行業(yè)強勁復蘇、強勢零售商崛起和行業(yè)分散預(yù)示未來3-5年內(nèi)我國百貨行業(yè)大規(guī)模整合將日益頻繁，這為百貨業(yè)整體帶來較佳的戰(zhàn)略性投資機會。

　　我們認為公司核心競爭力和內(nèi)在價值不是來自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨享和產(chǎn)品價格的漲價，其來自于企業(yè)的優(yōu)秀管理層和卓越的管理，這保證公司能夠不斷的克服困難，創(chuàng)造價值。

　　公司下屬門店紛紛進入盈利期將成為公司業(yè)績波浪式增長的原動力。

　　預(yù)計2007-2009年，公司下屬門店收入合計年均增長約18%，而利潤則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達到35%左右。

　　基于母公司盈利的改善、下屬門店紛紛進入盈利期、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和對外投資盈利水平提升等因素影響，我們預(yù)計在06年業(yè)績同比增長615%基礎(chǔ)上，2007-2009年，公司業(yè)績年均增速仍有望達到32%左右。

　　我們看好公司長期發(fā)展前景，并認為其作為我國百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位突出，在網(wǎng)點規(guī)模、管理水平、成長性等方面并不遜色于香港上市的百盛集團，因此，其在估值上仍相對偏低。我們認為公司合理估值應(yīng)在41.25-45.00元之間，并建議對公司保持長期關(guān)注。

　　百貨業(yè)：強勁復蘇，迎來新一輪發(fā)展的春天

　　居民收入的穩(wěn)步增長、城鎮(zhèn)化水平的提高和中產(chǎn)階層的崛起成為推動我國百貨業(yè)強勁復蘇的主要動力。2005年，我國連鎖百貨業(yè)門店數(shù)增長14%，達3438間，連鎖百貨零售總值由2004年的800億元增加至990億元，增幅達24.2%。預(yù)計2006-2010年，我國百貨業(yè)整體零售總值將由4410億元增長到6850億元，年均增幅達11.7%，略高與零售行業(yè)平均11%的增幅。但在行業(yè)增長同時，我國百貨行業(yè)仍然極為分散，2005年，我國市場前十大百貨零售商合并市場占有率僅為9.4%，行業(yè)強勁復蘇、強勢零售商崛起和行業(yè)分散預(yù)示未來3-5年內(nèi)我國百貨行業(yè)大規(guī)模整合將日益頻繁，這實際為百貨業(yè)整體帶來較佳的戰(zhàn)略性投資機會。

　　王府井：民族百貨的領(lǐng)軍人

　　作為國資企業(yè)，王府井實際上是民族百貨行業(yè)中真正具有強大的品牌認知度、扎實的網(wǎng)點規(guī)�；A(chǔ)和豐富的百貨業(yè)管理經(jīng)驗的百貨公司，其在百貨業(yè)從業(yè)經(jīng)驗、管理水平、規(guī)模等方面與外資背景的百貨公司如百盛、新世界、太平洋百貨等競爭對手相比毫不遜色，這也是我們一直認為其是我國民族百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位的根源。與黃山旅游、貴州茅臺等優(yōu)質(zhì)藍籌股相比，我們認為公司核心競爭力和內(nèi)在價值不是來自于政策性壟斷、祖先留下的歷史性資源的獨享和產(chǎn)品價格的漲價，其核心競爭力和價值源泉來自于企業(yè)的優(yōu)秀管理層，來自于管理，而這實際保證公司能夠不斷的克服困難，創(chuàng)造價值。這樣的管理層和管理文化最終會成就一批有國際競爭力的中國企業(yè)，也是中國經(jīng)濟發(fā)展的希望所在。

