白酒板塊景氣度高漲，為何洋河股份沒有得到市場的估值溢價？百濟神州與諾華達成合作后，是否能松口氣了？

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洋河股份為何沒有得到市場的估值溢價？

2020年以來，洋河股份公司股價累計漲幅約100.21%；2021年以來，公司股價累計下跌約7%。

近日，摩根大通分析師Kevin Yin下調(diào)洋河股份評級，從之前的超配至中性。截至今日上午收盤，公司股價下跌4.67%，收218.70元。

此前在1月5日，另一家國際投行摩根士丹利下調(diào)洋河股份評級至低配，理由是“因預(yù)計市場已經(jīng)反映了公司基本面拐點，但競爭依然存在，目標(biāo)價198元”。

在這整個白酒板塊景氣度高漲，股價高歌猛進的時候，為何市場沒有給予洋河估值溢價呢？

今天我們就來聊聊洋河股份。

洋河之前的這波行情屬于困境反轉(zhuǎn)。在2019年公司庫存壓力凸顯的時刻，公司著手進行渠道、管理的大力改革，返聘了曾帶領(lǐng)洋河走向高光時刻的劉化霜老師掛帥。針對廠商關(guān)系差、渠道利潤低等問題逐一進行解決。

針對渠道利潤低問題，公司推出升級產(chǎn)品M6+，意在通過產(chǎn)品和價格升級，打開價格區(qū)間，同時增厚渠道利潤；與此同時，公司以團購業(yè)務(wù)模式持續(xù)開拓市場需求，并持續(xù)進行控貨策略，保證渠道價格體系的通暢。

針對廠商關(guān)系差問題，公司處罰了一批之前給予經(jīng)銷商虛假預(yù)期給經(jīng)銷商壓貨的銷售人員，將銷售考核體系從短期變?yōu)殚L期，并努力兌現(xiàn)之前給經(jīng)銷商的承諾，維護廠商關(guān)系。

在M6+產(chǎn)品銷量逐漸放量、渠道利潤增厚得到數(shù)據(jù)上的確認后，洋河股份走出了一波行情，估值得以修復(fù)。

雖說股價上漲了，但困境反轉(zhuǎn)，意味著公司從困境期逐步走向正軌，估值修復(fù)到了原來應(yīng)該有的水平，并不代表公司可以獲得市場給予的估值溢價。

我們從估值上可以看出，洋河股份估值在全國化/泛全國化可比酒企業(yè)中處于最低位置。

（資料來源：Wind資訊，妙投團隊整理，時間節(jié)點2021年1月13日）

導(dǎo)致估值差異的主要原因是未來預(yù)期增速（我們可以看到，預(yù)期增速與市盈率數(shù)據(jù)大體擬合度較高）。除此之外，一般情況下，業(yè)績增長確定性也是估值差異重要的成因之一。

洋河是次高端白酒價格帶的濃香型酒企，在濃香型領(lǐng)域，于上有濃香型白酒巨頭五糧液的品牌光環(huán)籠罩，洋河屬于價格跟隨者，并且品牌躍升較難（不像山西汾酒存在清香型的香型差異化）；在江蘇大本營市場，雖說可謂在當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)地位強勢，但崛起的今世緣或多或少會帶來一定沖擊；此外，近年來的醬酒熱潮也在沖擊次高端價格帶濃香型酒企的發(fā)展空間。

因此，在競爭壓力下，洋河未來的增長仍存在一定不確定性。也就此，市場沒有給予洋河較高的估值溢價。

02

完成了PD-1產(chǎn)品與諾華的合作，百濟神州可以緩口氣了？

2021年1月12日，百濟神州宣布與諾華達成一項合作與授權(quán)協(xié)議，在多個國家包括美國、加拿大、墨西哥、歐盟成員國、英國、挪威、瑞士、冰島、列支敦士登、俄羅斯和日本開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化抗PD-1抗體百澤安（替雷利珠單抗）。

