來(lái)源/觀點(diǎn)指數(shù) 

撰文/馮彩云 

在內(nèi)地發(fā)展的港資企業(yè)中，除恒隆、太古、九龍倉(cāng)這類(lèi)以高端商業(yè)為代表的企業(yè)外，還有以瑞安為代表的城更商業(yè)企業(yè)。

以上海新天地的成功為起點(diǎn)，瑞安陸續(xù)獲取開(kāi)發(fā)了多個(gè)新天地系列項(xiàng)目。雖然項(xiàng)目打造上頗為成功，但商業(yè)板塊的上市之路卻并不順利。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，這與業(yè)務(wù)發(fā)展模式和收入結(jié)構(gòu)比較難在資本市場(chǎng)獲得認(rèn)可有較大關(guān)聯(lián)。

上市之外，瑞安以城更模式發(fā)展項(xiàng)目存在的投入成本大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)及回本慢等問(wèn)題�；诖�，瑞安近年來(lái)正實(shí)行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，通過(guò)出售項(xiàng)目及合作發(fā)展的模式緩解資金壓力。

與此同時(shí)，瑞安新天地商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和項(xiàng)目獲取，較大程度依賴(lài)于母公司瑞安房地產(chǎn)，采取何種方式增強(qiáng)第三方開(kāi)拓，依然是擺在瑞安新天地面前的重要問(wèn)題。

“新天地”上市路

近期，武漢市江岸區(qū)與港資企業(yè)瑞安集團(tuán)有限公司簽訂武漢天地B123商業(yè)項(xiàng)目，計(jì)劃投資30億元。此次簽約項(xiàng)目屬于瑞安武漢天地項(xiàng)目，可以說(shuō)是其在內(nèi)地城更商業(yè)項(xiàng)目上的縮影。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，自1996年以來(lái)，瑞安便大量布局城市更新物業(yè)。隨后憑借上海新天地站穩(wěn)腳跟，后續(xù)又打造武漢天地、重慶天地、佛山嶺南天地等天地系列項(xiàng)目，成為城市更新的代表性企業(yè)之一。

瑞安城市更新項(xiàng)目可以分為城市中心總體規(guī)劃社區(qū)、交通樞紐型項(xiàng)目及知識(shí)型社區(qū)三類(lèi)。

其中，城市中心總體規(guī)劃社區(qū)的代表項(xiàng)目上海新天地，也是其最為成功的城更商業(yè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目于2001年開(kāi)業(yè)，為全國(guó)首個(gè)街區(qū)式商業(yè)，以代表上海歷史和文化的石庫(kù)門(mén)建筑風(fēng)格為特色，開(kāi)業(yè)20多年依然是上海知名商業(yè)地標(biāo)。

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回看新天地系列的發(fā)展，可以從中發(fā)現(xiàn)瑞安城更商業(yè)的邏輯：即選擇區(qū)位條件好、具有歷史文化建筑風(fēng)格的城市區(qū)域，通過(guò)合理化改造和商業(yè)化運(yùn)作，打造城市更新地標(biāo)，同時(shí)兼顧商業(yè)和文化價(jià)值。

具體運(yùn)作邏輯上，瑞安采取先商業(yè)后住宅的思路。第一步是先以商業(yè)項(xiàng)目帶動(dòng)區(qū)域人氣，以使周邊地塊價(jià)值上升；第二步是在地段較為成熟、具備更好商業(yè)發(fā)展條件時(shí)，進(jìn)行寫(xiě)字樓等物業(yè)的開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步提升住宅的價(jià)值，寫(xiě)字樓等物業(yè)也能通過(guò)出售等方式實(shí)現(xiàn)順利退出。

如武漢天地辦公樓就被瑞安房地產(chǎn)陸續(xù)出售予買(mǎi)家，其中A3物業(yè)及A1物業(yè)在2016年以約45億元的價(jià)格被中信泰富買(mǎi)下。

經(jīng)過(guò)幾十年發(fā)展，目前瑞安在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

截至2022上半年，瑞安在內(nèi)地共落成9個(gè)大型綜合體項(xiàng)目，已落成投資物業(yè)面積約200萬(wàn)平方米，資產(chǎn)值711.4億元，主要以新天地系列為主導(dǎo)。

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當(dāng)商業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)往往會(huì)有分拆上市的打算，以釋放商業(yè)物業(yè)價(jià)值。顯然，瑞安房地產(chǎn)也有分拆商業(yè)板塊上市的打算，但進(jìn)展并不順利。

公開(kāi)資料顯示，早在2013年3月，瑞安就計(jì)劃將中國(guó)新天地與瑞安房地產(chǎn)分開(kāi)營(yíng)運(yùn)，但最終于2015年叫停上市。

