房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整使得眾多地產(chǎn)公司今年以來(lái)飽受資金壓力。而深耕南京地產(chǎn)市場(chǎng)的蘇寧環(huán)球(000718,股吧)（000718）因其堅(jiān)持“低價(jià)拿地、大盤(pán)開(kāi)發(fā)”的運(yùn)營(yíng)模式以及強(qiáng)調(diào)品牌化、精細(xì)化、規(guī)范化管理的理念使其在本輪調(diào)整中表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

　　鎖定土地成本

　　去年房地產(chǎn)商的瘋狂拿地在今年終嘗“苦果”，龐大的土地儲(chǔ)備轉(zhuǎn)而成為“燙手山芋”。而蘇寧環(huán)球去年沒(méi)有在土地價(jià)格高漲時(shí)拿過(guò)任何一塊高價(jià)土地，憑借其低廉的土地成本在市場(chǎng)調(diào)整中表現(xiàn)出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　蘇寧環(huán)球負(fù)責(zé)人在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，蘇寧環(huán)球的土地價(jià)款均已付清。公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備量約15000畝（約1000萬(wàn)平方米），規(guī)劃建設(shè)面積1500萬(wàn)平方米，主要分布在南京、上海、吉林、無(wú)錫等地。國(guó)信證券房地產(chǎn)分析師方焱認(rèn)為，公司目前擁有土地項(xiàng)目?jī)?chǔ)備足以維持未來(lái)5年左右的開(kāi)發(fā)需要。

　　同時(shí)，這些土地多數(shù)在2002－2004年獲得，成本相對(duì)低廉，加之分批交付，雖然土地儲(chǔ)備規(guī)模大，但公司的周轉(zhuǎn)率并不低于同業(yè)。從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，在土地資源稀缺的前提下，蘇寧環(huán)球業(yè)務(wù)模式的優(yōu)越性在于鎖定了土地成本。

　　資料顯示，蘇寧環(huán)球“南京天潤(rùn)城”占地4300畝，每畝價(jià)格不到45萬(wàn)元；“南京天華硅谷”占地492畝，每畝60萬(wàn)元；“吉林天潤(rùn)城”每畝28萬(wàn)元，占地5900畝；上海青浦淀山湖邊每畝約87萬(wàn)元，占地700畝。此次置入的“威尼斯水城”項(xiàng)目?jī)r(jià)格更低，每畝只有15萬(wàn)元的價(jià)格，占地4500畝。接受采訪(fǎng)的公司負(fù)責(zé)人表示，由于低廉的土地價(jià)格，公司在控制開(kāi)發(fā)成本方面具有極大優(yōu)勢(shì)，可較好地控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從各城市占比來(lái)看，南京在總儲(chǔ)備中的占比為60.55%，其次是吉林，為37.29%；無(wú)錫和上海的儲(chǔ)備規(guī)模較小，合計(jì)占比2.17%，公司的土地儲(chǔ)備集中度較高，且其在無(wú)錫、上海兩地的項(xiàng)目性質(zhì)分別為高檔商住用房和別墅公館項(xiàng)目。據(jù)介紹，運(yùn)作這兩個(gè)項(xiàng)目的目的主要是為了更好地提升公司品牌形象。光大證券房地產(chǎn)分析師華光磊表示，由于區(qū)域集中，期間費(fèi)用率也較低，可以獲得較高的凈利率。

　　資金狀況遭質(zhì)疑

　　有分析師認(rèn)為，蘇寧環(huán)球的資金鏈并不樂(lè)觀。根據(jù)半年報(bào)，上半年蘇寧環(huán)球握有現(xiàn)金5.96億元，而短期借款就有4.19億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率為71.33%，流動(dòng)比率為1.45，在扣除42.31億元的存貨后，其速動(dòng)比率僅為0.27，遠(yuǎn)低于2007年房地產(chǎn)上市公司速動(dòng)比率0.57的平均水平。

　　對(duì)此，公司方面表示，從總量上看，短期借款4.19億元，與該公司上半年20多億元的結(jié)算銷(xiāo)售額、5.48億元的凈利潤(rùn)相比，其比例是處于一個(gè)合理且偏低的水平。

　　此外，公司中報(bào)顯示賬面貨幣資金余額為5.96億元，但同時(shí)預(yù)收賬款（到賬和已簽訂合同）金額近15億元，加上公司下半年沒(méi)有支付土地款的壓力，其財(cái)務(wù)杠桿可以得到較為合理地運(yùn)用。同時(shí)，新注入的南京浦東房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司在今年中報(bào)利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著，其上半年的銷(xiāo)售已相當(dāng)于去年全年，已經(jīng)成為公司一個(gè)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　公司認(rèn)為，總體來(lái)看，支撐房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本因素并未發(fā)生變化，房地產(chǎn)行業(yè)中長(zhǎng)期始終看好。而對(duì)蘇寧環(huán)球來(lái)說(shuō)，其頗有特色的大盤(pán)開(kāi)發(fā)模式、相對(duì)低廉的土地成本和充沛的土地儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)，使公司在逆市中仍具備了較強(qiáng)的發(fā)展能力，其潛在的價(jià)值優(yōu)勢(shì)必然會(huì)被挖掘。

