黃光裕家族與國美管理層對公司中期業(yè)績各有解釋，惟一沒有爭議的是競爭對手蘇寧越來越難以對付。“9•28”特別股東大會能為國美戰(zhàn)爭畫上句號嗎

　　同一份業(yè)績，黃光裕和管理層各執(zhí)一詞，誰更有理？

　　國美電器控制權(quán)的爭奪宛如一出連續(xù)劇，繼上周輿論戰(zhàn)之后，黃光裕再度主動出擊，針對國美剛剛發(fā)布的中期業(yè)績報告開炮，同時在市場上增持。黃光裕的強硬，令戰(zhàn)局愈加復(fù)雜，也使得9月28日即將召開的國美特別股東大會更加扣人心弦。

　　8月23日下午召開的中期業(yè)績發(fā)布會上，國美管理層與貝恩資本董事總經(jīng)理竺稼同場亮相，以一份銷售收入同比上升21.55%、經(jīng)營利潤同比上升86.14%的半年業(yè)績向投資者力證管理層能力。管理層稱，國美業(yè)績已達歷史最高點，今年上半年，國美銷售收入、經(jīng)營利潤、凈利潤、綜合毛利率、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與同期相比都出現(xiàn)大幅增長，而資本負債率則大幅降低，下一步將雄心勃勃地推進新的五年發(fā)展計劃。

　　同時，貝恩資本明確將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股以參與投票，轉(zhuǎn)股后持股9.8%，而黃光裕股權(quán)則被稀釋至30.7%。此前熱議的增發(fā)計劃，國美管理層表示“在未來融資方面還沒有任何清晰的決定”。

　　相比之下，黃光裕的行動更為咄咄逼人。次日，黃光裕家族就在二級市場上增持股權(quán)，進一步向市場釋放強硬信號。8月27日，黃光裕家族代表向本刊記者證實，8月24日、25日，大股東以2.42港元/股的均價增持國美電器1.2億股，占國美電器0.8%股份，共計耗資2.904億港元。

　　黃家代表稱，“下一步大股東將繼續(xù)視情況增持1.2%股權(quán)，以對抗貝恩債轉(zhuǎn)股，大股東所持國美股權(quán)仍將保持在33%左右。”他透露增持資金源于大股東自有，大股東目前現(xiàn)金加上能折現(xiàn)的資產(chǎn)大概在20億至30億元間。

　　同時，黃光裕家族又迅速掀起業(yè)績戰(zhàn)。8月25日，黃光裕方面向本刊發(fā)出名為“國美電器中期業(yè)績問題”的文件，將2010年中期業(yè)績與2008年對比，認為國美與主要競爭對手蘇寧相比市場份額大幅下降，領(lǐng)先優(yōu)勢即將喪失，并指責(zé)國美董事局主席陳曉粉飾財報。

　　無論孰是孰非，黃光裕事件及黃光裕和管理層當(dāng)下的爭斗令蘇寧獲得趕超國美的機會已是不爭事實。投資者擔(dān)心的是，中報之后股價會在反彈后迅速回落，這場爭斗將令國美前景蒙上陰影。作為戰(zhàn)爭主要決定者的機構(gòu)投資者中，排名前三的機構(gòu)除富達大幅減持外，摩根士丹利最近也在小幅減持。

　　業(yè)績之爭難定論

　　國美代理首席財務(wù)官方巍稱，2010年上半年國美財務(wù)數(shù)據(jù)創(chuàng)2008年末以來最好紀錄，各項指標均高于預(yù)期。

　國美的答卷比彭博統(tǒng)計的市場平均預(yù)期高出7%，外資投行亦普遍給出及格評價。RBS認為，中報結(jié)果反映　國美電器銷售增長強勁，利潤率和經(jīng)營效率改善，對國美2010至2012財年收益預(yù)期有信心，維持買入評級，12個月目標價為3.60港元，德意志銀行也建議買入，目標價3.73港元；瑞銀則維持賣出，目標價2.16港元，理由是未解決的董事會紛爭會影響國美今年下半年和明年擴張計劃，這是所有機構(gòu)都擔(dān)心的問題。

　　但黃光裕家族卻給出另一種解讀。黃光裕家族代表認為，2009年上半年，國美電器受到金融危機及突發(fā)事件影響，因此，僅以2009年上半年數(shù)據(jù)為參照不夠客觀，不能真實反映董事會和管理層的經(jīng)營水平，應(yīng)將國美2010年中報與2008年對比，并與蘇寧橫向比較。

　　按照黃光裕一方提供的財報解釋版本，國美2010年中期業(yè)績報告較2008年未有顯著增長，一些指標還出現(xiàn)下滑，正被蘇寧電器反超。

　　這一比較顯示，國美2010年銷售收入與2008年相若，凈利潤則從11.87億元降至9.62億元、綜合毛利率從9.55%升至17.04%，管理總費用率11.22%升至12.01%。黃家因此指責(zé)陳曉的經(jīng)營管理能力。此外，剔除國美非上市部門和大中電器業(yè)績，蘇寧已超過國美上市公司部分。蘇寧銷售規(guī)模亦逼近國美。

　　而最為黃光裕詬病的，是國美的關(guān)店策略，黃光裕向來不惜虧本血拼也要搶占優(yōu)勢地段。而黃光裕出事之后，國美反其道而行之，2009年共關(guān)閉189家店。

