出品/壹覽商業(yè)

作者/李彥

巨子生物和貝泰妮，位次對調(diào)。

國貨美妝半年報(bào)披露完畢，珀萊雅以53.62億元營收穩(wěn)居第一，上美股份以41.08億元緊隨其后。上海家化、毛戈平、逸仙電商座次穩(wěn)定，相比去年同期最大的變量，就是巨子生物擠進(jìn)了前三，貝泰妮跌出前五。

榜單顯示，巨子生物營收31.03億元，同比大增22.55%，超越上海家化和毛戈平，直接來到第三位；貝泰妮則以23.72億元位列第六，同比下滑15.43%，是前十企業(yè)中少有的負(fù)增長。對比一年前，貝泰妮還以28.05億元位列第三，而巨子生物僅25.32億元排名第五。短短一年，兩家公司在榜單上的位置徹底對調(diào)。

利潤表現(xiàn)差距更為刺眼。巨子生物上半年凈利潤11.82億元，同比增長20.2%，貝泰妮凈利潤僅2.47億元，同比腰斬。營收差距不足8億元，但利潤差距卻被拉開至數(shù)倍。

同定位于功效護(hù)膚賽道，為何兩者差異會(huì)如此之大？

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巨子生物更好賣，貝泰妮缺“第二條腿”

在壹覽商業(yè)看來，營收只差8億，凈利潤卻差近十億。這樣的差距，與兩家企業(yè)在新品牌孵化、渠道布局以及營銷效率上的不同選擇息息相關(guān)。

兩個(gè)集團(tuán)都在發(fā)力子品牌。從結(jié)果看，巨子生物跑得更快。

可復(fù)美在上半年實(shí)現(xiàn)收入25.4億元，同比增長22.7%；可麗金錄得5億元，同比增長26.9%，有望在年內(nèi)成為第二個(gè)十億級品牌。兩個(gè)系列合計(jì)貢獻(xiàn)了超98%的營收，雖集中度仍然很高，但至少形成了雙支點(diǎn)，能夠部分對沖市場波動(dòng)。

貝泰妮的薇諾娜不僅沒能給新品牌輸血，自身也開始下滑。薇諾娜在上半年帶來了19.5億元收入，占比超過八成，但相較2024年同期的23.89億少賣了23%。薇諾娜寶貝和璦科縵營收雖各翻五倍，但也只能算剛剛踏入億元大門，分別賣出1.1億、0.51億。

值得注意的是，2024年“雙11”，薇諾娜曾因“先漲價(jià)后打折”引發(fā)輿論風(fēng)波。進(jìn)入2025年，公司又選擇不斷降價(jià)以換量。上半年護(hù)膚品均價(jià)39.01元，較上年同期42.78元下滑近4元，相比2023年同期的49.96元更是跌去近11元。彩妝均價(jià)從54元降至37.77元，醫(yī)療器械均價(jià)從106.61元降至95.88元。

合理推測，貝泰尼營收負(fù)增長，和其價(jià)格策略也有一定關(guān)系。

與此同時(shí)，巨子生物的費(fèi)用率遠(yuǎn)低于貝泰妮。

貝泰妮銷售費(fèi)用高達(dá)12.85億元，費(fèi)用率54.2%，比上年同期還增加了8.6個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率也升至8.1%，研發(fā)費(fèi)用率4.9%，雖然顯示出對科研的重視，卻在短期進(jìn)一步壓縮了利潤空間。三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)接近營收的七成，使得凈利率降至10.4%。

巨子生物的銷售費(fèi)用率34.0%，管理費(fèi)用率2.7%，研發(fā)費(fèi)用率1.3%，三項(xiàng)合計(jì)不到營收的40%。高毛利與低費(fèi)用的組合，帶來了37.9%的凈利率，使得營業(yè)利潤遠(yuǎn)超貝泰妮。