　　今年8月，公司大股東江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)下屬公司南京蘇寧房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司退出此前以44億元高價(jià)拍得的上海南京東路163地塊，并收回了巨額現(xiàn)金。市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，雖然蘇寧環(huán)球與此地塊并無(wú)產(chǎn)權(quán)關(guān)系，但大股東現(xiàn)金流的充裕實(shí)質(zhì)上會(huì)給上市公司帶來(lái)利好。

　　二次增發(fā)緩解資金壓力

　　按照此前非公開(kāi)發(fā)行方案，公司第二次將向其他特定投資者非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)19737萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)23.81元。由于增發(fā)價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)倒掛，隨著二次發(fā)行截止期的臨近，部分投資者擔(dān)心二次發(fā)行可能會(huì)流產(chǎn)。對(duì)此，張桂平明確表示，公司不會(huì)輕言放棄而且始終抱有充分信心。此前，蘇寧環(huán)球董事長(zhǎng)張桂平及關(guān)聯(lián)人張康黎以合計(jì)持有的南京浦東公司84％的股權(quán)認(rèn)購(gòu)了此次發(fā)行的股票，完成了第一次發(fā)行，就是一個(gè)很好的證明。

　　9月19日，在政府出手三大利好救市的當(dāng)天，蘇寧環(huán)球即召開(kāi)董事會(huì)決定修改增發(fā)方案中的發(fā)行價(jià)格。蘇寧環(huán)球（000718）公告稱(chēng)將調(diào)整增發(fā)方案，其中增發(fā)底價(jià)從原先除權(quán)前的23.81元下調(diào)為除權(quán)后的5.7元。其間，9月17日，蘇寧環(huán)球中期分配10轉(zhuǎn)增9派1進(jìn)行過(guò)一次除權(quán)。

　　據(jù)了解，在大勢(shì)持續(xù)下跌的過(guò)程中，公司一直在努力做著基礎(chǔ)性工作，有關(guān)人士多次表示“謀事在人，成事在天，一旦股市回暖的時(shí)間窗口開(kāi)啟，我們一定能增發(fā)成功”。市場(chǎng)分析人士指出，此時(shí)蘇寧環(huán)球召開(kāi)董事會(huì)調(diào)低增發(fā)底價(jià)，相信已與有關(guān)方面包括監(jiān)管部門(mén)做過(guò)較為充分的溝通，這也有利于掃除蘇寧環(huán)球增發(fā)最大的、也是最后的一個(gè)障礙。

　　在修改后的方案中，此次募集股份總額不超過(guò)37654.46萬(wàn)股，按照5.7元的增發(fā)底價(jià)計(jì)算，預(yù)計(jì)蘇寧環(huán)球的募集資金額不超過(guò)49.05億元。

　　按照公司公告，蘇寧環(huán)球增發(fā)方案調(diào)整之后將以9月20日作為基準(zhǔn)日，增發(fā)底價(jià)將是前20個(gè)交易平均價(jià)格6.33元的90%，即5.70元左右，相對(duì)應(yīng)的2008年P(guān)E僅為7.4倍。

　　市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士對(duì)記者表示，“蘇寧環(huán)球此次定向增發(fā)的第一部分資產(chǎn)注入已經(jīng)完成，大股東此次犧牲自己的利益，下調(diào)增發(fā)價(jià)格來(lái)繼續(xù)確保完成定向增發(fā)第二部分，對(duì)廣大股東來(lái)說(shuō)，大股東作出更多的利益讓步保證增發(fā)成功對(duì)上市公司是一件幸事。”

　　蘇寧環(huán)球方面認(rèn)為，“先把水城這塊地放進(jìn)去，也是為了表達(dá)誠(chéng)意。事實(shí)上，目前公司手頭有近1.5萬(wàn)畝的優(yōu)質(zhì)低廉土地儲(chǔ)備，即使按照每畝200萬(wàn)元計(jì)算，凈資產(chǎn)也有300億元，而現(xiàn)在公司的總市值還不到80億元，明顯屬非理性下跌后的低估，這也是當(dāng)時(shí)決定提高價(jià)格將資產(chǎn)注入的一個(gè)因素。”

　　在8月13日的股東大會(huì)上，張桂平告訴記者，如果增發(fā)不成功也不會(huì)對(duì)公司有太大的影響，最多會(huì)導(dǎo)致今年拿地困難些，每股凈資產(chǎn)低一些。但他也不否認(rèn)這將對(duì)“威尼斯水城”三期項(xiàng)目、“浦東大廈”項(xiàng)目、“天潤(rùn)城”四期項(xiàng)目和無(wú)錫的推進(jìn)速度產(chǎn)生部分影響。