　　強大的品牌認知度。作為老字號零售品牌，“王府井”商譽價值不言而喻，我們認為這實際為其全國連鎖的發(fā)展戰(zhàn)略奠定基礎(chǔ)。

　　對連鎖百貨業(yè)的專注和執(zhí)著。與西單、燕紗等老字號零售公司相比，王府井沒有故步自封，而是及時實施連鎖百貨戰(zhàn)略，這實際折射出公司對國內(nèi)百貨業(yè)的前瞻性認識和積極開拓的創(chuàng)業(yè)精神，而這對一國營企業(yè)而言難能可貴。同時，公司從不輕易放棄1個下屬門店，而是竭盡所能、通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整等方式改善1門店的經(jīng)營，這從其經(jīng)營廣州店、洛陽店等門店可窺一斑。

　　豐富的百貨業(yè)管理經(jīng)驗。公司從1996年就開始撤銷門店下屬按商品品類分別進行采購的眾多商品部，設(shè)立采購中心，實行單店的統(tǒng)一采購。目前公司正逐漸將把旗下17家門店的采購權(quán)全部上收至集團總部，拋開錯綜復雜的代理商，直接向生產(chǎn)商或品牌持有者進貨，強力推行“總部對總部”的集中采購。我們認為實現(xiàn)集中采購后的王府井將在成本及效率上更具有競爭力，也正是受惠于這種機制的改善，公司未來的擴張速度將明顯加快。

　　網(wǎng)點布局合理，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。截至2006年底，公司門店總數(shù)達到17家，經(jīng)營面積超過42萬平方米。其重點發(fā)展以北京、西南、華南三大區(qū)域為重點，遍布華南、西南、華中、華東地區(qū)四大經(jīng)濟區(qū)域中心城市黃金地段的一級連鎖銷售網(wǎng)絡(luò)，顯而易見，王府井百貨有實力發(fā)展成為中國境內(nèi)最大的百貨零售網(wǎng)絡(luò)之一。

　　厚積薄發(fā)，公司07-09年業(yè)績高增長值得期待

　　在06年公司業(yè)績同比增長615%基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2007-2009年，公司業(yè)績年均增速仍有望達到32%左右的高速增長。其主要動力在于：

　　母公司盈利水平提升

　　公司母公司主要是百貨大樓和東安市場，由于受裝修、分攤總部費用等因素影響，王府井百貨大樓近年經(jīng)營業(yè)績波動較大。我們預(yù)計從2007年開始，由于百貨大樓、東安市場改造基本結(jié)束，在營業(yè)面積增加、購物環(huán)境改善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益合理等因素影響，王府井母公司盈利能力將迅速攀升。

　　下屬門店紛紛進入盈利期，公司業(yè)績呈現(xiàn)“波浪式”增長

　　與其它百貨零售商相比，王府井管理能力體現(xiàn)的最為明顯的地方在于其下屬門店經(jīng)過1-3年培育后基本上都能進入盈利，且盈利增長均極為迅速，即使是如成都店、雙安店、廣州店等多年老店，其業(yè)績增幅仍領(lǐng)人驚訝。如雙安商場2006年收入和利潤同比增幅分別達到10%和36%。

　　其中，相對于其它門店，由于歷史基礎(chǔ)的差異，我們認為成都店、雙安商場、等核心門店業(yè)績?nèi)詫⒖焖僭鲩L并仍是公司業(yè)績增長的主要來源。而從2007年開始，新收購的長安商場開始全年體現(xiàn)利潤，成為公司新的核心門店之一。同時，洛陽店、長沙店等進入盈利期的門店開始進入快速增長期，這將成為公司07年后盈利增長的新的引擎。而前期虧損門店如呼和浩特、武漢、重慶等從07年開始逐漸進入盈利期，并成為公司2008年后業(yè)績增長的源泉。南寧店由于歷史原因，雖受營業(yè)面積有所增加、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重新調(diào)整、認知度逐漸提高等因素虧損日趨減少，但仍將在07-09年處于虧損狀態(tài)。

