáng)化了目前在東鵬業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的核心地位。

簡而言之，與其他業(yè)務(wù)相比，能量飲料規(guī)模更大、也更賺錢，必定是重中之重。而且作為東鵬的基本盤，能量飲料決定了公司整體的業(yè)績增長。

2. 能量飲料市場未來的增長被市場看空

知悉了能量飲料之于東鵬的意義，便可知能量飲料的行業(yè)邏輯對東鵬影響巨大。作為飲料行業(yè)的一個(gè)子行業(yè)，能量飲料在國內(nèi)的市場規(guī)模并不大。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年受疫情的影響，國內(nèi)能量飲料市場還出現(xiàn)了小幅負(fù)增長，當(dāng)年的市場規(guī)模最終錄得約448億，約占國內(nèi)飲料市場的7.8%。

圖2：2020年中國飲料行業(yè)中各子行業(yè)占比    資料來源：歐睿，36氪整理

增速方面，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，能量飲料在過去6年（2014~2020年）的CAGR約11.3%，這個(gè)增速水平在所有子行業(yè)中僅次于即飲咖啡（12.6%），排名第二。

若除去疫情的影響，觀2014~2019年間能量飲料的CAGR，則高達(dá)15.02%，在所有飲料子品類中排名第一。

經(jīng)歷了之前的高速增長后，國內(nèi)能量飲料的前景，卻似乎并不被市場所看好。

根據(jù)歐睿預(yù)測，2019~2024年間的CAGR將下降到4.5%，而2024年的市場規(guī)模預(yù)計(jì)能達(dá)到533億元，相比2020年增長了約19%。

之所以會(huì)預(yù)測我國能量飲料行業(yè)未來的增長出現(xiàn)斷崖式下滑，主要有三方面的原因：

1. 基數(shù)因素；

2. 能量飲料的自身定位與使用場景，決定了它必然不會(huì)成為一個(gè)大市場；

3. 與競爭格局有關(guān)，即紅牛的商標(biāo)之爭，導(dǎo)致國產(chǎn)紅牛的品牌宣傳陷入停滯，巨頭的發(fā)展不利拖累了整個(gè)行業(yè)。

基數(shù)因素不必多言，能量飲料的自身定位與使用場景則是屬性問題，這不僅能決定未來行業(yè)的成長空間，更是最底層的邏輯。

關(guān)于能量飲料的定義，根據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)《飲料通則》，能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分，能為機(jī)體補(bǔ)充能量，或加速能量釋放和吸收的制品。

從定義上可以看出，能量飲料最突出的特點(diǎn)就是功能性，最主要的功能是抗疲勞。實(shí)現(xiàn)功能的關(guān)鍵是能量飲料的核心成分，常見的有�；撬帷⒖Х纫�、賴氨酸、B族維生素等。

上述核心成分可以起到加速代謝、增加活力、保護(hù)心肌細(xì)胞等作用，以實(shí)現(xiàn)抗疲勞、提神醒腦等功能。因此，突出的功能性，使能量飲料有別于其他品類飲料。

所以，關(guān)于能量飲料的邏輯，首先是并不太強(qiáng)調(diào)口感，無論是紅牛、monster，還是東鵬特飲，都不以味道出名，甚至口味還頗為接近。再看最核心的賣點(diǎn)，還是功能性。

值得注意的是，國內(nèi)市場上主流的幾款能量飲料大都有保健食品的批文，保健食品的審評審批制度保障了產(chǎn)品的功能性與安全性，這為能量飲料構(gòu)筑起了一道壁壘。

雖然在核心成分與功能上，能量飲料與即飲茶、即飲咖啡有一定重疊。但是，后者并不以抗疲勞、提神醒腦為主要賣點(diǎn)，更多的時(shí)候還是強(qiáng)調(diào)口感，依然是傳統(tǒng)飲料的邏輯。

而且，即飲茶、即飲咖啡在極少的情況下會(huì)去申請保健食品的批文。由立法與制度所確立的屬性特征，強(qiáng)化了能量飲料的功能性定位。

因此，即飲茶、即飲咖啡與能量飲料之間并不存在明確的替代關(guān)系，面對的也是不同的消費(fèi)人群與消費(fèi)場景。

從抗疲勞的需求來看能量飲料的消費(fèi)人群，傳統(tǒng)的消費(fèi)人群是藍(lán)領(lǐng)群體和運(yùn)動(dòng)愛好者，前者主要以工作時(shí)間長、強(qiáng)度大的長途司機(jī)和快遞員為典型代表。