百濟神州和諾華可以在上述國家對百澤安進行共同開發(fā)，其中諾華將在過渡期后負責(zé)注冊申請，并在獲得批準(zhǔn)后開展商業(yè)化活動。

根據(jù)協(xié)議，百濟神州將獲得6.5億美元的預(yù)付款，并有資格在達到注冊里程碑事件后獲得至多13億美元的付款、在達到銷售里程碑事件后獲得2.5億美元的付款。

我們認為這次與諾華的合作可以彌補百濟在全球市場商業(yè)化能力的不足，借助于合作伙伴，可以更好地實現(xiàn)產(chǎn)品的推廣。而且與諾華合作，一方面能夠快速回收研發(fā)投入，另一方面也減少了在全球進行市場推廣所需的前期費用。License out方式是國內(nèi)創(chuàng)新藥企進行全球推廣的通常做法。

1）與諾華合作進行境外市場開發(fā)是一種權(quán)益之舉

國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)多數(shù)處于早期階段。這些創(chuàng)新藥研發(fā)公司多數(shù)依賴于資本市場的融資，未必有能力承擔(dān)產(chǎn)品在全球進行學(xué)術(shù)推廣的費用。

在這種情況下，國內(nèi)研發(fā)企業(yè)一般都會謹慎平衡短期和長期的利益。在自身規(guī)模不大或者產(chǎn)品較為單一時，選擇銷售能力較強的Big pharma進行全球市場的合作，是一種符合短期利益且較為保守的方式。 

除百濟神州外，國內(nèi)其他創(chuàng)新藥企也采取了同樣的策略。比如，信達跟禮來也有商業(yè)化合作，天境生物的CD47靶點的在研產(chǎn)品對艾伯維也進行了授權(quán)合作。

當(dāng)然，能與跨國藥企進行License out合作必須要具備相當(dāng)?shù)膶嵙�，其中產(chǎn)品本身至關(guān)重要，這也從側(cè)面印證了替雷利珠單抗的產(chǎn)品力。

而且，雙方可以在全球范圍內(nèi)開展百澤安聯(lián)合用藥的臨床研究，這對于拓展產(chǎn)品的適應(yīng)癥也有很大的好處；百濟神州可在北美地區(qū)可以參與20%的共同銷售，對于提高百濟神州在美國市場的商業(yè)化能力也很有幫助。

2）“燒錢研發(fā)”的故事目前看不到終局

百濟神州2015年至今一直處于虧損階段。2019年公司的營收規(guī)模增長到29.87億元，但是虧損逐步增多，2019年虧損額達到66.18億元。

研發(fā)費用的逐步增加并遠超過營業(yè)收入是公司虧損的主要原因。隨著公司后續(xù)管線的逐步推進，研發(fā)費用仍舊會快速增長。

從短期來看，百濟神州仍不能靠自身的造血實現(xiàn)公司的繼續(xù)發(fā)展。而2020年底PD-1進醫(yī)保后的降價也讓百濟的PD-1產(chǎn)品在國內(nèi)的銷售變得前景黯淡。依靠融資來支持后續(xù)的研發(fā)仍然是未來三年百濟的生存之道。

好在，資本市場對百濟依然給予厚望。2020年7月百濟神州完成了20.8億美元的融資，再加上本次對諾華的商業(yè)合作，百濟可供支配的資金應(yīng)該在300億-400億之間，可以支持百濟未來三年的研發(fā)支出。

據(jù)悉，公司目前的在研產(chǎn)品超過30種，只要百濟能合理安排好產(chǎn)品開發(fā)的節(jié)奏并不斷拓展新的產(chǎn)品，百濟的經(jīng)營層面就不會出現(xiàn)大的風(fēng)險。

因此，作為投資者仍需保持理性，不可被市場情緒左右而忽略了對風(fēng)險的考量。