　　另一方面，蘇寧環(huán)球表示，即便再融資不能達(dá)到預(yù)期，公司今年將完成40億元的銷(xiāo)售目標(biāo)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正現(xiàn)金流亦可達(dá)到20億元左右，如果適當(dāng)扣除公司短期償債壓力，公司年末現(xiàn)金余額可以達(dá)到17億元左右，能夠維持公司正常項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)，融資若成功將起到錦上添花的作用。

　　公司表示，現(xiàn)在市場(chǎng)的資金遠(yuǎn)比去年的資金“有價(jià)值”，夸張點(diǎn)說(shuō)，去年10億元拿的地，今年估計(jì)5億元就能拿下，從這個(gè)角度看，增發(fā)成功就是硬道理；若今年增發(fā)完成后拿到30億元，取得的效益可能還會(huì)高于去年九、十月份拿到的46億元。這或許也是蘇寧環(huán)球此次調(diào)低增發(fā)底價(jià)確保完成定向增發(fā)的內(nèi)在原因。

　　堅(jiān)持大盤(pán)開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略

　　蘇寧環(huán)球長(zhǎng)于城郊大盤(pán)開(kāi)發(fā)，產(chǎn)品主要定位于大型綜合性社區(qū)開(kāi)發(fā)，旨在滿(mǎn)足城市化進(jìn)程中的剛性需求。光大證券房地產(chǎn)分析師華光磊表示，由于公司的主要項(xiàng)目為300萬(wàn)-500萬(wàn)平方米的大型社區(qū)，土地成本鎖定，隨著區(qū)域條件的逐步成熟，公司可以充分受益房?jī)r(jià)的上漲。

　　與市中心的小幅地塊相比，大盤(pán)開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)就是“地塊大”，“拆遷少”，“矛盾少”。蘇寧環(huán)球認(rèn)為，大盤(pán)開(kāi)發(fā)的規(guī)模效應(yīng)，一方面可以集中資金、技術(shù)、人力，降低開(kāi)發(fā)成本及相關(guān)費(fèi)用；另一方面，通過(guò)大盤(pán)開(kāi)發(fā)聚積人氣、形成區(qū)位優(yōu)勢(shì)、提升整個(gè)周邊板塊的價(jià)值。“天潤(rùn)城”自2005年推出以來(lái)，連續(xù)成為南京市銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售套數(shù)冠軍，現(xiàn)正在把其成功的理念和經(jīng)驗(yàn)復(fù)制在規(guī)模更上檔次的南京威尼斯水城和吉林天潤(rùn)城上。

　　蘇寧環(huán)球董事長(zhǎng)張桂平認(rèn)為，目前“低價(jià)拿地、開(kāi)發(fā)大盤(pán)”的運(yùn)營(yíng)模式為企業(yè)發(fā)展上了“雙保險(xiǎn)”，既符合國(guó)家的政策，又被市場(chǎng)所認(rèn)可和接受。公司目前開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)，銷(xiāo)售價(jià)格在所在地區(qū)中處于底部區(qū)域，開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品符合國(guó)家鼓勵(lì)方向，均屬最貼近于老百姓剛性需求的范疇，受宏觀調(diào)控的影響較小。公司表示，南京江北和吉林兩地的城市化進(jìn)程將有效推動(dòng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　據(jù)悉，蘇寧環(huán)球今年進(jìn)入結(jié)算的項(xiàng)目仍是南京江北的天潤(rùn)城和威尼斯水城。記者了解到，這兩個(gè)項(xiàng)目針對(duì)的客戶(hù)主要是首次置業(yè)的白領(lǐng)、畢業(yè)留寧的外地大學(xué)生、主城區(qū)的退休人口和來(lái)自蘇北、安徽的移民。4000多元的單價(jià)和30余萬(wàn)元的總價(jià)是吸引這批剛性客戶(hù)的最大賣(mài)點(diǎn)。也有部分客戶(hù)是看好南京江北的長(zhǎng)線(xiàn)發(fā)展而進(jìn)行投資。

　　雖然跨江交通問(wèn)題仍是目前限制江北樓市發(fā)展的主因，但在南京市發(fā)展戰(zhàn)略由“背靠長(zhǎng)江”向“擁抱長(zhǎng)江”調(diào)整的思路下，未來(lái)幾年江北將成為南京發(fā)展的主要區(qū)域。

　　同時(shí)，公司堅(jiān)持深耕南京、立足江蘇和布局全國(guó)的拓展戰(zhàn)略，在上海、無(wú)錫和吉林等地都獲得了土地儲(chǔ)備。區(qū)域市場(chǎng)的選擇主要在沿江、沿海的二三線(xiàn)潛力城市的城市近郊風(fēng)景秀美之處，通過(guò)好風(fēng)景和好產(chǎn)品的結(jié)合使城市化的過(guò)程更顯和諧。公司有選擇地向沿江、沿海擴(kuò)張，吉林市蘇寧·天潤(rùn)城是蘇寧環(huán)球向全國(guó)擴(kuò)張的第一步。（中國(guó)證券報(bào)）