近年來，隨著國內(nèi)加班文化盛行，能量飲料的使用人群逐步擴(kuò)展到了一部分白領(lǐng)；還有年輕人熬夜時(shí)，飲用能量飲料的情況也是常見。

從能量飲料的消費(fèi)人群分布來看，傳統(tǒng)的藍(lán)領(lǐng)群體和運(yùn)動(dòng)愛好者是主力，白領(lǐng)、學(xué)生等則是近年來的增量。因此，根據(jù)對價(jià)格的敏感程度，我國能量飲料市場呈現(xiàn)出典型的二元格局。

總的來看，能量飲料的功能性決定了其相對狹窄與特定的消費(fèi)人群與消費(fèi)場景，消費(fèi)人群的數(shù)量與人均消費(fèi)量則決定了市場空間的上限。

從人均消費(fèi)量來看，根據(jù)歐睿和國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2019年國內(nèi)的人均消費(fèi)量為1.67升/人，能量飲料消費(fèi)大省廣東的人均消費(fèi)量為4.06升/人（2017年），日本和美國的人均消費(fèi)量分別為3.66升/人和8.8升/人。

圖3：2019年中日美三國能量飲料人均消費(fèi)量，單位：升/人    資料來源：歐睿、國家統(tǒng)計(jì)局，36氪整理

通過簡單的對標(biāo)，似乎能證明我國能量飲料市場還有很大的提升空間，但是這種粗暴對標(biāo)所得結(jié)論的背后，更多的是樂觀預(yù)期。

實(shí)際上，消費(fèi)文化的差異才是關(guān)鍵制約因素，再疊加人口數(shù)量，理論上的空間并不會(huì)快速兌現(xiàn)，增長還是需要長期的推廣與消費(fèi)者教育。

而且，能量飲料通過突出功能性來構(gòu)筑壁壘，雖然有助于提升自身市場的穩(wěn)定性，但是也限制了消費(fèi)人群和消費(fèi)場景的擴(kuò)展。

所以，特定的消費(fèi)人群、消費(fèi)場景和消費(fèi)文化，決定了能量飲料注定不會(huì)成為一個(gè)大市場。尤其是在經(jīng)歷了20多年的高速發(fā)展后，基數(shù)上來了，滲透率提升的速度走低，整個(gè)能量飲料市場增速的下滑是不可避免的。

還有，紅牛的商標(biāo)之爭也是拖累行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，說到這就不得不提國內(nèi)能量飲料市場競爭格局的特征：玩家少、市場集中度高、一家獨(dú)大。

這所謂的一家獨(dú)大就是指紅牛，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年紅牛的市占率高達(dá)55%，而排名第二、第三的東鵬與樂虎僅分別為15%和9%。

在10年前，紅牛的市占率甚至高達(dá)90%（歐睿，2011）。這些年來，其他品牌玩家逐步涌入，紅牛即便從2016年起陷入商標(biāo)之爭，今日的紅牛依然占據(jù)了超過一半以上的市場份額。

圖4：2020年我國能量飲料市場競爭格局    資料來源：歐睿，36氪整理

紅牛自商標(biāo)之爭開始后，華彬停止了紅牛品牌（華彬紅牛）的宣傳，轉(zhuǎn)而培育戰(zhàn)馬品牌；泰國天絲則做了兩款與華彬紅牛外觀難以辨認(rèn)的紅牛產(chǎn)品（天絲紅牛），投放我國市場。

到2020年，華彬戰(zhàn)馬與天絲紅牛的市占率大約都在3%，并沒有大的作為。也就是說，原本應(yīng)該給巨頭的宣傳資源，最終只培育出了市占率合計(jì)僅6%的兩個(gè)小品牌。

這不僅對紅牛是得不償失，紅牛作為我國能量飲料市場絕對意義上的老大，停止品宣推廣對整個(gè)行業(yè)的影響都是巨大的，過去幾年走低的行業(yè)增速便是明證。

