出品/有數(shù)DataVision

作者/黃茜琳

2016年泡泡瑪特沒(méi)米下鍋，創(chuàng)始人王寧參加綜藝節(jié)目尋求融資[1]，與紅杉中國(guó)合伙人王岑相見恨晚，當(dāng)場(chǎng)敲定“1億占股15%”�？上扇伺_(tái)上互道知己，臺(tái)下分道揚(yáng)鑣，最終未能成交。

后來(lái)泡泡瑪特上市，千億市值讓王岑悔不當(dāng)初：當(dāng)時(shí)對(duì)潮玩不理解，低估了它的市場(chǎng)空間[1]。

有頭有臉的VC和PE上演了一次集體錯(cuò)判，每個(gè)高檔寫字樓的投委會(huì)上都至少有一條被拍爛的大腿。但史詩(shī)級(jí)踏空只是前菜，泡泡瑪特在港股又走出大寫的“U”字形，讓二級(jí)市場(chǎng)投資人前仰后翻。

明星基金經(jīng)理張坤在U字前半段加倉(cāng)扛住暴跌，又在U字底部清倉(cāng)，精準(zhǔn)止損在了泡泡瑪特股價(jià)和業(yè)績(jī)的底部。

去年底，泡泡瑪特市值重新站上千億，給每一個(gè)持有過(guò)貴州茅臺(tái)的基金經(jīng)理上了一堂生動(dòng)的投資課程。

古希臘哲學(xué)家赫拉克利特說(shuō)，人不能兩次踏入同一條河流。如果赫拉克利特買過(guò)泡泡瑪特的股票，他大概率會(huì)改口。

造神運(yùn)動(dòng)

泡泡瑪特上市時(shí)的千億估值，大背景是資本市場(chǎng)對(duì)“Z世代”的追逐，但大鱷們最初立起的圖騰其實(shí)是B站。

2018年B站上市，憑借近乎完美的用戶結(jié)構(gòu)與粘性、獨(dú)特的彈幕玩法、良好的社區(qū)氛圍，成為Z世代概念股帶頭大哥。B站上市三年里，雖然虧損連年擴(kuò)大，市值漲幅卻超過(guò)885%。

2020年五四青年節(jié)前夕，德藝雙馨的何冰老師因?yàn)橛脦资甑墓Φ啄盍硕蝿e人寫的稿子，不幸成為B站破圈事件最大受害者，但路燈下瑟瑟發(fā)抖的資本家還是一鼓作氣，把B站送上了市值高點(diǎn)。

半年后泡泡瑪特在香港上市，兩個(gè)月的時(shí)間沖上近1300億的市值巔峰，創(chuàng)下新消費(fèi)公司估值天花板。這種近乎癲狂的估值邏輯源自資本市場(chǎng)的FOMO（Fear of Missing Out）本能。在以Z世代構(gòu)筑的敘事里，泡泡瑪特是幾乎唯一的稀缺標(biāo)的。

也就是說(shuō)，B站和泡泡瑪特的高估值是一種恐慌情緒的衍生品：別管懂不懂，先上車再說(shuō)。

除了情緒催化，泡泡瑪特當(dāng)時(shí)現(xiàn)象級(jí)的估值還有兩股力量推波助瀾：

（1）踏空后試圖補(bǔ)救的人。

同為Z世代先鋒，B站上市前3年融資額184億，而泡泡瑪特所有融資加起來(lái)只有八九千萬(wàn)[2]，原因是實(shí)在要不到錢。

按照投資機(jī)構(gòu)經(jīng)典的分析框架，潮玩賽道既不剛需也不高頻，做的是老土的線下生意。王寧的母�！班嵵菸鱽喫箤W(xué)院”，也讓見慣了清北復(fù)交畢業(yè)生的投資經(jīng)理望而卻步。

黑蟻資本參與了泡泡瑪特四輪投資，其管理合伙人何愚說(shuō)：“可以說(shuō)（過(guò)程）從來(lái)都沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者[3]�！�

2017年后，泡泡瑪特手上不缺錢了，王寧牢牢攥住大部分股份：“以前我們被大多數(shù)基金放過(guò)鴿子，現(xiàn)在我們好起來(lái)了，就立志不要這些基金的錢[4]”。

2020年泡泡瑪特上市，占比最高的外部機(jī)構(gòu)紅杉也不超5%，這強(qiáng)化了其稀缺性，資本市場(chǎng)的恐慌情緒演變成了一次瘋狂的擠兌。

（2）想買新消費(fèi)的人。

與Z世代敘事同頻的是新消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)運(yùn)動(dòng)的高潮，等待上市的新消費(fèi)公司數(shù)量堪比抖音里差一票成為普通話的方言，最終篩選出了五名幸存者：貝泰妮、逸仙電商、奈雪的茶、海倫斯和泡泡瑪特。

