出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/蕭秀妮

“商業(yè)模式主要有兩種：一是利用消費(fèi)者的無(wú)知，二是教育消費(fèi)者走向成熟。百果園多年來一直致力于教育消費(fèi)者，使其更加成熟，我們從不迎合消費(fèi)者的短期需求。”深圳百果園實(shí)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，百果園，02411.HK）董事長(zhǎng)余惠勇的這一觀點(diǎn)在2025年上半年引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注與討論。

然而，自2025年8月21日該公司發(fā)布半年報(bào)之后，這一強(qiáng)調(diào)“教育性”的商業(yè)理念，似乎在其業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)面前受到了審視。

9月21日，百果園宣布，公司與配售代理簽訂配售協(xié)議，將以每股1.17港元的價(jià)格發(fā)行2.795億股H股。此次發(fā)行完成后，配售股份將占經(jīng)擴(kuò)大后H股總數(shù)的約16.1%，占全部股份總數(shù)的約15.4%。配售價(jià)較當(dāng)日收市價(jià)折讓約19.31%。預(yù)計(jì)此次配售將籌集總款項(xiàng)約3.27億港元，凈所得款項(xiàng)約3.25億港元。所得款項(xiàng)凈額的用途分配如下：約61.5%用于支付貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)，約30.8%用于償還銀行貸款，約7.7%用于一般營(yíng)運(yùn)資金及行政開支。

作為半年報(bào)披露后的資本運(yùn)作，折價(jià)募資“還債”一定程度上也體現(xiàn)了百果園的流動(dòng)性壓力。

業(yè)績(jī)滑坡疊加毛利率腰斬

資本負(fù)債比率飆升

2025年1-6月（報(bào)告期內(nèi)），百果園實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.76億元，較2024年同期的55.94億元大幅下滑21.78%。歸屬于母公司所有者的凈虧損達(dá)3.42億元，對(duì)比去年同期的凈利潤(rùn)8851萬(wàn)元，降幅高達(dá)486.47%。

同期，百果園毛利率的巨幅下滑尤為突出，從去年同期的11.06%相比下降55.42%至4.93%。分季度看，第一季度和第二季度的毛利率分別為7.4%和3.1%，同比分別下降4.1個(gè)百分點(diǎn)和8.7個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱，毛利率下降主要源于下半年（即2024年下半年）起實(shí)施的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整策略——增加高性價(jià)比產(chǎn)品供給，并加大對(duì)加盟商的扶持力度。

對(duì)于百果園的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬向《港灣商業(yè)觀察》表示，進(jìn)入2025年，受市場(chǎng)影響，消費(fèi)端在消費(fèi)信心、消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力方面出現(xiàn)較大波動(dòng)。百果園主打高端水果，這與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成較大反差。此外，百果園整體運(yùn)營(yíng)水平欠佳，其加盟連鎖店未按照總部整體策略貫徹執(zhí)行，這也是戰(zhàn)略推行不力的原因之一。同時(shí)，消費(fèi)力疲軟是導(dǎo)致這一狀況的核心原因。

除盈利指標(biāo)外，百果園現(xiàn)金流狀況趨緊，資金壓力日漸凸顯。據(jù)半年報(bào)顯示，百果園上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為1.23億元，與去年同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額2.78億元形成鮮明對(duì)比，現(xiàn)金流狀況急劇惡化。

現(xiàn)金流惡化主要源于兩方面因素：一方面，百果園關(guān)閉門店結(jié)清款項(xiàng)致使貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)減少6160萬(wàn)元。百果園在門店布局上進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，收縮戰(zhàn)線在短期內(nèi)造成現(xiàn)金流出增加；另一方面，保證金、預(yù)付款項(xiàng)等增加6010萬(wàn)元，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金的消耗，可能是為獲取更好的供應(yīng)鏈資源、保障水果供應(yīng)質(zhì)量與穩(wěn)定性所采取的舉措，但無(wú)疑加重了現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。

投資活動(dòng)現(xiàn)金方面，由2024年同期所用凈額10.03億元變?yōu)?025年所得凈額1.91億元。百果園表示投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的影響因素為2025年期間為位于深圳鹽田區(qū)的新辦公樓支付物業(yè)、廠房及設(shè)備款項(xiàng)2710萬(wàn)元，同時(shí)從以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)獲得凈額2.28億元。融資活動(dòng)現(xiàn)金則從2024年同期所得9.06億元轉(zhuǎn)為2025年所用凈額830萬(wàn)元，變動(dòng)源于供應(yīng)商融資安排項(xiàng)下還款1.14億元，以及贖回受限制存款凈額1.19億元。