從目前的進(jìn)展來看，預(yù)計(jì)紅牛的商標(biāo)之爭還將延續(xù)，華彬紅牛停止品宣推廣的負(fù)面影響亦將延續(xù)，這也就成了市場看空能量飲料增長的另一大因素。

所以，對于東鵬而言，核心業(yè)務(wù)正站在一條增速被看空的賽道之上，這對未來的業(yè)績預(yù)期構(gòu)成利空，然而行業(yè)的影響并不是決定業(yè)績的唯一。

3. 寬松的競爭格局+精準(zhǔn)定位的打法=“破圈”

老子有句名言“福兮禍所依，禍兮福所伏”，紅牛的商標(biāo)之爭雖然對整個(gè)行業(yè)造成了極大的負(fù)面影響，但同時(shí)也為東鵬這樣的追趕者提供了機(jī)會(huì)。

當(dāng)巨頭因?yàn)闋幎送Ｏ铝税l(fā)展的腳步，轉(zhuǎn)而去培育小品牌，行業(yè)競爭的烈度就明顯下降了。所以，東鵬在近年來不僅業(yè)績增長迅速，同時(shí)也蠶食了不少紅牛的市場份額。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在受疫情影響的2020年，東鵬能量飲料銷售額46.55億元，同比增長16.29%，而2019年的銷售額同比增速甚至高達(dá)38.73%。

市場份額方面，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，東鵬能量飲料的市占率從2016年的9%，到2020年提升到了15%。

圖5：東鵬能量飲料銷售額與同比增速，單位：億元    資料來源：wind，36氪整理

今年上半年，東鵬能量飲料的銷售額超過了35億，今年全年的預(yù)期則很可能會(huì)到70億，如果是這樣的話，今年能量飲料收入的同比增速或?qū)⒏哌_(dá)50%。

東鵬業(yè)績增長迅猛不光是托了紅牛的福，對自身產(chǎn)品的精準(zhǔn)定位同樣功不可沒。

目前，國內(nèi)主流的幾款能量飲料，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上明顯趨同，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

1.  添加的最核心成分基本都是�；撬岷涂Х纫�；

2.  口味上大同小異（反正也不強(qiáng)調(diào)味道）；

3.  包裝規(guī)格差不多，單瓶容量大都在250~600ml區(qū)間，尤其以250ml/瓶的金屬灌裝居多；

表1：國內(nèi)主流能量飲料比較    資料來源：京東、淘寶旗艦店、上海便利店，36氪整理

注：單瓶售價(jià)計(jì)算方法：旗艦店單件零售價(jià)/單件瓶數(shù)，便利店售價(jià)有注明；所有統(tǒng)計(jì)價(jià)格均不含促銷價(jià)；價(jià)格統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2021年8月

就東鵬能量飲料的銷售主力東鵬特飲而言，核心成分與紅�；疽恢�，區(qū)別只在劑量上；口味上，東鵬特飲與紅牛亦非常接近，都是酸甜的果味；包裝的色彩上也與紅牛類似，主題色都是金色與紅色。

然而，一款與紅牛高度近似的產(chǎn)品，卻做出了與紅牛不同的定位，而通過差異化實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)定位的關(guān)鍵，一個(gè)是定價(jià)，另一個(gè)是包裝。

在定價(jià)上，東鵬特飲小幅低于紅牛，若計(jì)算單位容積的價(jià)格，更是大幅低于紅牛，性價(jià)比一下子就凸顯出來了。

再看能量飲料消費(fèi)主力的藍(lán)領(lǐng)群體，大都價(jià)格敏感。所以，東鵬特飲相對較高的性價(jià)比，有利于精準(zhǔn)鎖定消費(fèi)人群，即主要面向藍(lán)領(lǐng)為主的大眾市場，而不是走紅牛偏高端的路線。

同時(shí)，東鵬在包裝上做的文章也頗為出彩。東鵬特飲目前在售的包裝規(guī)格一共有四種，分別是PET瓶裝的大金瓶和小金瓶、金屬罐裝的金罐、紙包裝的金磚；容量規(guī)格上，小金瓶、金罐和金磚都是250ml，大金瓶為500ml。

