2008年10月16日至11月3日，“茂業(yè)系”在不到20天的時間內(nèi)連續(xù)舉牌三家商業(yè)類上市公司，引起國內(nèi)資本市場的廣泛關(guān)注，而其背后的商業(yè)故事耐人尋味。

　　“茂業(yè)系”具特色的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式是其掌門人黃茂如屢試不爽的成功模式：在城市黃金地段自建物業(yè)開設(shè)茂業(yè)百貨店，引入知名商家打造購物商圈，進而提升可售物業(yè)的價值。同時百貨業(yè)的“類金融”業(yè)務(wù)特性，有效緩解了“茂業(yè)系”商業(yè)地產(chǎn)高速擴張所帶來的資金壓力。
不過這一模式成功的前提是，能否在具有一定購買力的城市取得黃金地段商業(yè)土地資源。在此類資源稀缺且價格高昂的背景下，大規(guī)模復(fù)制這一模式并不容易。不過黃茂如發(fā)現(xiàn)了另一“商機”：許多擁有大量黃金地段土地的百貨業(yè)上市公司，由于歷史遺留問題陷入經(jīng)營困境，隱藏著巨大的改善價值。成商集團(16.54,-0.15,-0.90%)成了黃茂如的第一個目標(biāo)，他一方面采用大幅計提的財務(wù)技巧甩掉歷史包袱，為上市公司以后的業(yè)績提升打下基礎(chǔ)，另一方面通過關(guān)聯(lián)交易受讓劣質(zhì)資產(chǎn)、大量裁員降低費用等多項措施并舉提升其盈利能力，并在成商經(jīng)營狀況穩(wěn)定后，對其復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”商業(yè)模式。

　　而這只是表象，黃茂如有更大的謀略。他將旗下以成商為主的百貨業(yè)資產(chǎn)打包海外上市，募資額約26億港元，而這一二次上市為黃茂如帶來了巨大的資本增值，以上市首日收盤價計算，其所持股權(quán)市值高達131.8億港元，是“茂業(yè)系”獲得成商股權(quán)代價的30倍。上市后，手握重金的“茂業(yè)系”又把觸角伸向了渤海物流、商業(yè)城及深國商等三家商業(yè)類上市公司，展開了新一輪的資本游戲，不過，其能否復(fù)制成商的運作模式，尚有諸多變數(shù)。

　　2008年10月16日，渤海物流(000889)忽然發(fā)布權(quán)益變動公告稱，信息批露義務(wù)人中兆投資管理有限公司(中兆投資)于2008年8月至2008年10月15日期間，通過二級市場共買入渤海物流無限售條件流通股2263萬股，占渤海物流總股本的6.68%，交易價格區(qū)間為2.8-3.4元/股。僅隔一日，商業(yè)城(600306)發(fā)布了類似的公告，至10月16日收盤，中兆投資通過二級市場買入商業(yè)城無限售條件流通股1538萬股，占商業(yè)城總股本的 8.63%，交易價格區(qū)為4.35-5.79元/股。

　　公開資料顯示，中兆投資是茂業(yè)國際(00848.HK)的全資子公司，而茂業(yè)國際正是黃茂如所控制的“茂業(yè)系”百貨業(yè)上市旗艦。然而事情并未就此結(jié)束，深國商(000056)11月5日發(fā)布公告稱，深圳茂業(yè)商廈有限公司(茂業(yè)商廈)及其一致行動人大華投資(中國)有限公司(大華投資)自10月起已開始購入公司股票，其中茂業(yè)商廈買入A股價格為3.24-3.97元/股，大華投資買入B股價格為1.69-2.17港元/股，截至11月3日，茂業(yè)商廈共計持有深國商819萬股，大華投資共計持有深國商B股305.18萬股，合計持股比例占深國商股份總額的5.09%，同樣達到舉牌標(biāo)準(zhǔn)。茂業(yè)商廈同樣也是茂業(yè)國際的全資子公司，其一致行動人大華投資在香港注冊，法定代表人王貴升是茂業(yè)國際的執(zhí)行董事兼首席財務(wù)官，因此大華投資也屬于茂業(yè)國際的關(guān)聯(lián)公司。連串并購行動讓“茂業(yè)系”和黃茂如成為眾所矚目的焦點。