奈雪和完美日記幾乎沒(méi)賺過(guò)錢，海倫司在疫情期間損失慘重，只有貝泰妮和泡泡瑪特?fù)碛蟹浅７�(wěn)定的盈利能力和復(fù)購(gòu)率。

貝泰妮的敏感肌護(hù)膚品薇諾娜，復(fù)購(gòu)率只有泡泡瑪特的一半，原因在于盲盒類似“抽卡”的不確定性機(jī)制，天然激發(fā)人類的賭狗本能。王寧也有過(guò)類似表述：泡泡瑪特販賣的是“5-10分鐘的多巴胺[5]”。

也就是說(shuō)，構(gòu)筑起泡泡瑪特千億市值的，是類似賭博的盲盒玩法與Z世代悅己消費(fèi)的敘事，同時(shí)，泡泡瑪特還擁有從IP運(yùn)營(yíng)到線下渠道的整合能力。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年，泡泡瑪特凈利潤(rùn)近乎砍半，估值掉落到30倍區(qū)間。每一個(gè)試圖抄底的人，終究會(huì)被市場(chǎng)抄一次家。

消失的耐心

2022年9月，泡泡瑪特的市值從1300億的峰值跌到了128億的谷底，給張坤留下了一個(gè)糟糕的Z時(shí)代初體驗(yàn)。

同一年，泡泡瑪特營(yíng)收增速滑落到2.8%，毛利凈利創(chuàng)出歷史新低，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到歷史最高的156天。極度悲觀的市場(chǎng)情緒里，王寧忍不住鳴冤：“連騰訊都跌了70%[1]”。

2022年是線下業(yè)態(tài)災(zāi)難的一年，海底撈營(yíng)業(yè)時(shí)間是正常年份的73%，名創(chuàng)優(yōu)品中國(guó)區(qū)增速只有2.1%，安踏的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)創(chuàng)下5年新高。倚重線下渠道，但非剛需屬性的泡泡瑪特自然受到?jīng)_擊。

但另一方面，泡泡瑪特依然有4.76億的凈利潤(rùn)，賬上還躺著52億現(xiàn)金[6]。相比市值暴跌98%的完美日記，泡泡瑪特的經(jīng)營(yíng)狀況依然良好，這也是為什么王寧認(rèn)為自己的公司“比新消費(fèi)公司好多了[1]”。

資本市場(chǎng)的過(guò)激反應(yīng)，很大程度上源自預(yù)期管理的失控。在《因?yàn)楠?dú)特》一書中，王寧說(shuō)：上市之后，我們發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的投資人也這樣，樂(lè)觀的時(shí)候大家盲目樂(lè)觀，悲觀的時(shí)候盲目悲觀。

泡泡瑪特上市時(shí)的高估值更多來(lái)自資本市場(chǎng)對(duì)Z時(shí)代的追逐與擠兌，但大鱷們補(bǔ)完了末班車票，紛紛開始提燈定損。當(dāng)時(shí)，泡泡瑪特面臨的問(wèn)題有三個(gè)：

一是王牌產(chǎn)品線Molly收入占比過(guò)高；二是渠道結(jié)構(gòu)失衡，線上占比相對(duì)低；三是潮玩到底是大市場(chǎng)還是小市場(chǎng)，依然存在爭(zhēng)議。就像特斯拉是汽車公司還是人工智能公司一樣，是決定估值的核心因素。

因此，泡泡瑪特的一系列經(jīng)營(yíng)調(diào)整都遵循著這些問(wèn)題展開：

一是摸索其他爆款I(lǐng)P，減輕Molly的占比。泡泡瑪特成功從IP池里撈出了skullpanda這類新IP，Molly系列的營(yíng)收占比從2018年的41.6%降低到2022年的17.4%，單系列的生命周期2倍于同行[7]。

二是嘗試與盲盒切割，拓展其他品類結(jié)構(gòu)。由于監(jiān)管對(duì)類似賭博的盲盒態(tài)度不明，導(dǎo)致資本市場(chǎng)預(yù)期模糊。所以從上市開始，泡泡瑪特就在陸續(xù)拓展其他品類，如MEGA、衍生品（周邊）。

三是完善渠道結(jié)構(gòu)。盲盒依賴購(gòu)買沖動(dòng)，因此銷售依賴人流密集場(chǎng)景的售貨機(jī)。2017年，泡泡瑪特的線上銷售占比只有10%。但到了2022年，以天貓、抖音、微信泡泡抽盒機(jī)為主的線上渠道，收入占比已經(jīng)達(dá)到了43%。

