出品/36氪財(cái)經(jīng)

作者/丁卯

隨著小菜園和綠茶集團(tuán)的接連上市，中餐股再度活躍于港股的IPO市場(chǎng)。

4月15日，遇見(jiàn)小面向港交所遞交招股書(shū)，朝著“中式面館第一股”發(fā)起沖擊。為了這次上市，近三年遇見(jiàn)小面進(jìn)行了瘋狂的擴(kuò)張，以期通過(guò)較好的成長(zhǎng)表現(xiàn)贏得資本市場(chǎng)肯定，從而換取IPO的門(mén)票。

根據(jù)招股書(shū)的披露，2022-2024年，遇見(jiàn)小面的門(mén)店從170家升至360家，CAGR高達(dá)45.5%，期間新開(kāi)業(yè)店鋪數(shù)量分別為43家、92家和120家。換句話說(shuō)，2024年，遇見(jiàn)小面幾乎以每3天開(kāi)一家新店的速度發(fā)起了規(guī)模沖刺。

這種激進(jìn)的擴(kuò)張策略也確實(shí)奏效，2022-2024年，遇見(jiàn)小面的營(yíng)業(yè)收入翻了近3倍，年均復(fù)合增速高達(dá)66.2%，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的成長(zhǎng)性。與此同時(shí)，2023年開(kāi)始，公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2024年連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利。

在一切看似完美之下，瘋狂擴(kuò)張的苦果卻也一并出現(xiàn)。

最明顯的是，2024年遇見(jiàn)小面餐館經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力出現(xiàn)了持續(xù)下滑，此外急速擴(kuò)張帶來(lái)的負(fù)債水平攀升，也使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高企在90%左右。

那么，遇見(jiàn)小面的基本面表現(xiàn)究竟如何？當(dāng)前公司面臨哪些隱憂？本次能否成功登錄港交所實(shí)現(xiàn)逆襲？

迅猛擴(kuò)張但經(jīng)營(yíng)效率變差

遇見(jiàn)小面成立于2014年，是一家以重慶小面為主打產(chǎn)品的川渝面館連鎖品牌。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2024年總商品交易額計(jì)算，遇見(jiàn)小面是中國(guó)第一大川渝風(fēng)味面館經(jīng)營(yíng)者及第四大中式面館經(jīng)營(yíng)者。

近幾年，遇見(jiàn)小面的擴(kuò)張非常之迅猛。根據(jù)招股書(shū)披露的信息，2022-2024年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為4.2億、8.0億和11.5億元人民幣，三年翻了近3倍，同比增速為91.5%和44.2%，年均復(fù)合增速（CAGR）高達(dá)66.2%，整體處于快速擴(kuò)張周期。

圖：遇見(jiàn)小面近3年?duì)I收變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，與其他餐飲機(jī)構(gòu)類(lèi)似，遇見(jiàn)小面的主要業(yè)務(wù)也包括直營(yíng)餐廳的收入和加盟商貢獻(xiàn)的特許經(jīng)營(yíng)及許可管理收入。其中，直營(yíng)收入的快速擴(kuò)張是近幾年公司增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

根據(jù)招股書(shū)披露，2022-2024年，公司直營(yíng)收入呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張且占比連年提升的特征，從3.4億元擴(kuò)張至10.1億元，CAGR為72.3%，同期收入占比則從80.6%升至86.7%；而反觀加盟收入?yún)s在這期間出現(xiàn)收縮趨勢(shì)。2022-2024年，加盟商貢獻(xiàn)的特許經(jīng)營(yíng)及許可管理收入僅從0.8億元擴(kuò)張至1.5億元，CAGR36.9%，收入占比則從19.3%降至13.2%。

圖：遇見(jiàn)小面直營(yíng)和經(jīng)銷(xiāo)收入對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

那么，直營(yíng)收入飛速擴(kuò)張背后的驅(qū)動(dòng)因素又是什么？

如果進(jìn)一步拆分，就可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年遇見(jiàn)小面擴(kuò)張的主要原因并不在于餐廳經(jīng)營(yíng)效率的提升，而是取決于門(mén)店數(shù)量的加速擴(kuò)張。

根據(jù)招股書(shū)披露信息，2022-2024年，遇見(jiàn)小面的單店日均收入分別為11822元、13880元和12402元，CAGR僅為2.4%，且2024年的單店日均收入較23年還出現(xiàn)了10.6%的下滑。與此同時(shí)，期間內(nèi)遇見(jiàn)小面的門(mén)店數(shù)量則從170家升至360家，CAGR高達(dá)45.5%，2022-2024年的新開(kāi)業(yè)店鋪分別為43家、92家和120家。而在些門(mén)店中，自營(yíng)門(mén)店更是從111家擴(kuò)張至279家，CAGR58.5%，加盟店則從59家擴(kuò)大至81家，CAGR僅17.2%。