從凈利潤的構(gòu)成來看，兩家公司也呈現(xiàn)出不同的質(zhì)量。貝泰妮在利潤承壓的情況下，部分依賴非經(jīng)常性收益“托底”。2025年上半年，公司扣非凈利潤僅1.82億元，比歸母凈利潤少約0.65億元，意味著超過四分之一的利潤來自政府補(bǔ)貼、理財(cái)利息等非主營來源。

同時(shí)，貝泰妮當(dāng)期經(jīng)營性現(xiàn)金流雖同比大增145.7%至3.47億元，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入實(shí)際是減少的，主要來自于采購與費(fèi)用支出的縮減。比如采購商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比減少逾 1 億元，“其他與經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金支出”減少近 1.8 億元。這意味著公司更多是通過壓縮庫存和收緊開支來釋放現(xiàn)金，而非依靠銷售擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。

相比之下，巨子生物的利潤幾乎完全依靠主營業(yè)務(wù)滾動(dòng)產(chǎn)生。其上半年政府補(bǔ)助約0.47億元、利息收入0.63億元，在11.82億元凈利潤中占比極小；非IFRS調(diào)整后凈利潤12.05億元，與報(bào)表利潤基本一致。

盡管如今財(cái)務(wù)表現(xiàn)已分化，但如果追溯巨子生物與貝泰妮的起點(diǎn)，兩者其實(shí)有著高度相似的成長邏輯。

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相似的來時(shí)路

首先是產(chǎn)品定位的精準(zhǔn)切口。巨子生物依托范代娣團(tuán)隊(duì)的重組膠原蛋白技術(shù)，最初從醫(yī)美敷料起步，選擇“先醫(yī)后美”的路徑，把自己安放在醫(yī)學(xué)場景中，獲得專業(yè)人士背書之后，再逐步延伸到功能性護(hù)膚。

貝泰妮則從云南特色植物功效成分出發(fā)，憑借藥企基因和醫(yī)學(xué)團(tuán)隊(duì)切入敏感肌護(hù)理細(xì)分賽道。兩家公司都沒有一開始就追逐大眾市場的“爆品思維”，而是從細(xì)分人群切入，以專業(yè)性構(gòu)筑壁壘。這種路徑的共通點(diǎn)是——用醫(yī)學(xué)和科研話語權(quán)打開市場，再把專業(yè)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為消費(fèi)端的品牌心智。

其次，創(chuàng)始人與團(tuán)隊(duì)背景為這種專業(yè)化打法提供了保證。巨子生物的核心科學(xué)家范代娣是重組膠原研究的權(quán)威，科研出身的團(tuán)隊(duì)讓公司天然帶有“實(shí)驗(yàn)室”標(biāo)簽；貝泰妮的創(chuàng)始人郭振宇有多年藥企管理經(jīng)驗(yàn)，背后是醫(yī)學(xué)、藥理學(xué)背景濃厚的科研團(tuán)隊(duì)。

二者都不是傳統(tǒng)快消品出身，而是帶著“醫(yī)藥屬性”切入美妝賽道。這也解釋了為什么它們能夠在早期脫穎而出：在成分黨、敏感肌需求崛起的消費(fèi)浪潮下，科研背書成為最有力的差異化。

再看渠道演進(jìn)，兩家公司在路徑選擇上幾乎如出一轍。早期都依托醫(yī)院、藥房、診所等專業(yè)終端建立品牌信任，通過醫(yī)生、藥師推薦來教育市場，獲取第一批用戶。隨后，它們幾乎同時(shí)捕捉到了電商和直播的紅利。貝泰妮憑借薇諾娜在天貓、抖音等平臺的爆發(fā)式增長，一度成為“雙11”的常勝將軍；巨子生物也借助自播和旗艦店直銷，把專業(yè)護(hù)膚產(chǎn)品推向大眾市場。

當(dāng)下，兩家企業(yè)的渠道布局雖仍有相似之處，結(jié)果卻大相徑庭：貝泰妮以電商為主，上半年線上收入17.4億元，占比73.9%。阿里系貢獻(xiàn)7.69億元，同比下降10.5%，抖音收入4.08億元，同比增長7.4%。線下則大幅承壓，藥店與專柜渠道合計(jì)僅4.2億元，同比下降41.7%。