　　從“茂業(yè)系”舉牌的三家公司2007年財務(wù)指標(biāo)看，其盈利能力乏善可陳，渤海物流和深國商扣除非經(jīng)常收益后的基本每股收益甚至為負數(shù)，從這一角度看，“茂業(yè)系”的出價似乎談不上劃算，但其究竟出于怎樣的戰(zhàn)略權(quán)衡，背后又隱藏了何種商業(yè)謀略呢？

　　“商業(yè)+地產(chǎn)”模式良性互補

　　“商業(yè)+地產(chǎn)”，是黃茂如謀略的初級階段，也是“茂業(yè)系”賴以生存和發(fā)展的基本經(jīng)營模式。

　　百貨資產(chǎn)盈利能力突出

　　現(xiàn)年43歲的黃茂如從房地產(chǎn)起家，1992年在深圳布吉開發(fā)了“茂業(yè)城”，此后在深圳地區(qū)又陸續(xù)開發(fā)了“都市花園”、“和平廣場”、“中兆花園”、“世紀(jì)豪庭”、“香蜜湖豪庭”等地產(chǎn)項目。不過“茂業(yè)系”發(fā)展壯大還有賴于其較為獨特的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式。1996年，茂業(yè)商廈成立，黃茂如開始涉足百貨零售業(yè)。1997年，其首家百貨店茂業(yè)深圳東門店正式開業(yè)，黃茂如在接受媒體采訪中多次表示茂業(yè)的地產(chǎn)是根據(jù)商業(yè)需求來搞開發(fā)的。事實上，從東門茂業(yè)百貨商廈到以后的九龍城廣場、旺角購物廣場、和平廣場、東方時代廣場，茂業(yè)百貨店基本都使用“茂業(yè)系”開發(fā)的物業(yè)，且大多處于城市的黃金商圈。

　　自有物業(yè)一方面解決了茂業(yè)百貨店的后顧之憂，另一方面也有助于降低成本。數(shù)據(jù)顯示，自建物業(yè)的百貨店一般可節(jié)約10-30%的綜合成本。成本優(yōu)勢無疑有助于茂業(yè)百貨在激烈的市場競爭中以價格戰(zhàn)獲得更大的市場份額，從而提高其盈利能力。2004年的數(shù)據(jù)顯示，茂業(yè)百貨毛利率、凈利率分別達到27.69%和5.40%，盈利能力遠超過同期中國百貨業(yè)平均水平和其他百貨龍頭上市公司水平。

　　“類金融”緩解商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力

　　“茂業(yè)系”開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)項目，包括公寓、商鋪等，一般采取333制，1/3出售回收部分投入資金，1/3出租、收租金，1/3自主經(jīng)營賺取商業(yè)利潤，其中開設(shè)百貨店是賺取商業(yè)利潤的主要來源。因此，“茂業(yè)系”的“商業(yè)+地產(chǎn)”模式中，知名百貨的入駐無疑可以提升物業(yè)的價值，從而帶來可售房產(chǎn)部分毛利率的提高。更重要的是，由于“茂業(yè)系”開發(fā)的物業(yè)大部分用來出租或自營，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率較低，從而對保持資金鏈的流暢要求較高，而百貨業(yè)的類金融業(yè)務(wù)特性有助于緩解商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金壓力。茂業(yè)國際招股書顯示，茂業(yè)百貨以特許專柜銷售為主，代收銷售款項，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說，茂業(yè)國際與特許經(jīng)銷商之間一直維持著巨額的應(yīng)付貿(mào)易賬款結(jié)余。

　　財報顯示，2005年-2007年末，茂業(yè)國際的應(yīng)付貿(mào)易賬款余額均超過了7億元，導(dǎo)致此期間茂業(yè)國際運營資金(流動資產(chǎn)－流動負債)呈現(xiàn)負值。公司對此并不諱言，“在實行拓展策略方面，本集團(茂業(yè)國際)于往績記錄期一直向控股股東集團(黃茂如及其所控制公司)提供資金作為本集團與控股股東集團合作的一部分，并在很大程度上與從事商用房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的控股股東集團成員合作”，“本集團以往使用部分此等可用資金(應(yīng)付貿(mào)易賬款)作資本開支，導(dǎo)致運營資金虧絀”。