　　對此，陳曉在8月20日接受本刊記者專訪時曾表示，當(dāng)時關(guān)店是必須的。“那時根本無法運轉(zhuǎn)，每天錢都越來越少——黃光裕出事后，銀行收緊貸款，有些還要求提前還貸，甚至凍結(jié)賬戶，供應(yīng)商則要求現(xiàn)結(jié)，當(dāng)天營業(yè)款回來馬上要交給供應(yīng)商，但原來就欠他們的錢，所以不可能馬上給等額的貨給我，這種情況下要保持公司能開門運轉(zhuǎn)，還要進貨，否則明天賣什么？那么多店開在那里，怎么辦？”陳曉稱，自救階段，只有把最差的那部分先關(guān)掉。

　　國美稱度過危機后已推出新的開店計劃。今年將凈增100家-120家店，截至6月底已新簽了60個店的租賃合同。

　　不過，在外界看來，黃光裕與國美管理層各執(zhí)一詞的比較，對國美發(fā)展并無多大實際意義。原因在于，黃光裕2008年被帶走調(diào)查，導(dǎo)致國美受重創(chuàng)，甚至當(dāng)時資本市場上人人談黃色變，出現(xiàn)了所謂“黃光裕折扣”說法，國美股價大跌及不得不打折融資都是明證。但這種打擊到底有多大，外人難知其詳，加之同時又發(fā)生全球金融危機，因此也難以判斷國美2009年的業(yè)績大跌和2010年上半年的業(yè)績回升究竟有多少出自黃光裕事件影響，又有多少由管理層所致。

　　一個可資比較的例子是物美。2006年11月，物美商業(yè)創(chuàng)始人、前任董事長張文中被要求協(xié)助調(diào)查，成立12年的物美也因此陷入危機。與花旗簽署的6.69億港元新股配售計劃告吹，對江蘇時代超市等多個收購項目擱淺。此后物美連續(xù)停牌十個月。

　　但幸運的是，物美并未同時遭遇全球金融危機，事后也未出現(xiàn)控制權(quán)爭奪。張文中在被查前一天辭去董事長職務(wù)，胞弟張斌出任物美控股集團總裁，原副董事長吳堅忠接任董事長。上任后，也通過關(guān)停調(diào)整形式消化已收編的美廉美和超市發(fā)等門店。2007年上半年，物美共新開7家美廉美超市及5家便利店，但關(guān)掉的不良業(yè)績店鋪更多，包括兩家虧損的便利店，終止與12家虧損較重的托管門店和加盟店的合作。同時，反思過去快速擴張策略，更注重開店效益和精細化管理，終于在2007年交出一份不錯的中報業(yè)績，營業(yè)額同比增長43.6%，綜合毛利額同比增長61.3%。9月復(fù)牌后股價上升三成。

　　此后，物美進入“后張文中”時代，去年8月TPG、弘毅投資及聯(lián)想控股認購了2億美元的新發(fā)行H股及內(nèi)資股，占其總投資股本的10.9%。

　　五年計劃難敵蘇寧

　　對投資者而言，對中期業(yè)績難有公論，惟一可明確的一點是競爭對手漁翁得利，而控制權(quán)的爭奪將導(dǎo)致國美在未來競爭中繼續(xù)處于不利地位。

　　業(yè)績發(fā)布會上，國美管理層計劃增加現(xiàn)有門店數(shù)量以對抗蘇寧。未來五年，國美將從現(xiàn)在740家門店增長到1400家，并將發(fā)展重點放在北京、上海、大四川、山東和廣東，總計約需投資64.5億至83.2億元。

　　這個雄心勃勃的計劃將面臨資金短缺的考驗。再加上已有的40億元可轉(zhuǎn)債贖回金額，未來五年國美總資本支出約在100億至120億元之間。以2010年上半年經(jīng)營利潤12.49億元來算，國美經(jīng)營性活動產(chǎn)生的資金流入難以支撐龐大的資本支出。融資勢在必行。

　　但蘇寧或不留機會給國美。到今年底，如果蘇寧500家門店順利開業(yè)，總門店數(shù)將超過國美五年后的總門店數(shù)，到2014年，國美將大幅落后于蘇寧。

　　在北京市場，蘇寧門店數(shù)量也同樣超過國美，截至2010年8月底，蘇寧門店數(shù)量為60家，國美為48家，大中為53家。蘇寧電器北京分公司總經(jīng)理范志軍對本刊記者稱，北京蘇寧銷售收入已經(jīng)超過國美和大中的總和。

　　蘇寧越來越強：2007年以來蘇寧門店年增長22%，從2007年的632家增至2009年的941家；銷售收入年增長21%，從402億元增至538億元，而國美則分別維持在726家和450億元；蘇寧市場份額擴張更快，今年上半年收入增長32%，比國美高出10%；蘇寧毛利率、ROE、庫存周轉(zhuǎn)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)更好；2009年底蘇寧貨幣資金220億元，而國美只有148億元，現(xiàn)金及等價物是蘇寧一半。

　　對此，國美管理層亦很無奈，陳曉坦言，很多未來的計劃都受到控制權(quán)之爭的干擾。比如“大中電器原計劃6月底合并到上市公司，現(xiàn)在已經(jīng)延期，現(xiàn)在鬧成這樣，具體工作推進就更難，很難講今年年底是不是完成”。

　　此外，外界最關(guān)心的黃光�？刂频�300多家國美未上市門店是否會按原計劃納入上市公司，以及國美商標權(quán)的歸屬，顯然也將被此次控制權(quán)爭奪所左右。對此，陳曉表示：“管理層想到了所有可能會發(fā)生的問題，對這些問題都有相應(yīng)的預(yù)案，確保上市公司股東利益最大化。”

　　對投資者來說，“9•28”特別股東大會關(guān)乎國美未來的公司治理和發(fā)展大計，但更重要的是，這次大會后，能否為國美帶來真正的寧靜。
　�。ā缎率兰o》 見習(xí)記者尹鋒 記者于寧）