此外，截至今年上半年末，公司貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)為4.66億元，短期銀行借款為22.83億元，長(zhǎng)期銀行借款2.67億元，現(xiàn)金及銀行存款為23.17億元，其包括不受限制現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物19.55億元以及限制性銀行存款3.62億元。

百果園的資本負(fù)債比率由2024年的89.3%增加至今年上半年的103.5%，主要是由于總權(quán)益減少。總權(quán)益減少主要?dú)w因于公司2024年下半年起主動(dòng)推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與經(jīng)營(yíng)效率升級(jí)的階段性影響，導(dǎo)致錄得本公司應(yīng)占虧損。董事會(huì)認(rèn)為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已于今年上半年完成，公司將繼續(xù)通過豐富產(chǎn)品品類、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)等積極措施提升整體盈利能力。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，百果園2022年中報(bào)到2025年中報(bào)，百果園資產(chǎn)總值分別為65.8億元、74.47億元、85.77億元、72.84億元；負(fù)債總額分別為36.82億元、38.84億元、52.33億元、48.19億元；流動(dòng)比率分別為1.51、1.66、1.27、1.24；資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.86%、52.16%、61.01%、66.16%，總體來看，償債壓力有所加劇，或進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

面對(duì)上半年的業(yè)績(jī)困境，在2025年上半年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，百果園管理層透露，下半年將聚焦提升單店盈利能力，重啟門店拓展，預(yù)計(jì)凈開店約100家；打造全新門店模型，增加銷售渠道；探索產(chǎn)業(yè)資本，共建水果與零售生態(tài)圈，并計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)盈利。

第一上海證券表示，展望未來，預(yù)計(jì)短期公司將繼續(xù)受到消費(fèi)環(huán)境疲軟、戰(zhàn)略調(diào)整及閉店等因素影響，2025年公司盈利仍將承壓。但憑借穩(wěn)固的行業(yè)龍頭地位、突出的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)及品牌競(jìng)爭(zhēng)力，隨著戰(zhàn)略調(diào)整成效逐步顯現(xiàn)，公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力顯著，預(yù)計(jì)25-27年公司將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.4億元、0.9億元、1.5億元，故給予目標(biāo)價(jià)0.98港元，相當(dāng)于26財(cái)年盈利預(yù)測(cè)15倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)有4.1%漲幅，持有評(píng)級(jí)。

業(yè)務(wù)全線承壓

加盟店陣痛明顯

進(jìn)一步分析百果園各業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀面臨多重困境。首先，百果園的盈利支柱表現(xiàn)疲弱。報(bào)告期內(nèi)，百果園的水果及其他食品銷售額為43.08億元，同比下降20.75%；特許權(quán)使用費(fèi)及特許經(jīng)營(yíng)收入為857.5萬(wàn)元，同比下降87.23%；會(huì)員收入為2168.7萬(wàn)元，同比下降43.45%；其他收入為3728.9萬(wàn)元，同比下降29.5%。

百果園水果銷售依然是核心業(yè)務(wù)，但增長(zhǎng)乏力甚至出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。這背后，一方面是水果市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，消費(fèi)者選擇眾多，且水果價(jià)格透明化程度不斷提高，百果園在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中難以占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；另一方面，隨著電商平臺(tái)、生鮮超市等多元化水果銷售渠道的興起，消費(fèi)者可以更便捷地獲取各類水果，對(duì)百果園的傳統(tǒng)線下銷售模式造成沖擊。

值得注意的是，百果園在線上渠道取得部分進(jìn)展。百果園自營(yíng)APP、美團(tuán)、餓了么、抖音直播等，占總訂單的24.7%，其中美團(tuán)占線上訂單的52.9%。抖音直播渠道表現(xiàn)亮眼，貢獻(xiàn)零售銷售額5349萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)29.32%，成為重要的客流補(bǔ)充來源。雖然百果園境內(nèi)線上銷售發(fā)展良好，但隨著盒馬、美團(tuán)買菜等全品類平臺(tái)持續(xù)發(fā)力水果賽道，且消費(fèi)者越發(fā)注重性價(jià)比的市場(chǎng)環(huán)境中，百果園強(qiáng)調(diào)的“水果專家”差異化優(yōu)勢(shì)面臨挑戰(zhàn)。

