出品/連線insight

撰文/王慧瑩

海爾智家，正被資本市場(chǎng)審視。

2025年三季報(bào)顯示，海爾智家營(yíng)收與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健雙增，尤其利潤(rùn)增速已連續(xù)多個(gè)季度跑贏營(yíng)收，展現(xiàn)出內(nèi)部增效的顯著成果。

超預(yù)期的財(cái)報(bào)之下，資本給了積極的反饋。10月30日財(cái)報(bào)發(fā)布次日，海爾智家股價(jià)漲勢(shì)明顯，截至收盤(pán)漲幅最高近5%，領(lǐng)漲家電板塊。

但拉長(zhǎng)時(shí)間看，截至2025年10月31日收盤(pán)，海爾智家年內(nèi)股價(jià)下跌2.86%，市凈率維持在1.99倍，處于近五年低位，低于行業(yè)平均。

2025年1月-10月海爾智家股價(jià)走勢(shì)，圖源：百度股市通

對(duì)海爾智家這家全生態(tài)的巨頭而言，家電生態(tài)的表現(xiàn)至關(guān)重要，關(guān)乎著海爾智家未來(lái)在市場(chǎng)上的深層布局。今年以來(lái)，家電行業(yè)負(fù)重前行，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求承壓、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；在海外，增量有限、不確定性增強(qiáng)。

內(nèi)外承壓之下，資本的目光更加嚴(yán)苛。

三季度，舊換新政策變動(dòng)之下，海爾智家由內(nèi)而外的韌性增長(zhǎng)是可持續(xù)的關(guān)鍵，而想要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)路徑，多元化是共識(shí)。

當(dāng)前，海爾智家在全球手握七大高端品牌，和一個(gè)智慧家電家居一體化定制場(chǎng)景品牌三翼鳥(niǎo)，覆蓋高、中、低端的多元品牌矩陣。品牌之間的業(yè)務(wù)協(xié)同與資源分配也不容忽視，這決定了各品牌之間能否形成合力，還是互相內(nèi)耗。

這種業(yè)績(jī)與估值的背道而馳，折射出海爾智家在轉(zhuǎn)型深水區(qū)的成長(zhǎng)困境，海爾智家也在尋求新解法。當(dāng)“全球化+高端化”的傳統(tǒng)估值邏輯逐漸弱化，AI技術(shù)牌或許能成為新解法。

從家電制造到智慧生態(tài)的轉(zhuǎn)型，海爾智家手上的牌不少，重點(diǎn)在于怎么打。

1、盈利能力增長(zhǎng)，但資本市場(chǎng)為何不買(mǎi)賬？

細(xì)讀海爾智家2025年三季報(bào)，數(shù)據(jù)層面實(shí)則不乏亮點(diǎn)。

據(jù)其財(cái)報(bào)，海爾智家2025年前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2340.54億元，同比增長(zhǎng)9.98%，歸母凈利潤(rùn)173.73億元，同比增長(zhǎng)14.68%。其中，第三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入775.6億元，同比增長(zhǎng)9.51%，歸母凈利潤(rùn)53.4億元，同比增長(zhǎng)12.69%。

分業(yè)務(wù)來(lái)看，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)空調(diào)扛起增長(zhǎng)大旗。第三季度，家用空調(diào)產(chǎn)業(yè)三季度單季度收入增長(zhǎng)超30%。1-9月全渠道銷量同比增長(zhǎng)31%，僅三個(gè)季度累計(jì)凈收入已超越2024年全年。

圖源：海爾智家2025年三季報(bào)

受益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，2025年前三季度，海爾智家在中國(guó)區(qū)收入累計(jì)增長(zhǎng)9.5%，第三季度中國(guó)區(qū)收入同比增長(zhǎng)10.8%。在海外，前三季度海爾智家累計(jì)同比增長(zhǎng)10.5%，第三季度收入同比增長(zhǎng)8.25%。

