蘇寧電器今日（2008 年5 月22 日）公告了《非公開發(fā)行股票發(fā)行情況及上市公告書》，45 元的發(fā)行價格比之前市場預(yù)期的48-50 元低了60%-100%，應(yīng)該說這個價格是我們認為比較有利于參與非公開增發(fā)的股東的價格。本次發(fā)行5400 萬股，募集資金總量為24.3 億人民幣。參與認購的機構(gòu)包括華夏基金（2000 萬股）、廣發(fā)基金（1200 萬股）、鵬華基金（700 萬股）、融通基金、工銀瑞信基金和中信證券（各500 萬股）。這5400 萬股的限售期為1 年，2009年5 月21 日可以上市流通。

　　本次非公開發(fā)行股票募集資金將用于250 家連鎖店發(fā)展項目（總投資19.64 億，其中使用募集資金15 億）、沈陽物流中心項目（總投資1.449 億，其中1.435 億使用募集資金）、武漢中南旗艦店購置項目（總投資2.362 億，其中2.339 億使用募集資金）和上海浦東旗艦店購置項目的投資和建設(shè)（總投資5.82 億，其中使用募集資金5.76 億）。

　　簡評：增發(fā)后蘇寧電器總股本為149550 萬股，本次增發(fā)對公司總股本的攤薄較小，總股本僅增加了3.75%。本次發(fā)行后，以新股本測算的2007 年、2008 年一季度的EPS 分別為0.98 元和0.29 元。以下是我們對本次增發(fā)募集資金投向的簡單分析。

　�。�1）計劃新增的250 家店面公司將運用租賃店面的方式在華北、西北、東北、華中、華東、華南拓展，新增營業(yè)面積81.52 萬平米，預(yù)計新增年銷售收入160 億。之前公司計劃的2008 年新增的300 家店面中，很大一部分會通過此次增發(fā)募集資金投入，預(yù)計2009 年這些新增門店會貢獻完整年度的銷售收入，并發(fā)揮出更好的效益，我們預(yù)計這250 家門店進入成熟期后（2009 年下半年到2010 年上半年）有望新增利潤5.5 億以上。

　�。�2）沈陽物流中心項目將承擔遼寧地區(qū)連鎖店銷售商品的長途調(diào)撥、門店配送、零售配送（以沈陽為中心，輻射范圍300 公里內(nèi)的長途調(diào)撥、門店配送，輻射范圍150 公里內(nèi)的零售配送）以及遼寧地區(qū)市場需求的管線配送、支架配送等。建成后可以滿足約70 億元的年商品周轉(zhuǎn)量。短期內(nèi)可能看不到這個項目的效益，但中長期看對提升遼寧地區(qū)門店的整體盈利效率和凈利潤率會有積極促進作用。公司之前投資興建的物流配送中心均表現(xiàn)出了這一特征和意義。

　�。�3）投資2.362 億擬收購的中建? 工行廣場裙樓1－5 層，是公司準備開設(shè)武漢中南旗艦店的門面，建筑面積20627.74平米，其中1.3 萬平米用于蘇寧電器旗艦店，其他面積可用于附屬商業(yè)設(shè)施的出租等。從其地處的商圈位置看，這個購買價格不算非常高，公司預(yù)計該門店建成后正常年份將實現(xiàn)3 億左右的營業(yè)收入，我們預(yù)計成熟后貢獻凈利潤在1000萬以上。

　�。�4）投資5.82 億收購的上海浦東旗艦店（遠東大廈）實際上目前已經(jīng)營業(yè)。遠東大廈位于上海浦東核心商圈（上海浦東第一八佰伴旁），公司購置的1-3 層建筑面積1.835 萬平米，其中用于家電經(jīng)營的1.4 萬平米，公司預(yù)計該門店建成后正常年份將實現(xiàn)7.5 億左右的營業(yè)收入，我們預(yù)計成熟后貢獻凈利潤在3000 萬以上。

　　實際上分析蘇寧電器未來的成長，具體到單個門店意義并不是非常大。隨著公司網(wǎng)點數(shù)目增加和布點日漸合理化，公司凈利潤的增長將更多體現(xiàn)在市場份額、銷售規(guī)模提升之后，規(guī)模經(jīng)濟不斷發(fā)揮帶來的盈利能力的提升上。我們對蘇寧電器2006 年四季度以來旗艦店銷售規(guī)模增速對整個公司業(yè)績成長的支撐作用給予了積極評價，并認為這種支撐作用在2008-09 年仍將得到體現(xiàn)，而我們認為2009 年之后，蘇寧電器對整個家電零售渠道整合的作用將開始顯現(xiàn)，我們預(yù)測到2010 年，蘇寧電器在家電零售領(lǐng)域的市場份額將由目前10%左右上升至12%左右，以2010 年10000 億的家電零售額測算，蘇寧2010 年銷售收入在1200 億左右，成熟期的蘇寧凈利潤率我們預(yù)計在5%以上，也就是說，2010年公司凈利潤有望超過60 億元，折合增發(fā)攤薄后的EPS 在4 元左右以上。我們認為，如果宏觀經(jīng)濟不發(fā)生非常負面的變化，這個預(yù)測應(yīng)該是相對保守的。

　　之前我們對蘇寧電器2008-10 年EPS 的預(yù)測分別為1.7 元、2.7 元和4.0 元，本次攤薄之后調(diào)整為1.64 元、2.60 元和3.87元，我們認為這個預(yù)測是中性相對偏保守的，我們維持“增持”投資評級，給予公司68 元以上的六個月目標價（較定向增發(fā)價相比有50%以上的上漲空間，較5 月21 日52.70 元的收盤價相比，有30%左右的上漲空間。我們認為公司銷售規(guī)模是否能夠維持目前可比門店高速成長的態(tài)勢，對公司估值水平意義重大。

　　我們認為，公司持續(xù)增長能力和整合中國家電零售市場的能力已經(jīng)得到了階段性確認，屬于值得長期持有的價值型品種。我們在5 月初發(fā)布的批發(fā)與零售貿(mào)易行業(yè)月度跟蹤報告中也曾經(jīng)建議：大部分零售A 股總市值較低，40 家公司平均總市值只有68 億，有75%的零售A 股總市值低于這個水平。因此有很多業(yè)績優(yōu)良、成長性好的零售A 股缺少流動性。這也是我們一直建議除了蘇寧電器之外，其他零售A 股建議選擇5-10 只個股進行行業(yè)配置，而不是集中持股的主要原因。
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