整體來看，百果園報(bào)告期內(nèi)的境內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入為42.63億元，占總營(yíng)業(yè)收入的97.4%，同比減少21.8%；境外市場(chǎng)收入1.13億元，占比2.6%，同比減少19.6%。

線上對(duì)手實(shí)力強(qiáng)勁，線下渠道難以管理，百果園可謂是舉步維艱。報(bào)告期內(nèi)，百果園的加盟門店銷售收入為30.77億元，同比下降23.3%；自營(yíng)門店銷售收入為1477.2萬(wàn)元，同比下降30.38%；區(qū)域代理銷售收入為4.79億元，同比下降23.67%；直銷銷售收入為7億元，同比下降1.73%；線上渠道銷售收入為3694.5萬(wàn)元，同比下降40.54%。

基于百果園的戰(zhàn)略性閉店調(diào)整策略，關(guān)閉高租金、低效益的門店，將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)聚焦于優(yōu)勢(shì)商圈。在報(bào)告期內(nèi)，百果園加盟門店數(shù)量占比99.7%，總數(shù)從2024年同期的6025家大幅縮減至4386家，凈關(guān)閉門店數(shù)量達(dá)1639家。

盡管百果園實(shí)施這一舉措的目的在于提升長(zhǎng)期單店盈利能力，但短期內(nèi)對(duì)收入造成影響這一客觀事實(shí)，仍然給百果園帶來了較為顯著的沖擊。加盟店的減少，首先直接導(dǎo)致了銷售網(wǎng)點(diǎn)的減少，市場(chǎng)覆蓋范圍縮小，進(jìn)而影響產(chǎn)品的銷售渠道和市場(chǎng)份額。消費(fèi)者可能會(huì)因?yàn)橘?gòu)買不便而選擇其他品牌，使得百果園的銷售機(jī)會(huì)流失。

8月22日上午，百果園副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)賴顯陽(yáng)在中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上如此坦言，過去一年，百果園經(jīng)歷了階段性的門店數(shù)量縮減、毛利水平下滑，組織費(fèi)用也有所降低，這均在公司的預(yù)期范圍之內(nèi)。

2025年上半年，百果園會(huì)員運(yùn)營(yíng)方面也呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。百果園期內(nèi)總會(huì)員數(shù)達(dá)9304.1萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)9.8%；但付費(fèi)會(huì)員數(shù)降至71.9萬(wàn)人，同比大幅減少32.9%。顯而易見，付費(fèi)會(huì)員超過三成多下滑，無(wú)疑對(duì)百果園而言是一個(gè)相當(dāng)大的警訊。

而百果園管理層在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，營(yíng)收、GMV、毛利以及凈利潤(rùn)的下降，是集團(tuán)主動(dòng)調(diào)整所帶來的結(jié)果。從微觀數(shù)據(jù)來看，公司無(wú)論是會(huì)員數(shù)量、自有產(chǎn)品品牌數(shù)，還是禮品銷售在整體中的占比等指標(biāo)，均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)。

朱丹蓬表示，如何實(shí)現(xiàn)性價(jià)比與質(zhì)價(jià)比的兼顧是百果園亟待思考的問題。

他認(rèn)為，只有具備此特質(zhì)的品牌和產(chǎn)品，才有機(jī)會(huì)存活并發(fā)展。從整體來看，單純走高端化路線并不可行。以良品鋪?zhàn)訛槔�，其走高端化路線顯然難以行得通。畢竟當(dāng)前整體宏觀環(huán)境并不支持過多高端化產(chǎn)品的存在。當(dāng)然，高端消費(fèi)人群客觀存在，但需要明確的是，許多高端產(chǎn)品并非高端客戶自行購(gòu)買，而是他人贈(zèng)送所得。

抓住贈(zèng)禮這一錨點(diǎn)，百果園也進(jìn)行了一系列的升級(jí)。2025年8月，百果園上線“放心買、隨心退”服務(wù)。而在9月，百果園相繼推出“禮品無(wú)憂送，不滿意隨心退”服務(wù)，抓住水果禮品消費(fèi)的核心痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)售后權(quán)益的直接轉(zhuǎn)移。讓收禮的親友可獲得該筆訂單對(duì)應(yīng)的售后權(quán)利，若對(duì)收到的水果口感、品質(zhì)不滿意，可自主享受售后服務(wù)，真正實(shí)現(xiàn)“不滿意隨心退”。

據(jù)百果園公布的數(shù)據(jù)，2023年以來，百果園“三無(wú)退貨”訂單率始終控制在1%以內(nèi)，退貨金額占比不超過0.8%。