尤其在新興市場(chǎng)，海爾智家增長(zhǎng)明顯。前三季度，海爾智家南亞市場(chǎng)增長(zhǎng)超25%，東南亞市場(chǎng)增長(zhǎng)超15%，中東非市場(chǎng)增長(zhǎng)超60%。

單季度營(yíng)收凈利雙增、利潤(rùn)增速超過(guò)營(yíng)收增速，若將這個(gè)成績(jī)放到行業(yè)里，海爾智家堪稱逆勢(shì)增長(zhǎng)。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年第三季度中國(guó)家電行業(yè)（不含3C）零售額1988億元，同比下滑3.2%。

大盤(pán)下滑，海爾智家的增長(zhǎng)更凸顯了家電業(yè)務(wù)的韌性。但拉長(zhǎng)時(shí)間看，資本市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。截至10月31日，海爾智家市盈率從年初約15倍下降至10月底約11.9 倍；市凈率維持在1.99 倍，處于近五年低位，低于行業(yè)平均水平。

這種估值折價(jià)背后，是雙重不確定性的疊加，透露著資本市場(chǎng)對(duì)海爾智家的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。

一方面，2025年家電市場(chǎng)深受政策周期影響，行業(yè)承壓明顯。上半年以舊換新國(guó)補(bǔ)政策推動(dòng)了一輪需求釋放，但政策紅利在第三季度末因資金耗盡而出現(xiàn)明顯波動(dòng)。9月單月家電零售額同比下跌19.2%，政策驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)不穩(wěn)定性暴露無(wú)遺。

換句話說(shuō)，拋開(kāi)政策支持，海爾智家能否靠自身實(shí)力保持增長(zhǎng)，還是個(gè)未知數(shù)。

圖源：海爾官網(wǎng)

另一方面，海爾智家正經(jīng)歷從產(chǎn)品制造商到場(chǎng)景解決方案提供商的深度轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型涉及商業(yè)模式、技術(shù)架構(gòu)和組織形態(tài)的全方位變革，其成效需要時(shí)間驗(yàn)證。

從一些指標(biāo)上看，海爾智家雙增的背后仍有隱憂。比如，2025年前三季度，公司毛利率為27.21%，同比上升0.1 個(gè)百分點(diǎn)，這種微弱的增長(zhǎng)依舊暴露了海爾智家在盈利上的不確定性。

在海外市場(chǎng)，本季度，北美市場(chǎng)作為海爾出海的基本盤(pán)，依舊受高利率、高通脹及當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)低迷的影響，需求呈現(xiàn)疲態(tài)。歐洲市場(chǎng)，根據(jù)GfK 監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，海爾智家在英國(guó)、意大利、法國(guó)、西班牙等市場(chǎng)的冰箱、洗衣機(jī)的零售量份額分別同比提升1.2%、0.5%，算不上快速。

當(dāng)然，業(yè)務(wù)表現(xiàn)只是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)參考標(biāo)準(zhǔn)，最重要的，是對(duì)于海爾智家能否成功跨越傳統(tǒng)制造企業(yè)與科技型生態(tài)企業(yè)之間的鴻溝，資本仍持觀望態(tài)度。

2、品牌“內(nèi)耗”，海爾智家多元化之路不好走？

行業(yè)承壓之下，賽道比以往更擁擠，品牌的路也更難走，多元化鋪路是玩家們的共識(shí)。

海爾家電業(yè)務(wù)能逆勢(shì)增長(zhǎng)，離不開(kāi)多元化。早在海爾創(chuàng)始人張瑞敏時(shí)期，海爾就已經(jīng)走起了多元化之路。截至目前，海爾智家是個(gè)在全球擁有七大品牌的家電巨頭。

以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為例，海爾布局了海爾智家、卡薩帝、Leader三大家電品牌，分別定位中高端、高端和年輕市場(chǎng)。梳理產(chǎn)品定位，海爾智家原本的三角形互補(bǔ)格局，似乎正陷入品牌協(xié)同不足與多元化“內(nèi)耗”的瓶頸。