圖：遇見(jiàn)小面單店收入變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

圖：遇見(jiàn)小面餐廳數(shù)量變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

因此，可以說(shuō)，門(mén)店尤其是自營(yíng)門(mén)店的加速擴(kuò)張是近三年遇見(jiàn)小面規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的主要原因。但在加速開(kāi)店的同時(shí)，遇見(jiàn)小面的經(jīng)營(yíng)效率不僅沒(méi)有改善甚至出現(xiàn)了一些下滑，從餐廳的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，這種趨勢(shì)非常明顯。

根據(jù)招股書(shū)的披露，2022-2024年間，遇見(jiàn)小面的訂單數(shù)量從1416萬(wàn)單擴(kuò)大至4209萬(wàn)單，CAGR為72.4%；但同期的訂單平均消費(fèi)金額則從2022年的36.1元降至2023年的34元，進(jìn)一步降至2024年的32元，同期翻座率并沒(méi)有太大變化，2024年的翻座率甚至從3.8降至3.7。同店的經(jīng)營(yíng)情況也是類(lèi)似趨勢(shì)，24年的銷(xiāo)售額也較23年下降了4.2%。

圖：遇見(jiàn)小面訂單數(shù)量變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

圖：遇見(jiàn)小面同店經(jīng)營(yíng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：遇見(jiàn)小面招股書(shū)，36氪整理

對(duì)于客單價(jià)下降的原因，遇見(jiàn)小面解釋為主動(dòng)降價(jià)行為。但結(jié)合近幾年國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)的情況，其實(shí)也很好理解。疫情后隨著性價(jià)比消費(fèi)的興起以及餐飲業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，近幾年餐飲行業(yè)整體陷入價(jià)格戰(zhàn)泥潭，這種背景下“以價(jià)換量”成為多數(shù)餐飲企業(yè)的選擇。

短期來(lái)看，門(mén)店的加速擴(kuò)張確實(shí)可以快速提升遇見(jiàn)小面的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，尤其是規(guī)模的快速增長(zhǎng)，從而營(yíng)造出一種高成長(zhǎng)的表象。但長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，如果過(guò)度依賴(lài)門(mén)店擴(kuò)張和低價(jià)策略去刺激規(guī)模增長(zhǎng)，而不是通過(guò)優(yōu)化單店經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，很有可能會(huì)損害品牌影響力，最終影響遇見(jiàn)小面的長(zhǎng)期盈利能力。

扭虧為盈但利潤(rùn)空間較薄

從利潤(rùn)端看，由于遇見(jiàn)小面以資產(chǎn)模式更重的直營(yíng)店為主，所以其盈利周期明顯較長(zhǎng)，2014年成立9年后，也就是直到2023年遇見(jiàn)小面才真正實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，且2024年繼續(xù)穩(wěn)住了盈利。

根據(jù)招股書(shū)的披露，2022-2024年，公司歸母凈利潤(rùn)分為-3597.3萬(wàn)元、4591.4萬(wàn)元和6070.0萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)凈利率為-8.6%、5.7%和5.3%，凈利潤(rùn)同比增速分別為227.6%和32.2%。

圖：遇見(jiàn)小面凈利潤(rùn)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

從利潤(rùn)構(gòu)成看，2023年公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，一方面，是因?yàn)?023年原材料及耗材成本占比從38.3%將至36.3%，導(dǎo)致毛利率從61.7%提升連個(gè)百分點(diǎn)至63.7%。毛利率提升背后正是基于毛利率更高的直營(yíng)餐廳占比的增加。根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)計(jì)算，2022-2023年，公司直營(yíng)餐廳毛利率分別為70.9%和71%，而同期加盟店的毛利率卻僅為53.9%和55.7%。

另一方面，是因?yàn)?023年職工薪酬/使用權(quán)資產(chǎn)折舊/物業(yè)、廠房及設(shè)備折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)三項(xiàng)費(fèi)用占比的同步降低。其中，職工薪酬占比從26%降至22%；使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比則從23%降至16%；物業(yè)、廠房及設(shè)備這就和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)占比從5%降至3%。原因上，公司披露，員工成本、租金折舊和設(shè)備折舊占比下降主要是疫情緩解后餐廳收入出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈，攤薄了費(fèi)用占比。

盡管遇見(jiàn)小面連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)了盈利，但在重資的直營(yíng)模式以及為瘋狂開(kāi)店和低價(jià)戰(zhàn)略之下，事實(shí)上，2024年在完全剔除了疫情的影響后，遇見(jiàn)小面的利潤(rùn)表現(xiàn)不僅沒(méi)有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，反而還出現(xiàn)了一定程度的下滑。