巨子生物上半年直銷收入23.25億元，占比74.7%，其中線上直銷18.16億元，占比58.4%，面向電商平臺的在線直銷3.91億元，占比12.6%，線下直銷雖只有1.18億元，但同比增長超過七成，說明自營渠道正在擴(kuò)展。與此同時(shí)，經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)7.87億元，占比25.3%，覆蓋1700家公立醫(yī)院、3000家私立診所和13萬家藥店。

專業(yè)渠道打下的信譽(yù)，再疊加線上電商的規(guī)�；�，讓它們完成了從小眾醫(yī)學(xué)護(hù)膚到大眾功效護(hù)膚的跨越。但當(dāng)功效護(hù)膚進(jìn)入下半場，這套邏輯不能保證企業(yè)走得更遠(yuǎn)。

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貝泰妮亟需孵化出自己的“可立金”

當(dāng)下，國貨美妝企業(yè)的共識逐漸轉(zhuǎn)向：從依賴“一個(gè)拳頭品牌”轉(zhuǎn)為打造“品牌矩陣”，在人群、功效、價(jià)格帶和渠道上形成互補(bǔ)，分散波動(dòng)、延長增長曲線。

例如，珀萊雅主品牌穩(wěn)住大盤，與彩妝品牌彩棠、洗護(hù)品牌Off&Relax三者合力形成“護(hù)膚+彩妝+洗護(hù)”的多品類矩陣；上美股份同樣通過多品牌戰(zhàn)略來分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)：韓束定位科學(xué)抗衰主攻抖音，一葉子定位修護(hù)肌膚屏障，newpage一頁切入嬰童護(hù)膚賽道。

巨子生物的路徑，則是同一技術(shù)底座上的功效分工�？蓮�(fù)美主打修復(fù)與敏感肌，延續(xù)醫(yī)用敷料的專業(yè)背書；可麗金則聚焦抗衰和抗老，切入更高客單價(jià)帶。二者避免在同一場景內(nèi)內(nèi)耗，卻能共享研發(fā)、渠道和敘事。

因此，巨子生物憑借可復(fù)美和可麗金，成功建立起雙引擎格局，讓增長曲線延續(xù)；貝泰妮則仍在單核驅(qū)動(dòng)中徘徊，新品牌體量不足以挑起大梁。

換句話說，貝泰妮和巨子生物，只差了一個(gè)可麗金。

畢竟，貝泰妮為了維持市場份額，必須保持大力投入電商平臺的廣告投放和直播帶貨。需要買大量信息流廣告，還要付主播坑位費(fèi)和傭金。與此同時(shí)，薇諾娜的增長停滯意味著這些錢砸下去回報(bào)并不理想，新品牌貢獻(xiàn)又有限，于是銷售費(fèi)用率被推高，幾乎吃掉了全部毛利。再加上轉(zhuǎn)型調(diào)整期帶來的管理支出、持續(xù)的研發(fā)投入，貝泰妮最終只能留下10%左右的凈利潤。

巨子生物好歹多一條腿走路�？蓮�(fù)美和可麗金的毛利率都很高，每賣出100元能留下80多元毛利，再通過醫(yī)院、藥店等專業(yè)渠道，由醫(yī)生推薦和藥師背書帶來自然的銷售轉(zhuǎn)化，能幫它省下一大筆廣告預(yù)算。加上自營電商和經(jīng)銷商分擔(dān)部分動(dòng)銷費(fèi)用，最終巨子生物凈利潤達(dá)到了貝泰妮的三倍以上。

財(cái)務(wù)上的巨大差距，最終都會(huì)回到品牌結(jié)構(gòu)上的差距。對貝泰妮而言，薇諾娜的增長放緩固然需要找到解法，但沒有能孵化出第二品牌才是高懸的達(dá)摩克里斯之劍。當(dāng)璦科縵真正長成那根“第二根梁”時(shí)，費(fèi)用率、凈利率與現(xiàn)金流的三條曲線，才會(huì)一起回到更有韌性的軌道上。