　　并購困境上市公司，

　　植入“商業(yè)+地產(chǎn)”模式

　　“茂業(yè)系”收購成商后的一系列運作，可看出其改善和提升收購對象業(yè)績的手法，盡管只是大幅計提、剝離不良資產(chǎn)等看似簡單的財務(wù)技巧，但卻充分體現(xiàn)了黃茂如善于發(fā)現(xiàn)和挖掘老牌百貨公司旗下商業(yè)地產(chǎn)價值的眼光。

　　歷史遺留問題導(dǎo)致成商集團業(yè)績不佳

　　2003年12月，“茂業(yè)系”接手重慶江北最大爛尾樓—江田君悅廣場，之后將其更名為重慶東方時代廣場，并將裙樓部分約5.2萬平方米的面積用于開設(shè)茂業(yè)百貨店。 2004年10月，茂業(yè)重慶江北店正式開業(yè)，這是公司首次在廣東省外復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式，但這種低價改造黃金地段爛尾樓的機會可遇不可求。黃金地段資源的稀缺性以及高昂的價格，使得“茂業(yè)系”并不容易大范圍復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式，黃茂如將目光轉(zhuǎn)向了資本市場，而問題公司成商集團(600828，以下簡稱成商)成了其運作的第一個目標(biāo)。

　　成商1994年在上海證券交易所掛牌上市。2002年10月份，公司大股東成都市國資公司將其持有的國有股約1.33億股(占公司總股份的65.38%)，以3.07億元的代價(合2.31元/股)轉(zhuǎn)讓給“迪康系”掌門人曾雁鳴所控制的四川迪康產(chǎn)業(yè)控股集團股份有限公司(迪康集團)，成商完成了國有控股企業(yè)向民營企業(yè)的改制。

　　“迪康系”入主近三年，成商的財務(wù)狀況有加劇惡化的趨勢。2002年，即迪康主政第一年，成商主營業(yè)務(wù)收入14.38億元，凈利潤1061.65萬元；2003年成商主營業(yè)務(wù)收入14.21億元，凈利潤2119萬元；2004年成商主營業(yè)務(wù)收入12.56億元，凈利潤1054.19萬元，但若扣除非經(jīng)營性損益，凈利潤為-4066.02萬元。2005年一季度報告顯示，成商主營業(yè)務(wù)收入4.05億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-296.94萬元。而且，成商賬上的現(xiàn)金被“迪康系”以各種名義劃走。2004年成商的經(jīng)營現(xiàn)金流由2003年的462萬元迅速下降到-2.01億元，銀行貸款從“迪康系”入主之初的2億多元增至6億多元，增加的近4億元幾乎全部以各種方式劃出去了。

　　“迪康系”洗殼，“茂業(yè)系”高價接盤

　　2005年6月10日，迪康集團與茂業(yè)商廈簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的成商1.33億股社會法人股全部轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈，每股轉(zhuǎn)讓價2.845元，轉(zhuǎn)讓總價3.8億元。此次轉(zhuǎn)讓的價格超過迪康集團收購成商每股2.31元的價位，比成商每股1.90元賬面值溢價50%，表明茂業(yè)集團對成商資產(chǎn)質(zhì)量的認同。不過為了控制風(fēng)險，茂業(yè)商廈初期僅支付1億元左右，如迪康不歸還占用成商的資金，茂業(yè)商廈可將剩余資金轉(zhuǎn)付成商。

　　2005年7月19日，成商發(fā)布臨時股東大會決議公告，來自“茂業(yè)系”的黃茂如、王貴升、王文華順利進入成商董事會，黃茂如當(dāng)選為成商新任董事長。一個月后，成商董事會第三十二次會議修改了章程，將營業(yè)范圍增加了“土地開發(fā)，商品房投資開發(fā)，房屋代理、統(tǒng)建、合建”等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　2005年8月15日，商務(wù)部批復(fù)同意茂業(yè)商廈收購成商股權(quán)。由于此次轉(zhuǎn)讓的股份超過成商總股本的30%，已觸發(fā)要約收購，茂業(yè)商廈需履行全面要約收購義務(wù)。2006年1月13日，要約收購期滿，經(jīng)確認，接受要約的股份累計為1726萬股，均為社會法人股。通過要約收購，再次增持成商8.5%的股份，持股比例上升至74.25%。