從目前東鵬飲料的收入結(jié)構(gòu)來看，賣的最好的是500ml大金瓶，其次是250ml小金瓶，之后是250ml金罐，250ml金磚和新品（0糖特飲和東鵬加気）目前規(guī)模都比較小。

圖6：東鵬能量飲料收入結(jié)構(gòu)，單位：億元    資料來源：wind，36氪整理

從上圖結(jié)構(gòu)的變化可以看出，250ml金罐作為與紅牛最為相似的產(chǎn)品，卻并非銷售主力，而PET瓶裝的大、小金瓶才是真正的中流砥柱。

大、小金瓶之所以賣的好，尤其是大金瓶，就要先看到紅牛、金罐等傳統(tǒng)金屬罐裝飲料在使用場景中存在的問題，主要在兩個(gè)方面：

1. 金屬罐開口處不僅容易積灰，同時(shí)打開后不方便攜帶；

2. 市面上金屬罐裝能量飲料的容量通常在250~330ml之間，容量偏小。

東鵬的大、小金瓶則很好的解決了上述問題，PET瓶裝的金瓶不僅設(shè)計(jì)了防塵蓋，而且還有螺紋蓋。

雙瓶蓋設(shè)計(jì)，針對防塵是雙保險(xiǎn)，針對一些工況不佳的環(huán)境，則能更好的保證干凈衛(wèi)生；而且，一次喝不完，擰上螺旋蓋即可，方便帶走。

PET瓶裝的大、小金瓶在外包裝設(shè)計(jì)上，解決了罐裝飲料在實(shí)際使用中的最關(guān)鍵痛點(diǎn)，特別是大金瓶，加大了容積后，不僅方便連續(xù)飲用，定價(jià)上更是凸顯其性價(jià)比。

所以東鵬的策略是，先通過價(jià)格鎖定了消費(fèi)群體，再通過貼合目標(biāo)用戶需求的包裝設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了精準(zhǔn)定位。特別是小、大金瓶在銷售額上的此消彼長，即驗(yàn)證了東鵬精準(zhǔn)定位的邏輯。

從行業(yè)維度來看，東鵬通過精準(zhǔn)定位，使得市場份額在近年來得以快速提升，在紅牛一家獨(dú)大的國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)了一定程度的“破圈”，市場份額也大幅領(lǐng)先在它身后的對手。

其實(shí)東鵬對能量飲料的精準(zhǔn)定位，不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，同樣體現(xiàn)在區(qū)域選擇上。近年來，從地區(qū)劃分的收入結(jié)構(gòu)上看，能量飲料消費(fèi)大省廣東一直是東鵬的基本盤。

圖7：2020年東鵬飲料由區(qū)域劃分的收入結(jié)構(gòu)，單位：億元    資料來源：wind，36氪整理

從上一章節(jié)的能量飲料的人均消費(fèi)量可以看出，廣東的人均消費(fèi)量不僅大幅高于全國，甚至高于日本。所以，在能量飲料的消費(fèi)文化上，廣東是領(lǐng)跑全國的。

東鵬作為一家廣東企業(yè)，近水樓臺(tái)先得月，廣東地區(qū)貢獻(xiàn)了東鵬一半以上的收入，這正是對東鵬區(qū)域精準(zhǔn)定位的正向回饋。

從東鵬的區(qū)域收入結(jié)構(gòu)上看，除廣東以外的廣大地區(qū)，貢獻(xiàn)的收入都相對不多，也就是說這些地區(qū)似乎還有著不小的增長潛力。

現(xiàn)在這個(gè)局面與當(dāng)年海天味業(yè)帶廣東醬油走出廣東、走向全國的經(jīng)歷非常相似，但是能量飲料與醬油的邏輯完全不同。

縱然醬油有南北差異，但與舶來品的能量飲料相比，中華飲食文化灌注下的醬油邏輯明顯要硬很多，也更容易在非核心區(qū)域的有所突破，而作為非必選消費(fèi)品的能量飲料則不然。

因此，在現(xiàn)有消費(fèi)文化的影響下，東鵬能量飲料在廣東以外地區(qū)的推廣，實(shí)際上并不那么樂觀，還是需要長期的品宣、消費(fèi)者教育和渠道建設(shè)，這就回到了能量飲料行業(yè)的底層邏輯。