冰箱品類、洗衣機(jī)品類中都有定位相似、賣(mài)點(diǎn)相同的產(chǎn)品。

像冰箱品類，卡薩帝致境系列、海爾和悅系列、Leader 悅己系列均以“超薄零嵌”為核心賣(mài)點(diǎn)。放眼行業(yè)，超薄零嵌、一體化的確也是其他玩家的重點(diǎn)，但當(dāng)同一賣(mài)點(diǎn)出現(xiàn)在同一家企業(yè)，僅從價(jià)格和材質(zhì)上打出差異，難免形成內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。

洗衣機(jī)賽道，Leader的懶人洗衣機(jī)主打分區(qū)洗護(hù)的三筒款與海爾同類產(chǎn)品等都形成了隱形的內(nèi)部博弈。

圖源：Leader官網(wǎng)

這種同質(zhì)化難免會(huì)影響海爾智家整體的盈利效率。參考今年上半年和前三季度毛利率分別同比上升0.1%、同比下降3.64%來(lái)看，海爾智家的盈利水平不算高。

同樣的問(wèn)題也出現(xiàn)在海外市場(chǎng)。目前，海爾智家在海外市場(chǎng)布局了GE Appliances、Candy等多個(gè)品牌，初衷是要多元化協(xié)同，但在實(shí)際布局上，產(chǎn)品的市場(chǎng)定位和產(chǎn)品策略同樣經(jīng)常重疊。

更關(guān)鍵的是，這種內(nèi)耗的機(jī)會(huì)成本或許會(huì)影響海爾智家各細(xì)分品牌的市場(chǎng)認(rèn)知度。尤其像卡薩帝這種高端品牌，起初是被寄予厚望成為第二曲線的，但從2022年開(kāi)始海爾智家就不再披露卡薩帝的具體營(yíng)收，頗有雷聲大雨點(diǎn)小的意味。

再回到三季度，盡管?chē)?guó)內(nèi)收入增速跑贏行業(yè)，但增長(zhǎng)依賴傳統(tǒng)品類和渠道變革，對(duì)于新業(yè)務(wù)，并未形成海爾智家第二曲線的支柱。

今年以來(lái)，海爾并購(gòu)的步子邁得很大，尤其是在“車(chē)家生態(tài)”上頻繁破圈，為了完善“車(chē)家生態(tài)”，海爾智家旗下三翼鳥(niǎo)品牌發(fā)布了車(chē)家互聯(lián)生態(tài)開(kāi)放平臺(tái)UhomeCar，達(dá)到“車(chē)上管家、家中控車(chē)”的聯(lián)動(dòng)。

圖源：海爾官網(wǎng)

只是，跨界協(xié)同業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)并非短時(shí)間能看到效果，而是需要前期漫長(zhǎng)的投入，這也導(dǎo)致海爾智家新業(yè)務(wù)未能拉高海爾整體天花板。相反，新業(yè)務(wù)的拓展需要真金白銀，對(duì)海爾智家而言，更是資源分配上的挑戰(zhàn)。

需要承認(rèn)的是，多元化業(yè)務(wù)短期內(nèi)確實(shí)難以貢獻(xiàn)規(guī)模利潤(rùn)，且造成了產(chǎn)品內(nèi)耗，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，多元化是必須要走的路，關(guān)鍵在于怎么走得又好又快。

3、想提升估值，靠AI可以嗎？

海爾的敘事從張瑞敏到周云杰，但“海爾是時(shí)代的企業(yè)”這一內(nèi)核沒(méi)有變。

去年，周云杰在圓桌論壇上指出，要用“三只眼”來(lái)看待變化。第一只眼要盯著時(shí)代的變化，包括時(shí)代中科技的進(jìn)步；第二只眼要盯著員工需求的變化，比如員工是不是能夠非常開(kāi)心愉悅地給用戶創(chuàng)造價(jià)值；第三只眼要盯著用戶需求的變化。

周云杰提到的科技進(jìn)步，AI自然是主角，也是家電行業(yè)的主基調(diào)。當(dāng)全球化+高端化的傳統(tǒng)估值邏輯逐漸弱化，科技賦能成為海爾尋求估值重估的核心抓手。