根據(jù)招股書(shū)披露，2024年遇見(jiàn)小面的凈利潤(rùn)絕對(duì)值雖然從4591萬(wàn)元提升至6070萬(wàn)元，毛利率從64%升至66%。但同期公司的凈利潤(rùn)率卻從5.7%降至5.3%，單店凈利潤(rùn)從18.2萬(wàn)元降至16.9萬(wàn)元，平均每單的凈利潤(rùn)也從1.6元降至1.4元。

圖：遇見(jiàn)小面單店和單筆訂單凈利潤(rùn)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

可以看出，近幾年直營(yíng)門(mén)店的瘋狂開(kāi)設(shè)確實(shí)給遇見(jiàn)小面的營(yíng)收規(guī)模和毛利率帶來(lái)了顯著的改善，但同樣也帶來(lái)了租金成本和人工成本的較快上升。疊加行業(yè)內(nèi)卷背景下價(jià)格戰(zhàn)的影響，最終遇見(jiàn)小面并沒(méi)有因規(guī)模擴(kuò)張而出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，反而是呈現(xiàn)出了單店盈利能力的下滑。

另一個(gè)值得注意的是，直營(yíng)為主的模式雖然在毛利率層面帶來(lái)了不錯(cuò)的改善，但受限于重資產(chǎn)模式下較高的成本費(fèi)用占比，公司的利潤(rùn)空間卻始終較薄。這種背景下，遇見(jiàn)小面即便是在規(guī)模擴(kuò)張方面展現(xiàn)出了不錯(cuò)的成長(zhǎng)性，但在平均每單利潤(rùn)只有1.4元的情況下，對(duì)資本市場(chǎng)而言，未來(lái)公司值得期待的空間也大大降低。

燒錢(qián)開(kāi)店引發(fā)債務(wù)隱憂

快速擴(kuò)店帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，近幾年遇見(jiàn)小面的負(fù)債水平出現(xiàn)急劇膨脹。根據(jù)招股書(shū)披露的信息，2022-2024年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為95.8%、93.6%和89.9%，長(zhǎng)期維持在90%左右的高水平。

圖：遇見(jiàn)小面資產(chǎn)負(fù)債率變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，其中70%以上的負(fù)債都是租賃相關(guān)負(fù)債，而在資產(chǎn)中，租賃資產(chǎn)的占比也維持在60%左右。因此可以看出，以自營(yíng)模式為主的經(jīng)營(yíng)方式，直接導(dǎo)致了公司較重的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企的根本原因。

圖：遇見(jiàn)小面租賃負(fù)債和租賃資產(chǎn)占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

如果我們以應(yīng)付賬款+短期借款作為剛性口徑的流動(dòng)負(fù)債計(jì)算，2022-2024年，分別為6088萬(wàn)、9320萬(wàn)和16035萬(wàn)元，同比增速為53.1%和72.0%，2024年增速提升主要是由于當(dāng)期短期借款出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，達(dá)到了5000萬(wàn)的水平。

同理，如果按照應(yīng)收賬款+貨幣資金+按公允值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)作為可快速變現(xiàn)的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)計(jì)算，2022-2024年公司的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)分別為7366.5萬(wàn)、10670.6萬(wàn)和19291.9萬(wàn)元，同比增速44.9%和80.8%，2024年增速提升主要是由于理財(cái)產(chǎn)品金額的大幅增長(zhǎng)。

通過(guò)計(jì)算，現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)對(duì)剛性流動(dòng)負(fù)債的覆蓋比例為1.2、1.1和1.2，可以看出，目前公司的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)基本只能勉強(qiáng)覆蓋剛性流動(dòng)負(fù)債，以維持現(xiàn)有的正常經(jīng)營(yíng)。

圖：遇見(jiàn)小面剛性流動(dòng)負(fù)債和現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

需要注意的是，參照招股書(shū)披露的融資情況看，成立以來(lái)，遇見(jiàn)小面共進(jìn)行了8輪融資，合計(jì)融資金額在2億元左右，最后一輪B+輪融資停在2021年6月，對(duì)應(yīng)的估值為20億元人民幣。2021年后，隨著一級(jí)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)投資的預(yù)冷，遇見(jiàn)小面就再?zèng)]有新的融資資金入賬。