關(guān)于上市失敗原因，當(dāng)時(shí)瑞安表示，安排中國(guó)新天地上市并非充分反映其資產(chǎn)價(jià)值的最佳方式，短期內(nèi)不會(huì)進(jìn)行中國(guó)新天地的上市計(jì)劃。市場(chǎng)環(huán)境上，當(dāng)時(shí)瑞安正面臨現(xiàn)金流壓力，選擇出售部分項(xiàng)目回血，資本市場(chǎng)對(duì)新天地系列上市并不看好。

直至2021年9月，瑞安才計(jì)劃分拆商業(yè)板塊為瑞安新天地再次尋求上市，但2022年3月招股書(shū)失效，至今尚未有新進(jìn)展。

對(duì)比前后上市主體中國(guó)新天地和瑞安新天地，兩者均為持有并運(yùn)營(yíng)管理瑞安房地產(chǎn)旗下商業(yè)物業(yè)的平臺(tái)，瑞安房地產(chǎn)則專(zhuān)注于住宅開(kāi)發(fā)。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，新天地上市艱難，與發(fā)展模式和業(yè)務(wù)成色有較大關(guān)聯(lián)。

據(jù)瑞安房地產(chǎn)2022中報(bào)，瑞安新天地業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要分為三部分，即物業(yè)投資、物業(yè)管理、房地產(chǎn)資產(chǎn)管理，2022上半年各分部的收入分別為10.85億元、 2.52億元和0.78億元。

可以發(fā)現(xiàn)，物業(yè)投資在在收入結(jié)構(gòu)中的占比最大，為瑞安新天地主營(yíng)業(yè)務(wù)。而物業(yè)管理則和市場(chǎng)上大部分商管一樣，包含商業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)的管理。

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物業(yè)投資業(yè)務(wù)收入占比較大，較大程度受限于市場(chǎng)環(huán)境。疫情嚴(yán)重期間，瑞安新天地歸母凈利潤(rùn)下滑，甚至部分時(shí)期錄得負(fù)數(shù)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年上半年，瑞安新天地歸母凈利潤(rùn)分別為6.81億元、5.84億元、-2.63億元和4.74億元。

在資本市場(chǎng)上，投資者往往更青睞于利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定、有較強(qiáng)第三方外拓能力的輕資產(chǎn)商管企業(yè)，如華潤(rùn)萬(wàn)象生活等主要以商管業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，第三方外拓表現(xiàn)尚可。

城更模式要素

拋去業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從項(xiàng)目打造來(lái)看，瑞安新天地城市更新商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展難度不小。

雖然此前在以上海新天地為代表的新天地系列項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中，瑞安表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，但依然存在著一些制約因素。

瑞安在城更方面的成功，需要滿(mǎn)足“優(yōu)質(zhì)區(qū)位+歷史文化+商業(yè)運(yùn)作”三大要素。首先，這種模式對(duì)于區(qū)位和地段有較高要求，項(xiàng)目選擇的條件較為苛刻，基本上只有一二線高增長(zhǎng)城市能較大程度滿(mǎn)足以上條件，這點(diǎn)從目前瑞安拓展項(xiàng)目主要位于上海、武漢及重慶等城市可以看出。

與此同時(shí)，發(fā)展城更項(xiàng)目意味著需要進(jìn)行復(fù)雜的流程審批、搬遷、改造等一系列工作，不可避免地存在開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、回報(bào)慢等問(wèn)題。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，瑞安城市更新項(xiàng)目基本上開(kāi)發(fā)周期都在20年以上，而羅康瑞也曾表示，舊城改造項(xiàng)目非常難做，單是動(dòng)遷時(shí)間就花上好幾年，而且需投入龐大資金，令集團(tuán)資金成本大增。

目前瑞安儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間需要繼續(xù)投資大量資金用于項(xiàng)目發(fā)展。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)了解，截至2022年中期，瑞安旗下還有5個(gè)大型項(xiàng)目待開(kāi)發(fā)，總建筑面積達(dá)77.4萬(wàn)平方米，這也意味著未來(lái)的資金投入不會(huì)少。

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除尚未落成項(xiàng)目外，現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)升級(jí)也需要持續(xù)投入資金。如上海新天地雖然已經(jīng)發(fā)展了20余年，但目前依然在不斷改造升級(jí)，資產(chǎn)優(yōu)化需要花費(fèi)較多的時(shí)間和成本。

此外，這對(duì)企業(yè)能否做出準(zhǔn)確的規(guī)劃設(shè)計(jì)定位、市場(chǎng)調(diào)查預(yù)測(cè)、精細(xì)的財(cái)務(wù)測(cè)算等也有較高要求。