總的來看，無論是產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的精準(zhǔn)定位，還是區(qū)域上的精準(zhǔn)定位，都是助推東鵬業(yè)績高增的核心因素。

但是，精準(zhǔn)定位是一柄雙刃劍，在目前的二元市場的格局下，精準(zhǔn)定位+大單品的策略，使東鵬與紅牛之間做出了明顯的差異化，從而精準(zhǔn)捕獲了以藍(lán)領(lǐng)為代表的大眾市場，但是也多少限制了向高端市場的拓展。

大單品為主的策略下，東鵬雖然新培育的0糖特飲和東鵬加気，然而根據(jù)能量飲料的邏輯，新品在短期內(nèi)形還成不氣候，未來的業(yè)績支撐還是要看東鵬特飲，尤其是性價(jià)比突出的大金瓶。

4. 投資策略

目前，能量飲料行業(yè)正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史大變局中，核心事件還是紅牛的商標(biāo)之爭，行業(yè)巨頭的停滯不前，就給了追趕者攪動(dòng)格局的機(jī)會(huì)。

回溯歷史，當(dāng)紅牛在2016年陷入商標(biāo)之爭后，2017~2018年間，東鵬為了抓住機(jī)遇、搶占市場，在營銷上勇于投入，彼時(shí)的銷售費(fèi)用率在30%左右。

之后，隨著東鵬市場份額的大幅提升，精準(zhǔn)定位策略確認(rèn)有效，2019~2020年間，東鵬的銷售費(fèi)用雖小幅提升，但收入增長的更多，所以銷售費(fèi)用率下降到了20%附近。

圖8：東鵬飲料近年來銷售費(fèi)用與銷售費(fèi)用率，單位：億元    資料來源：wind，36氪整理

今年以來，隨著東鵬飲料成功上市，拿到IPO融資后，在營銷上又開始了新一輪的高舉高打，今年上半年的銷售費(fèi)用就接近8個(gè)億。

好在營銷推廣的效果不錯(cuò)，再疊加去年疫情導(dǎo)致的低基數(shù)，東鵬能量飲料在今年上半年的收入增速超過了50%。

然而，我國能量飲料市場已經(jīng)發(fā)展了超過了20年時(shí)間，發(fā)展水平相對成熟，若持續(xù)的通過提升銷售費(fèi)用來提升銷售額，遲早會(huì)遭遇邊際效應(yīng)遞減的情況。

何況能量飲料市場本身就是個(gè)小市場，未來幾年的增長還被看空，相對可見的行業(yè)天花板也決定了堆銷售費(fèi)用增收策略的有效性不會(huì)持續(xù)很久。

而且，以目前市場格局，巨頭紅牛即便因?yàn)樽陨韱栴}丟掉了一部分市場，但是它的形象已經(jīng)深入人心，再說能量飲料市場有著較高的穩(wěn)定性，其他玩家想更進(jìn)一步其實(shí)并不容易。

展望未來，紅牛還將占據(jù)大部分的市場，一家獨(dú)大的格局還將延續(xù)。對于東鵬而言，既然翻不過紅牛這座大山，那就看它如何鞏固“二哥”地位了。

所以，對于東鵬的業(yè)績預(yù)期，精準(zhǔn)定位+加大品宣的策略目前看來行之有效，今年的收入高增相對確定。但是鑒于能量飲料的行業(yè)邏輯，東鵬再往后的業(yè)績增長情況就不那么確定了。

與業(yè)績相關(guān)還有渠道建設(shè)問題，根據(jù)公開資料顯示，東鵬無論是經(jīng)銷商數(shù)量，還是終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，都不及華彬紅牛，甚至不及市占率排第三的樂虎。

對標(biāo)之后，東鵬在渠道建設(shè)上似乎也還有不小的空間，正好今年以來銷售費(fèi)用再次高增，為助力業(yè)績增長，其中一部分就是用于了渠道建設(shè)。

然而值得注意的是，東鵬的渠道在區(qū)域分布上并不均衡，尤其是終端網(wǎng)點(diǎn)的區(qū)域分布，正好對應(yīng)了收入結(jié)構(gòu)上的區(qū)域分布，即廣東的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)大幅領(lǐng)先其他地區(qū)。

