蘇寧電器股價(jià)“過高”？ 盈利模式受到諸多質(zhì)疑
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2005-03-20 13:43
事實(shí)證明，這位投資者是杞人憂天，雖然當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)均價(jià)只有6元多，而蘇寧電器仍舊以0．0399％的中簽率，順利發(fā)行了2500萬股Ａ股，募集資金4億多元。
2004年7月21日蘇寧電器上市，首日開盤29．88元，之后一路走高，并在2005年3月14日達(dá)到60．6元的最高點(diǎn)，這意味著，如果投資者在上市之初買入，9個(gè)月之內(nèi)將獲利100％。
但是現(xiàn)在，蘇寧電器的盈利模式受到越來越多的質(zhì)疑。
基金助推
雖然有100％的利潤，多數(shù)投資者仍不愿意兌現(xiàn)手中的股票，分析師判斷，股市上可值得投資的股票越來越少，而蘇寧就是少有的幾只。并且包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者都相信：以蘇寧現(xiàn)在的盈利模式和擴(kuò)張速度，其股價(jià)仍有上漲的空間。
“市場(chǎng)需要這樣一只股票打開價(jià)格空間！”一位基金公司研究員強(qiáng)調(diào)。
基金集中持倉是蘇寧上漲的最大動(dòng)力。公開數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)基金選擇在蘇寧上市后兩個(gè)月進(jìn)行加倉，持倉成本在30元到40元左右。到2004年9月30日，蘇寧前10大股東演變成為清一色的基金，7家基金公司共持有1116．81萬股，占蘇寧流通股數(shù)的44．67％。
易方達(dá)基金公司成為最大贏家，去年第三季度，其旗下基金科翔、易方達(dá)策略成長、基金科匯、易方達(dá)平穩(wěn)增長合計(jì)持股達(dá)到504．59萬股，占蘇寧流通股的20．18％。
2004年9月30日，蘇寧股價(jià)達(dá)到40．01元。當(dāng)年底飆升到46．2元。易方達(dá)方面表示，期間沒有減持行為。2005年2月，蘇寧業(yè)績快報(bào)公布，再一次推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)，從2月22日起到3月中旬，漲幅近25％，景順長城、招商、鵬華等基金公司賬面利潤劇增。
但是，從蘇寧發(fā)行上市開始，來自機(jī)構(gòu)們的判斷和投資建議就存在分歧。
上市之前，招商證券分析師胡鴻軻認(rèn)為，如果蘇寧上市后能夠運(yùn)行在27元之下，則建議買入，但市場(chǎng)沒有留下機(jī)會(huì)。隨著蘇寧2004年第三季度季報(bào)公布，多數(shù)分析師上調(diào)對(duì)蘇寧的評(píng)級(jí)。
國泰君安研究所金斌曾在報(bào)告中指出，國際上連鎖商店的市盈率均在20倍左右，沃爾瑪2004年預(yù)期市盈率約為26倍，而國內(nèi)家電連鎖業(yè)這幾年正處在高速發(fā)展階段，相關(guān)的上市公司定價(jià)應(yīng)該更高才合理。他還認(rèn)為，即使對(duì)比國內(nèi)家電連鎖銷售店——國美電器，蘇寧股價(jià)也要低得多，“蘇寧未來五年的復(fù)合年均增長率接近39％，所以市盈率應(yīng)該高于同類公司，蘇寧目標(biāo)價(jià)格50元�！�
很快地，10月27日蘇寧創(chuàng)下51．98元的高價(jià)。此時(shí)，一些分析師認(rèn)為蘇寧與供應(yīng)商簽訂的購銷協(xié)議中關(guān)于返利的結(jié)算形式不透明，因?yàn)闊o法獲得蘇寧返利導(dǎo)致利潤增長的真實(shí)數(shù)據(jù)，無法判斷半年業(yè)績?cè)鲩L的真正動(dòng)力，由此做出謹(jǐn)慎增持的建議。