如恒隆旗下上海恒隆廣場(chǎng)于2015年啟動(dòng)資產(chǎn)優(yōu)化計(jì)劃，投資成本為6億港元，升級(jí)之后的租金提升明顯，平均上漲大約15%。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，瑞安從城更積攢而來(lái)的投資項(xiàng)目接近200萬(wàn)平方米，這些物業(yè)2022年上半年貢獻(xiàn)了14.76億元的租金收入，按年增長(zhǎng)8%。其中，最成功的上海新天地項(xiàng)目錄得租金2.08億元，其他同在上海的港資企業(yè)租金往往達(dá)到幾億乃至十幾億。

除此之外，由于對(duì)新項(xiàng)目仍需繼續(xù)投入資金，這也使得瑞安仍要通過(guò)其他方式獲取融資。

從近年來(lái)的發(fā)展可以看出，瑞安已通過(guò)出售資產(chǎn)、實(shí)行輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略以及尋找合作伙伴等方式，緩解發(fā)展城更項(xiàng)目帶來(lái)的資金壓力。

如2022年10月，瑞安選擇聯(lián)合國(guó)資成為楊浦區(qū)平?jīng)錾鐓^(qū)03B3-01地塊（平?jīng)鼋值?街坊）歷史風(fēng)貌保護(hù)項(xiàng)目的實(shí)施主體，其中瑞安房地產(chǎn)持股60%，楊樹(shù)浦置業(yè)持股40%。

另?yè)?jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，目前瑞安已落成投資物業(yè)中，可以細(xì)分為15個(gè)商業(yè)項(xiàng)目，其中5個(gè)項(xiàng)目權(quán)益占比為100%，其余10個(gè)項(xiàng)目權(quán)益占比在45%-99%，權(quán)益50%以下的共5個(gè)。

投拓增長(zhǎng)性

資料顯示，截止到2022年中期，瑞安在上海開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目有上海新天地、新天地時(shí)尚II、瑞安廣場(chǎng)和新天地廣場(chǎng)、虹橋天地、創(chuàng)智天地、INNO創(chuàng)智以及企業(yè)天地5號(hào)及湖濱道。

布局來(lái)看，有明顯的地域集中傾向，主要集中于上海，占比超過(guò)5成。

從瑞安新天地招股書(shū)中也可以明顯看出，旗下投資物業(yè)組合總建筑面積的52.7%及總資產(chǎn)價(jià)值的71.9%都位于上海。

截至2020年底，在上海非國(guó)有商業(yè)業(yè)主及營(yíng)運(yùn)商中，按擁有或在管商業(yè)物業(yè)建筑面積計(jì)，瑞安新天地排名第二。

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從收入上看，瑞安房地產(chǎn)2022上半年收入中來(lái)自上海的物業(yè)收入占比高達(dá)74%，其他城市如武漢、重慶及佛山等地的收入則占到36%。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，集中布局上海，讓瑞安獲得了大量的優(yōu)質(zhì)地塊，具備較強(qiáng)的城市商業(yè)影響力。但在一定程度上，投資物業(yè)地域集中度過(guò)高，也承擔(dān)了較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)不利因素時(shí)，整體開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)進(jìn)程會(huì)受到影響，零售、辦公物業(yè)的出租率、租金收入及估值等也會(huì)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

此外，未來(lái)瑞安如果想要繼續(xù)獲取城市更新項(xiàng)目，提升整體規(guī)模，勢(shì)必要向其他城市開(kāi)拓新項(xiàng)目，但這方面難度也不小。

首先，目前市場(chǎng)上對(duì)于城更有較為迫切需求的主要是一線城市，但除上海外此前瑞安并未有在其他一線城市開(kāi)發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)資源也有所欠缺，這點(diǎn)或許可以通過(guò)尋找有熟悉經(jīng)驗(yàn)的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作得到解決。

至于其他二線城市，相對(duì)一線城市而言舊改上或許沒(méi)有大體量開(kāi)發(fā)的迫切需求，也難以負(fù)擔(dān)高昂的舊改成本，市場(chǎng)開(kāi)拓難度較大。

因此，從目前情況來(lái)看，瑞安新天地如果想要獲得更多商業(yè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，還是需要依靠母公司瑞安房地產(chǎn)。招股書(shū)中，瑞安新天地曾披露，其有權(quán)收購(gòu)瑞安房地產(chǎn)于總建筑面積約130萬(wàn)平方米的商業(yè)物業(yè)以及未來(lái)商業(yè)物業(yè)的權(quán)益。

未來(lái)如何開(kāi)拓新的第三方項(xiàng)目，依然是擺在瑞安新天地面前的題目。