再回到能量飲料的行業(yè)邏輯，受消費(fèi)文化影響，在能量飲料消費(fèi)相對較低的區(qū)域架設(shè)新的渠道，對業(yè)績增長的幫助并不會(huì)是線性的關(guān)系。

而東鵬自身在消費(fèi)文化上的認(rèn)識(shí)也頗為深刻，渠道建設(shè)并不盲目，具體采用了分層管理的手法，即：

1. 在以廣東為代表的核心地區(qū)，渠道建設(shè)施行精細(xì)化管理，主要體現(xiàn)在銷售人員的精細(xì)配置，完善了由經(jīng)銷商-郵差/批發(fā)商-終端網(wǎng)點(diǎn)的渠道鏈條，通過云平臺(tái)匯總、交互信息，通過大數(shù)據(jù)分析輔助決策等。

2. 在非核心地區(qū)，則依靠傳統(tǒng)的流通模式，通過與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商的合作來開拓市場。

由此看出，東鵬在渠道建設(shè)上頗為老練，并不急于求成，正順應(yīng)了行業(yè)的發(fā)展趨勢，這自然是明白了理論上的增長預(yù)期，并不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)兌現(xiàn)到業(yè)績上。

估值方面，根據(jù)今年上半年的銷售情況，首先假設(shè)2021年末東鵬飲料的營業(yè)收入增速為50%，其次假設(shè)2021年末的歸母凈利潤/營業(yè)總收入的比率與2020年相同。

后者假設(shè)的依據(jù)是，期間費(fèi)用雖然增長較多，但是仰賴于收入的高增，期間費(fèi)用率預(yù)計(jì)與2019、2020相當(dāng)，所以預(yù)計(jì)歸母凈利潤/營業(yè)總收入這一比率亦與2020年相當(dāng)。

在上述假設(shè)下，測算出的2021年末的PE為71.5x，而今年8月9日錄得東鵬飲料的PE-TTM為83x，目前的估值明顯是被高估了。

從絕對值上看，到2021年末，東鵬飲料經(jīng)過估值切換后，預(yù)測71.5倍的PE依舊不低，尤其與那幾個(gè)白酒龍頭相比，東鵬消化估值的能力并不算強(qiáng)。

而之所以給東鵬飲料這么高的估值，市場交易的底層邏輯主要是：

1. 行業(yè)維度上，能量飲料行業(yè)存在明顯的壁壘，市場相對穩(wěn)定；

2. 精準(zhǔn)定位的品牌策略經(jīng)過了市場的檢驗(yàn)，并確認(rèn)行之有效；

3. 紅牛商標(biāo)之爭延續(xù)，利好追趕者；

4. 龍頭溢價(jià)，尤其是在能量飲料市場中，新玩家很難挑戰(zhàn)老玩家的地位；

5. 今年的業(yè)績增長確定性頗高；

首先，這5條交易邏輯沒有明顯瑕疵。再看給出高估值的關(guān)鍵推手正是第五條，今年業(yè)績增長的好預(yù)期貫通了其他幾條交易邏輯，所以投資者在樂觀情緒下只看到了上述利多。

而諸如能量飲料行業(yè)預(yù)期增速大幅下滑、消費(fèi)文化對行業(yè)發(fā)展的制約、精準(zhǔn)定位策略的負(fù)面影響、紅牛商標(biāo)之爭對整個(gè)行業(yè)的負(fù)面影響等利空邏輯，幾乎都被樂觀情緒淹沒了。

A股的賺錢效應(yīng)向來明顯，過熱交易亦屢見不鮮。在食品飲料行業(yè)中，不少龍頭目前都處在估值高位，然而真正有能力消化高估值的企業(yè)其實(shí)并不多。

表2：東鵬飲料可比企業(yè)估值，截至8月9日收盤  資料來源：wind，36氪整理

先不言龍頭企業(yè)享有高估值溢價(jià)是否合理，此刻再論股票市場中的周期現(xiàn)象，亦是無時(shí)無刻都在提醒投資者，大漲之后必有調(diào)整，尤其是當(dāng)邏輯撐不起估值時(shí)，就真的要小心了。

*本文內(nèi)容僅代表作者看法。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。