　　成商資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，具備復(fù)制“商業(yè)+地產(chǎn)”模式的特質(zhì)

　　成商在四川有成都鹽市口總店、成都黃河商業(yè)城、成都春南有限公司、重慶迪康百貨、南充川北有限公司、瀘州川南有限公司等6 家百貨門店，另外還有武侯店以及溫江店兩家大型綜超門店，公司零售門店均處于所在地黃金地段，區(qū)域優(yōu)勢突出，并且大部分是自有物業(yè)。

　　長期以來，來自聯(lián)營企業(yè)太平洋百貨的投資收益一直是成商穩(wěn)定及最大的利潤來源，實際上成商與太平洋百貨春熙路店和春南店名為聯(lián)營企業(yè)，實為太平洋集團獨資經(jīng)營(以此來規(guī)避當(dāng)時中國外資不允許獨資經(jīng)營零售業(yè)法規(guī))，雙方關(guān)系實際為物業(yè)租賃關(guān)系(即成商將物業(yè)出租給太平洋百貨，收取租金)。由于名義上是聯(lián)營關(guān)系，來自太平洋百貨的租金利潤實際計入公司投資收益科目，長年以來，來自這兩個店的租金利潤分別為2600萬元和260萬元，而公開資料顯示，近年來太平洋百貨春熙路店每年收入和利潤分別約為10億元、8000 萬元。這說明成商物業(yè)資產(chǎn)優(yōu)良，提升管理水平就能夠帶來良好的經(jīng)濟效益。

　　而且，成商商業(yè)土地儲備達到300多畝，其中，成都鹽市口商業(yè)中心區(qū)有50畝，成都九眼橋配送中心約有50畝，南充等控股子公司下屬有200多畝。成都市規(guī)定“物業(yè)產(chǎn)權(quán)如為自有，不按物業(yè)建造樓層交地價，而是按占用土地面積交納地價”，這實際為成商的商業(yè)物業(yè)價值得到充分挖掘提供良好機會。顯然，茂業(yè)收購成商的原因，一方面在于對其資產(chǎn)價值的認同，另一方面在于可以將“商業(yè)+地產(chǎn)”模式復(fù)制和導(dǎo)入成商，達到成功進入具備廣闊市場消費潛力的西部商業(yè)重地的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　多措施并舉，成商盈利能力逐步恢復(fù)

　　2006年4月29日，成商公告了“茂業(yè)系”入主后的第一份年報，公司2005年實現(xiàn)主營收入約11.4億元，比上年同期下降8.92%，主營業(yè)務(wù)利潤1.21億元，同比下降8.18%，凈利潤大幅虧損2.48億元，每股收益-1.22 元。導(dǎo)致收入和利潤“雙降”的主要原因是，茂業(yè)從第四季度開始對成商主力店鹽市口店進行全面裝修，并對長期處于虧損狀態(tài)的連鎖便民店進行處置，此舉雖然短期對成商業(yè)績帶來沖擊，但為以后公司業(yè)績的成長打下基礎(chǔ)；導(dǎo)致巨虧的原因在于成商對歷史遺留問題進行了大幅度的減值計提，其中包括迪康百貨存貨計提8800萬元、鹽市口一期前期裝修費一次性攤銷4400萬元，以及對外投資(如投資衡平信托)、其他應(yīng)收款計提等。分析顯示，公司大幅計提的主要目的在于甩掉歷史包袱，并為后期業(yè)績提升打下基礎(chǔ)。其中，迪康百貨資產(chǎn)已完全計提完畢。由于迪康集團謀求占用上市公司資金，迪康百貨以約4000萬元/年的租金租賃重慶鑫隆達房產(chǎn)公司物業(yè)，并預(yù)付了3年租金，這是迪康百貨自2004年開業(yè)以來每年發(fā)生約2500萬元虧損，以及成商業(yè)績一直難有較大改善的重要因素。其不納入合并報表實際等于間接為公司貢獻利潤。