唯一懸而未決的是潮玩的市場(chǎng)規(guī)模。盲盒生意的特點(diǎn)是高度依賴于入坑玩家，泡泡瑪特會(huì)員占銷售比重長(zhǎng)期高達(dá)90%。2022年，泡泡瑪特有2600萬(wàn)會(huì)員，按照天風(fēng)證券“9000萬(wàn)消費(fèi)者”的測(cè)算，還有很大的市場(chǎng)空間。

也就是說(shuō)，泡泡瑪特的很多經(jīng)營(yíng)問(wèn)題在2022年都被解決。因此，這年王寧一邊回購(gòu)股票，一邊在財(cái)報(bào)里抒情：最艱難的一年已經(jīng)過(guò)去了[8]。

歷史轉(zhuǎn)折中的潮玩

去年底，瑞銀派人前往泰國(guó)實(shí)地調(diào)研[9]，回國(guó)后第一時(shí)間上調(diào)了泡泡瑪特的目標(biāo)價(jià)。隨著新IP Labubu在泰國(guó)爆火，王寧忍不住凡爾賽：“有同事開玩笑說(shuō)，我現(xiàn)在去泰國(guó)受歡迎的程度，就像喬布斯當(dāng)年來(lái)中國(guó)一樣[10]�！�

Labubu在泰國(guó)的火爆，大幅提高了泡泡瑪特的海外收入占比。同時(shí)，由于海外玩具售價(jià)普遍是國(guó)內(nèi)1-2倍，與之對(duì)應(yīng)的單店盈利能力也是中國(guó)大陸的2.7倍[11]。

2024年上半年，泡泡瑪特的凈利潤(rùn)逼近2023全年，是2022年兩倍多。半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上，王寧說(shuō)，“海外再造一個(gè)泡泡瑪特”的夢(mèng)想，目前看已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)目標(biāo)[12]。

除了更高的利潤(rùn)率，Labubu的熱銷也緩解了泡泡瑪特的兩個(gè)舊疾：

一是Labubu、CRYBABY等毛絨玩具銷量暴增994%，使得泡泡瑪特的手辦（盲盒）、MEGA、毛絨玩具，衍生品及其他四大業(yè)務(wù)板塊里，手辦（盲盒）的收入占比首次降到60%以下。

二是Labubu所在系列THE MONSTERS的收入貢獻(xiàn)迅速提高，以13.7%的占比僅次Molly，7個(gè)IP均收入過(guò)億，收入結(jié)構(gòu)更加健康。

半年報(bào)發(fā)布后，各路基金經(jīng)理迅速集結(jié)、抱團(tuán)重倉(cāng)，試圖完成張坤未竟的抄底事業(yè)。時(shí)隔兩年，泡泡瑪特又一次被稱為“二級(jí)市場(chǎng)最驚人的消費(fèi)故事”。

泡泡瑪特重回千億市值的大背景，是全球“潮流玩具”的歷史性繁榮。

除了老牌樂(lè)高，賣給成年人的潮玩主要品類卡牌、手辦、積木和毛絨玩具，各自跑出了卡游、泡泡瑪特、布魯可、Jellycat等新晉龍頭，營(yíng)收普遍50億上下，60%的毛利率手拿把掐。

一方面，玩具本身是一種大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的工業(yè)品，但廠商通過(guò)“賦予人格”的非標(biāo)化改造，與人的世界產(chǎn)生情感聯(lián)結(jié)，創(chuàng)造出溢價(jià)空間：

被譽(yù)潮玩起點(diǎn)的劉建文，其開山之作《Gardener》中主角maxx，人設(shè)就是一位夢(mèng)想成為藝術(shù)家的低級(jí)職員[13]；王寧曾想讓Molly微笑，但設(shè)計(jì)師王信明表示，沒(méi)有表情才能更好的投射打工牛馬的情感[14]。

另一方面，愿意為溢價(jià)買單的人急速攀升，迅速推高了潮玩市場(chǎng)的規(guī)模：

手辦一度被視為“給光頭推銷洗發(fā)水”，但事實(shí)是線下商場(chǎng)仰仗潮玩店帶動(dòng)人氣。去年美國(guó)買玩具的人里，成年人占比首次超過(guò)了學(xué)齡前兒童[14]，一度催生了Kidult（童心未泯的成年人）的熱門學(xué)名。

新的消費(fèi)趨勢(shì)遇到舊的商業(yè)話語(yǔ)權(quán)，變成了二級(jí)市場(chǎng)的一次劇烈沖撞。

尾聲

泡泡瑪特與Z世代的關(guān)聯(lián)，是消費(fèi)行為在代際之間的結(jié)構(gòu)性變化。

經(jīng)歷高增長(zhǎng)周期的一代人對(duì)“玩物喪志”這種行為有刻入骨髓的厭惡，在戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾中重建國(guó)家的東亞人民更是如此。當(dāng)黃仁勛告訴母親自己的公司在開發(fā)玩游戲用的芯片時(shí)，收獲的鼓勵(lì)是：為什么不找個(gè)班上？