特別是今年，從行業(yè)展會(huì)，到行業(yè)玩家，智能家居都站在C位，也是各家比拼的核心賽場(chǎng)。

今年IFA上，海爾展示的冰箱搭載AI之眼科技，可以自動(dòng)識(shí)別并記錄食材種類、時(shí)間和位置等信息，同時(shí)配合內(nèi)置的“AI-COOLING”，系統(tǒng)會(huì)結(jié)合實(shí)時(shí)識(shí)別溫差，自動(dòng)判斷冷卻策略。

圖源：海爾集團(tuán)微信公眾號(hào)

廣交會(huì)上，海爾展出的海爾三筒洗衣機(jī)，“一機(jī)三滾筒”設(shè)計(jì)，其AI智慧體驗(yàn)貫穿始終，實(shí)現(xiàn)了洗滌體驗(yàn)的智能化。

本質(zhì)上，相比于傳統(tǒng)家電，智能家居最大的不同就在于家電擁有自主服務(wù)能力。像擁有AI之眼的烤箱，能自動(dòng)識(shí)別食材種類、規(guī)格，自動(dòng)確認(rèn)溫度和時(shí)長(zhǎng)；智能洗衣機(jī)能區(qū)分衣服種類、顏色和數(shù)量，自動(dòng)選擇合適的洗護(hù)模式；廚房煙機(jī)搭載火力調(diào)節(jié)算法，可自動(dòng)識(shí)別溢鍋風(fēng)險(xiǎn)并調(diào)整火力……

基于智能家居，海爾的野心在于更大的智慧場(chǎng)景，場(chǎng)景品牌三翼鳥(niǎo)就是這一戰(zhàn)略的具體體現(xiàn)。所謂智慧場(chǎng)景，指的是用戶不再是購(gòu)買(mǎi)單一的智能家電，而是獲得一套智能生活解決方案，包括廚電方案、暖通方案等。據(jù)海爾智家財(cái)報(bào)披露，今年上半年，智家APP月活突破1100萬(wàn)，同比增幅 35%。

圖源：三翼鳥(niǎo)官網(wǎng)

若能實(shí)現(xiàn)從單品智能到全屋協(xié)同的突破，其估值有望向科技公司靠攏，脫離白電行業(yè)的估值洼地。

但從估值重構(gòu)的角度，海爾仍需向市場(chǎng)證明其AI戰(zhàn)略的差異化價(jià)值。當(dāng)前AI家電領(lǐng)域同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)初現(xiàn)，各大廠商紛紛推出智能產(chǎn)品，海爾需要更清晰地展示其技術(shù)路徑的獨(dú)特性和商業(yè)模式的可行性。

以三翼鳥(niǎo)為例，作為場(chǎng)景生態(tài)的核心載體，三翼鳥(niǎo)雖已積累千萬(wàn)級(jí)活躍用戶，但未公布營(yíng)收貢獻(xiàn)、用戶留存率、服務(wù)變現(xiàn)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。AI技術(shù)的規(guī)模化盈利仍需時(shí)間，短期內(nèi)研發(fā)投入與商業(yè)化回報(bào)的失衡，可能加劇市場(chǎng)對(duì)其盈利能力的擔(dān)憂。

海爾智家當(dāng)前的估值困境，本質(zhì)上是傳統(tǒng)制造標(biāo)簽尚未褪去，科技生態(tài)價(jià)值未被確認(rèn)的過(guò)渡性狀態(tài)。三季報(bào)展現(xiàn)的盈利韌性，證明其基本盤(pán)依然穩(wěn)固；品牌內(nèi)耗與多元化陣痛，也是戰(zhàn)略擴(kuò)張中的必經(jīng)階段；最關(guān)鍵的AI布局，則孕育著估值重構(gòu)的希望。

當(dāng)行業(yè)政策因素消退，轉(zhuǎn)型成效逐步顯現(xiàn)，海爾的AI生態(tài)之牌或許能成為最大王牌。無(wú)論如何，重拾資本信心這條路上，海爾智家任重而道遠(yuǎn)。