但更多研究人士持有與新疆證券吳紅光一樣的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為蘇寧的終端價(jià)值提升和集約式擴(kuò)張將推動(dòng)公司業(yè)績高速增長，預(yù)計(jì)2004年—2006年，年均增長將保持在50％左右。
但是，由于目前蘇寧的股價(jià)已基本反映公司投資價(jià)值，吳紅光還是將此前短期“推薦”的評(píng)級(jí)調(diào)整為短期“中性”，也就是股價(jià)未來有5％的波幅。
2005年2月24日，蘇寧業(yè)績快報(bào)公布，分析師的判斷又一次拉大。申銀萬國金澤斐認(rèn)為，公司的流動(dòng)負(fù)債已經(jīng)高達(dá)12．7億元，通過再融資來改善資金周轉(zhuǎn)、減少負(fù)債壓力是公司必須面對(duì)的難題。由于目前公司市盈率32倍，金澤斐建議“觀望”。但是，華夏證券孫鸞卻維持“增持”的評(píng)級(jí)，并指出，蘇寧的目標(biāo)價(jià)位在未來6個(gè)月之內(nèi)為61．88元。
3月2日，媒體刊登了題為《被捕傳聞突襲蘇寧掌門張近東》的文章，蘇寧股價(jià)再次跌到50元左右。但傳聞很快被澄清，基金公司重新建立起信心。
股價(jià)透支？
“但現(xiàn)在蘇寧股價(jià)太高了，投資已經(jīng)存有很大風(fēng)險(xiǎn)�！蹦郴鸸究偨�(jīng)理質(zhì)疑。
蘇寧利潤來源主要由進(jìn)銷差價(jià)、安裝維修利潤和其他業(yè)務(wù)利潤三塊組成。其中進(jìn)銷差價(jià)占據(jù)很大部分，而返利又占了將近一半。
金澤斐認(rèn)為，依靠其他業(yè)務(wù)（促銷費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)）獲取盈利已成為連鎖企業(yè)尤其是連鎖百貨、綜合超市、大賣場(chǎng)、大型專業(yè)店等業(yè)態(tài)的重要手段，也體現(xiàn)了渠道為王的硬道理。但是，“由于公司其他業(yè)務(wù)利潤取決于公司與供應(yīng)商之間的利益分配，所以蘇寧不得不考慮家電生產(chǎn)商聯(lián)手倒戈的風(fēng)險(xiǎn)，誰見過蘇寧與家電廠商簽訂的單據(jù)？”一位資產(chǎn)管理公司人士反問。
“家電專業(yè)零售連鎖需要大量的流動(dòng)資金來滿足其門店擴(kuò)張計(jì)劃�！惫獯笞C券黃云峰分析，“一旦公司擴(kuò)張受阻，市場(chǎng)競爭失敗時(shí)，必然面臨資金鏈斷裂引起的連鎖反應(yīng)�！�
實(shí)際上，2001至2003年期間，蘇寧年均費(fèi)用增幅超過100％，但期間主營業(yè)務(wù)利潤也同步增長，所以扣除費(fèi)用后尚能盈利。但在2004年第三季度，主營業(yè)務(wù)利潤扣除費(fèi)用后出現(xiàn)虧損，如果不是促銷費(fèi)、進(jìn)場(chǎng)費(fèi)等其他業(yè)務(wù)收入的成倍增長，公司難以維持較好的業(yè)績，而且隨著公司擴(kuò)張，公司對(duì)其他業(yè)務(wù)的依賴性也會(huì)越來越強(qiáng)。
“就目前來看，蘇寧盈利模式持續(xù)到2007年應(yīng)該沒有問題，但之后就很難說了。”上述資產(chǎn)管理公司人士提出自己的觀點(diǎn)，“同時(shí)，由于基金高度集中持倉，蘇寧還面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。”
但基金公司研究員否認(rèn)這種風(fēng)險(xiǎn)，“從市場(chǎng)交易制度角度，如果能夠找到交易對(duì)象，則不缺少流動(dòng)性。而且，價(jià)值決定流動(dòng)性，只要公司發(fā)展良好，信息透明，就不會(huì)缺乏流動(dòng)性�！保ń�(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 孫健芳 ）
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