不同的社會(huì)背景造就不同的價(jià)值觀，繼而影響具體的消費(fèi)行為。Z世代的父輩大多出生于70年代，他們的消費(fèi)行為大多有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)：

一是重視商品的實(shí)用性。包括并不限于買樂(lè)器為了陶冶情操，出門旅游不忘寓教于樂(lè)；有打籃球的時(shí)間不如多看看書，這破玩具能當(dāng)飯吃嗎你這孩子怎么這么不聽話？

二是習(xí)慣用原材料成本判斷商品的價(jià)值。典型案例有星巴克一杯咖啡成本4塊錢，這盤菜我自己在家做比他便宜一半，化纖的衣服賣這么貴？

以“悅己”、“情緒價(jià)值”為標(biāo)簽的潮玩在資本市場(chǎng)創(chuàng)造奇跡時(shí)，一種新的消費(fèi)觀念主導(dǎo)了一場(chǎng)反叛。

Z世代最明顯的特征是對(duì)設(shè)計(jì)、審美、文化等隱含溢價(jià)的認(rèn)可，并接受商品在實(shí)用性與原材料成本之外的附加值，比如從30塊的訂閱會(huì)員到300塊的游戲，從聯(lián)名的鼠標(biāo)鍵盤到不能當(dāng)飯吃的潮玩。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在一次演講中談到了這種消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化[16]：還囤郵票，我兒子都不知道郵票長(zhǎng)啥樣，他倒知道小馬寶莉值錢，這就是時(shí)代的變化。

秉持半輩子“能修何必?fù)Q”理念的父母看見一墻五光十色的手辦，難免血壓飆升。而40歲的基金經(jīng)理試圖理解20歲的年輕人，舊有的投資經(jīng)驗(yàn)自然近乎失效。

日本NHK制作過(guò)一檔名為《怪獣もビックリ！？不思議な“お寶鑑定》的節(jié)目，一家中古玩具店為60歲的初代宅男提供了一項(xiàng)“生前見積”服務(wù)，即幫他們的收藏玩具估價(jià)、鑒定，方便百年之后留給家人處理。

節(jié)目里，一位老奶奶原本打算老伴去世后，將他收藏的一堆玩具丟掉。結(jié)果鑒定后發(fā)現(xiàn)，這些玩具竟值上百萬(wàn)日元（約合4.6萬(wàn)人民幣），老奶奶喜出望外：等老頭去世了要拿這些換個(gè)名牌包包[17]。

看來(lái)只要活的夠久，玩具真的可以當(dāng)飯吃。

參考資料：

[1] 創(chuàng)客中國(guó)，愛奇藝

[2] 因?yàn)楠?dú)特，李翔

[3] 泡泡瑪特市值破1000億背后，是一場(chǎng)中國(guó)大基金的集體失手，36氪

[4] 專訪泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧：你要么理解年輕人，要么假裝狂歡，字母榜

[5] 賣盲盒爆賺4億，這家中國(guó)公司為何比樂(lè)高還賣得好，鈦媒體

[6] 蒸發(fā)1200億的泡泡瑪特，賬上躺著52億現(xiàn)金，無(wú)冕財(cái)經(jīng)

[7] 撥云見日，泡泡瑪特的變與不變，浙商證券

[8] 2022年泡泡瑪特財(cái)報(bào)

[9] 泰國(guó)實(shí)地考察泡泡瑪特后，瑞銀的結(jié)論：不止靠Lisa和Labubu，華爾街見聞

[10] 泡泡瑪特殺回千億，消費(fèi)巴士

[11] 消費(fèi)出海最炸裂業(yè)績(jī)，泡泡瑪特大漲420%，經(jīng)緯創(chuàng)投

[12] 半年賣出46億，泡泡瑪特憑什么海外狂“圈粉”？，盛景網(wǎng)聯(lián)

[13] Michael Lau經(jīng)典再現(xiàn)「Gardener」系列，連結(jié)過(guò)去與現(xiàn)在｜從Figure之父走到佳士德舞臺(tái)，重新定義藝術(shù)玩具，F(xiàn)igaro

[14] 泡泡瑪特市值千億背后，我們?yōu)槭裁磿?huì)為盲盒買單，創(chuàng)業(yè)邦

[15] IP起，萬(wàn)物生，浙商證券

[16] 2024 年年終回顧和 2025 年展望——對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn) VS 軟著陸，付鵬

[17] 當(dāng)我們百年之后，我們收藏的那些手辦、模型怎么辦？程明