圖：遇見(jiàn)小面融資情況表 數(shù)據(jù)來(lái)源：遇見(jiàn)小面招股書(shū)，36氪整理

反觀公司最近三年的大規(guī)模擴(kuò)張動(dòng)作和自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這意味著公司擴(kuò)張背后必然需要大量的外部資金作為支撐。而考慮到2024年公司的短期借款水平出現(xiàn)了大幅的提升，這大概率意味著目前的遇見(jiàn)小面急需新的資金續(xù)命，而此時(shí)尋求IPO就成為了其能否進(jìn)一步講好增長(zhǎng)故事的關(guān)鍵。

能否叩開(kāi)上市大門(mén)成疑

在招股書(shū)中，遇見(jiàn)小面把下沉市場(chǎng)、海外擴(kuò)張和開(kāi)放加盟視為未來(lái)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”。

根據(jù)招股書(shū)的披露，2025-2027年，公司計(jì)劃新開(kāi)門(mén)店為120-250家、150-180家、170-200家直營(yíng)和特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店，而過(guò)去三年公司的新開(kāi)門(mén)店總數(shù)都不足250家，這意味著，如果想要實(shí)現(xiàn)更激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃，遇見(jiàn)小面需要積極釋放下沉市場(chǎng)的加盟活力。

但如前文所述，目前遇見(jiàn)小面加盟店的毛利率大約在55%左右，相比直營(yíng)店有著較大差距，加盟店的經(jīng)營(yíng)情況遠(yuǎn)不如直營(yíng)門(mén)店。

圖：遇見(jiàn)小面自營(yíng)和加盟毛利率變化 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

與此同時(shí)，根據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)測(cè)算，2024年遇見(jiàn)小面單店加盟服務(wù)費(fèi)大約在33萬(wàn)左右，加上70-90萬(wàn)元的前置投資成本，總體的前期投入金額非常大。如果按照2024年單店16.9萬(wàn)元的凈利潤(rùn)測(cè)算，加盟店的回本周期超過(guò)5年，這與公司披露的直營(yíng)門(mén)店平均15.2個(gè)月的投資回收期有較大差距。

并不優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)疊加上高昂的前期投入和較長(zhǎng)的回本周期，很有可能會(huì)對(duì)未來(lái)遇見(jiàn)小面下沉市場(chǎng)的擴(kuò)張?zhí)岢鎏魬?zhàn)，這也是為什么公司在2019年就開(kāi)放下沉市場(chǎng)加盟后，到2024年下沉市場(chǎng)的加盟門(mén)店數(shù)量卻僅有40家左右的根本原因所在。

圖：遇見(jiàn)小面餐廳分布 數(shù)據(jù)來(lái)源：遇見(jiàn)小面招股書(shū)，36氪整理

換個(gè)角度而言，即便是公司預(yù)期的激進(jìn)擴(kuò)張能夠通過(guò)三駕馬車(chē)實(shí)現(xiàn)，但考慮到目前我國(guó)中餐面館較低的集中度，在充分競(jìng)爭(zhēng)引發(fā)內(nèi)卷的環(huán)境下，隨著加盟門(mén)店和下沉市場(chǎng)占比的增加，意味著公司的客單價(jià)和毛利率面臨進(jìn)一步的下滑風(fēng)險(xiǎn)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)公司的短期業(yè)績(jī)提出更多挑戰(zhàn)。

除了增長(zhǎng)的不確定性以外，遇見(jiàn)小面另一個(gè)被市場(chǎng)詬病的問(wèn)題是，在2025年3月IPO前夕，公司進(jìn)行了1479萬(wàn)元的突擊分紅，分紅金額占到了2024年凈利潤(rùn)的20%+。這種一邊依靠IPO輸血，一邊又進(jìn)行大額放血變現(xiàn)的行為，也讓市場(chǎng)對(duì)遇見(jiàn)小面IPO的合理性提出了質(zhì)疑。

從估值的角度來(lái)看，目前港股餐館行業(yè)市盈率的中位數(shù)為16倍（剔除負(fù)值）左右，而近期上市的綠茶集團(tuán)當(dāng)前市盈率僅為11倍�？紤]到遇見(jiàn)小面較重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所隱含的資金風(fēng)險(xiǎn)，以及未來(lái)增長(zhǎng)的不確定性和一邊輸血一邊放血的合理性問(wèn)題，參考綠茶集團(tuán)上市后的表現(xiàn)，似乎港股投資者并不看好這種有業(yè)績(jī)瑕疵的餐飲企業(yè)。

這意味著，本輪遇見(jiàn)小面想要成功沖擊港交所仍然有著較大的難度。即便是實(shí)現(xiàn)了成功上市，公司的估值水平大概率也很難超過(guò)行業(yè)平均。如果按照2024年6070萬(wàn)的利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值約在10億元左右，相比B+輪融資后的20億元，具有較大的折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。