　　預(yù)計公司未來3年每年仍將保持新增3家門店的速度進行擴張，而公司也計劃在自建門店的同時，在集中采購等管理模式日趨成熟的基礎(chǔ)上，期望通過收購這一新的方式加快規(guī)模擴張速度。在此，我們不考慮收購計劃，僅根據(jù)公司自建門店的速度對公司業(yè)績進行預(yù)期。我們認為公司下屬門店紛紛進入盈利期將成為推動公司業(yè)績?nèi)绮ɡ耸揭话阍鲩L的根源。預(yù)計2007-2009年，公司下屬門店收入合計年均增長18%，而利潤則由于盈利能力提升，增幅快于收入，達到35%。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)07年進入收獲期

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)長期以來一直成為制約公司業(yè)績增長的主要負面因素，由于世博院小區(qū)銷售不理想，99年開發(fā)的1-6號樓目前都未銷售完畢，公司控股的宏業(yè)公司在房地產(chǎn)市場景氣很高的這幾年卻一直處于虧損狀態(tài)。

　　考慮到北京房地產(chǎn)市場良好運營狀況和公司現(xiàn)有房產(chǎn)存量、結(jié)算進程，我們認為公司房地產(chǎn)業(yè)項目在07年應(yīng)進入結(jié)算期，由此也使得公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在07年應(yīng)開始盈利。保守測算，我們將公司存量房產(chǎn)按照3年平攤進行計算，預(yù)計該業(yè)務(wù)07-09年分別為公司貢獻925萬元、1017萬元、1101萬元利潤。

　　投資收益穩(wěn)步提升

　　目前公司主要對外投資為王府井洋華堂、7-11便利店、北京東來順等，除東來順和恒河投資外，其在超市和便利店投資目前處于虧損狀態(tài)。但考慮到其超市、便利店的網(wǎng)點基數(shù)加大，主體門店進入盈利期和規(guī)模效應(yīng)的逐漸體現(xiàn)使得公司在超市和便利店兩大業(yè)態(tài)的投資盈利出現(xiàn)顯著改善，我們認為來自此塊虧損將逐年減少，受此影響，公司投資收益07-09年將出現(xiàn)較大提升。

　　長線品種值得長期關(guān)注

　　我們認為公司與香港上市的百盛集團存在較多相似性，其體現(xiàn)為網(wǎng)點規(guī)模、成長性和股本規(guī)�；鞠喈敗ｋm然公司存在信息不透明風險，但相比國內(nèi)同等規(guī)模百貨公司，我們認為按照公司成長性，其實際估值水平仍然偏低。

　　市盈率法：目前公司擁有1.5億北辰實業(yè)(占后者4.45%的股權(quán))，按照現(xiàn)有股價計算，此塊股權(quán)價值16.86億元，折合每股4.29元。扣除此，公司07-09年市盈率分別為50.84倍、39.28倍和30.87倍。按照公司07-09年業(yè)績增速，我們認為公司合理PEG與百盛相同，即在1.3左右，按照其08年業(yè)績測算，其合理市盈率應(yīng)為42倍，加上其內(nèi)含的北辰股權(quán)價值，公司合理估值為41.25元左右。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)：根據(jù)FCFF和APV計算結(jié)果，我們認為公司合理估值應(yīng)在43.28元-45.00元之間。

　　雖然目前市場對公司重組寄予很強烈預(yù)期，公司目前也存在調(diào)整拓展模式的計劃，但基于謹慎性原則，我們在對其估值時并為考慮到公司超常規(guī)發(fā)展和潛在資產(chǎn)重組預(yù)期，并期望在公司有實質(zhì)性重組行為發(fā)生時再給予重新計算。

　　綜合以上分析，我們認為其合理估值應(yīng)在41.25-45.00元之間。我們看好公司長期發(fā)展前景，并認為其作為我國百貨業(yè)領(lǐng)軍人地位突出，繼續(xù)維持對公司“增持”投資評級，并建議對公司保持長期關(guān)注。

　　風險提示

　　長期以來，公司保持較為低調(diào)的市場作風，其實際與機構(gòu)溝通較少，信息披露較不透明，這為我們實地調(diào)研帶來較大困難。由于百貨業(yè)經(jīng)營面臨較大的市場波動風險，公司各門店業(yè)績也將因此受到?jīng)_擊，公司也將面臨較大市場經(jīng)營風險。
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