　　成商鹽市口店經(jīng)過改造后于2006年1月9日正式營業(yè)，新店營業(yè)面積近5萬平方米，成為成都單體面積最大的時尚百貨購物廣場，定位于“都市新時尚”，符合成都“休閑之都”城市消費文化需求，并引進了星巴克、麥當(dāng)勞等全球知名連鎖企業(yè)，新引進品牌近1000個；南充店和瀘州店也實現(xiàn)了由傳統(tǒng)百貨向時尚百貨的升級；武侯、溫江及北站店完成了由單一超市業(yè)態(tài)向集百貨、家電和超市為一體的綜合社區(qū)店的轉(zhuǎn)型。同時，成商還重新搭建了采購平臺，實現(xiàn)同一系統(tǒng)內(nèi)各店資源共享，以降低采購成本同時提升采購效率；并聘請法律等專業(yè)人才，加大對歷史遺留問題的處理力度，通過資產(chǎn)凍結(jié)、終止合同、依法回收資金等手段遏制公司資金失血情況，并基本上消除了公司潛在資金風(fēng)險。針對費用高啟問題，茂業(yè)通過向各門店派駐零售業(yè)等各類專業(yè)人才，與政府協(xié)商解決員工下崗問題等手段來控制成商費用支出。2006 年成商完成員工改制，一次性發(fā)放國企員工身份轉(zhuǎn)換補償金6340萬元，將員工由6000多人消減到了1800人，對公司未來業(yè)績提升和管理改善帶來良好推動作用。

　　多種措施并舉，成商財務(wù)狀況開始改善，盈利能力逐步恢復(fù)。2006年，成商實現(xiàn)主營收入10.62億元，比2005年同期減少了7.2%，但這主要是關(guān)閉便民店等虧損門店所致；主營業(yè)務(wù)利潤增長了1.27%，達到了1.22億元，說明公司經(jīng)營管理水平有所提高；凈利潤盡管還是-5992萬元，但這主要是一次性計入費用的員工身份轉(zhuǎn)換補償金6340萬元所致，除去這筆非經(jīng)常性損益，公司2006年實際盈利393萬元。

　　2007年，成商經(jīng)營狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，全年實現(xiàn)營業(yè)收入13.56萬元，比上年同期增長14.49%，其中百貨業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入9.42億元，同比增長13%，毛利率達到15.18%，同比提高3個百分點。銷售費用和管理費用的下降幅度高達39.38%和65.1%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤達到3205萬元，同比增長更是高達716%。值得注意的是，成商2006年財報顯示，前十大流通股東已經(jīng)全被基金占據(jù)，從過去的無機構(gòu)問津到基金云集，說明茂業(yè)入主后，成商的改善價值被機構(gòu)投資者逐漸認可。2006年成商股價漲幅達到140%，跑贏上證綜指近10個百分點。

　　經(jīng)營狀況穩(wěn)定后，植入“商業(yè)+地產(chǎn)”模式

　　伴隨著成商經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，“茂業(yè)系”加快向成商移植“商業(yè)+地產(chǎn)”模式。成商在2007年財報中表示，將加快存量土地資源開發(fā)進程，使黃金地段土地資源的商業(yè)價值得到充分體現(xiàn)：鹽市口二期項目依托天府廣場的核心位置，規(guī)劃為集購物中心、甲級寫字樓、五星級酒店為一體的城市綜合體，建成后將極大豐富和完善鹽市口店的商業(yè)功能，成為成都市中心的標(biāo)志性建筑；九眼橋項目被規(guī)劃為大型商業(yè)中心、高檔住宅，建成后將利用商業(yè)部分新開門店。2008年12月6日，成商正式發(fā)布了鹽市口二期項目的投資公告，該項目建設(shè)用地面積11017平方米，總建筑面積120000 平方米，其中商業(yè)65000 平方米，酒店公寓28000 平方米，鹽市口二期將修建為一個集現(xiàn)代購物中心與高檔酒店服務(wù)式公寓于一體的建筑綜合體，預(yù)計總投資額約4億元。
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