出品/聯(lián)商專欄

撰文/王國平

編輯/娜娜

7月31日晚間，停牌近半個(gè)月的大悅城地產(chǎn)宣布了私有化的消息。

公告顯示，大悅城地產(chǎn)董事會(huì)決議向計(jì)劃股東提出建議，以根據(jù)公司法第99條透過協(xié)議安排方式，建議公司進(jìn)行股份回購。

私有化計(jì)劃生效后，大悅城地產(chǎn)所有計(jì)劃股份將被注銷，股東將以每股計(jì)劃股份換取0.62元的港元現(xiàn)金，該公司股份將分別由大悅城控股以及得茂擁有約96.13%及3.87%，大悅城地產(chǎn)將于計(jì)劃生效后立即向聯(lián)交所申請(qǐng)撤銷股份于聯(lián)交所的上市地位。

溢價(jià)67%，大悅城地產(chǎn)給出了一份不算太高的價(jià)格。

大悅城地產(chǎn)的上市價(jià)值對(duì)于大悅城來說，并不高。核心原因是：缺乏再融資獲取低成本資金的能力以及上市需要面臨監(jiān)管束縛其手腳影響其賺錢。

華夏大悅城REITS的成功發(fā)行，給足了大悅城信心。以成都武侯大悅城為底層資產(chǎn)，初始估值就做到32億，上市后高舉高打，實(shí)現(xiàn)極高的溢價(jià)。以大悅城地產(chǎn)現(xiàn)有的估值，明顯不會(huì)讓大悅城滿意。

關(guān)鍵的是國企連續(xù)虧損三年，將面臨清理整頓。2022年大悅城虧損28.82億元，2023年虧損14.65億元，2024年虧損29.77億元，大悅城陷入持續(xù)虧損，已經(jīng)到了不得不有動(dòng)作的時(shí)候。其它國企也有連續(xù)三年虧損的，找不到方向時(shí)，采用給員工加薪的形式來抱團(tuán)對(duì)抗，大悅城還是有更好的出路的。

REITS通道打通后，大悅城手上持有諸多質(zhì)地不錯(cuò)的商業(yè)項(xiàng)目，可以陸續(xù)復(fù)制。相對(duì)于上市這種買賣，REITS可以實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)出表，獲取更多的錢。如果順利的話，這條路對(duì)于大悅城來說會(huì)更加舒適。將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性金融產(chǎn)品，通過一次性回籠資金緩解資金壓力，同時(shí)擁有項(xiàng)目運(yùn)營權(quán)不變，真正實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)操作。

商業(yè)地產(chǎn)那套高舉高打、規(guī)�；瘮U(kuò)張的打法已經(jīng)過時(shí)了，早期那幫玩家很多不是破產(chǎn)，就是在破產(chǎn)路上。萬達(dá)很多門店還能堅(jiān)挺，與其快速下沉適配了當(dāng)?shù)匦枨笥嘘P(guān)，頭部的號(hào)召力還在。沒有運(yùn)營深度的商業(yè)項(xiàng)目，都過得舉步維艱。這幾年玩得有深度的萬象系也在進(jìn)一步下拓，蠶食很多玩家的市場(chǎng)份額。商業(yè)地產(chǎn)走到了更高效的精耕細(xì)作路口，運(yùn)營深度＞規(guī)模效應(yīng)。

現(xiàn)在的行情，重資產(chǎn)不出表，融資難且成本高，企業(yè)轉(zhuǎn)型及調(diào)整的難度系數(shù)會(huì)非常大，處處受到掣肘。如果是上市公司，監(jiān)管程度更高，在REITS還處于摸索階段，不利用迅速做出反應(yīng)。

要REITS，就要遵守REITS的游戲規(guī)則，要能實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐投資者收益。商業(yè)地產(chǎn)走的是地產(chǎn)變現(xiàn)邏輯，商業(yè)就是跑龍?zhí)椎�，通過商業(yè)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的溢價(jià)及快速去化。REITS是一場(chǎng)由“地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“資本驅(qū)動(dòng)”的變革。

資本看的是商業(yè)的管理能力，收入基本面如何、成本管控能力如何、收入持續(xù)性如何。至于開發(fā)商的住宅賣不賣得出去，賣什么價(jià)，與商業(yè)的關(guān)聯(lián)度變小，商業(yè)開始回歸商業(yè)本源。相比于工業(yè)、寫字樓類REITS，商業(yè)REITS對(duì)于管理的依賴性更高，管理更復(fù)雜、難度系數(shù)更大。商業(yè)REITS彈性更大，可以給予更高的想象空間。

目前地產(chǎn)新建開發(fā)進(jìn)入尾聲，地產(chǎn)企業(yè)的估值都非常低。很多地產(chǎn)企業(yè)在轉(zhuǎn)型或退出市場(chǎng)。地產(chǎn)增量變小，大量的存量地產(chǎn)項(xiàng)目收益又很低，引發(fā)了地產(chǎn)行業(yè)很多企業(yè)從新建轉(zhuǎn)存量改造及盤活。

大悅城的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)過多年的積累，品牌號(hào)召力不錯(cuò)，具備輕資產(chǎn)復(fù)制的條件。雖然昆明項(xiàng)目剛被摘牌不久，但大悅城頭部那些項(xiàng)目依舊堅(jiān)挺，整體成功率還是非常高的。

前些年，很多商管企業(yè)快速拓展輕資產(chǎn)市場(chǎng)。為了搶項(xiàng)目，給了很多投資方過高的期待，能承諾、不能承諾的，都敢說。市場(chǎng)下行過程中，不斷爆雷。幾乎所有知名輕資產(chǎn)商管都有項(xiàng)目在這幾年摘牌。部分項(xiàng)目方在商管方的游說下迷失了方向，覺得自己項(xiàng)目就是超級(jí)好，才會(huì)有那么多商管公司搶著來談?shì)p資產(chǎn)運(yùn)營。但現(xiàn)實(shí)總是殘酷的，招商運(yùn)營不及預(yù)期后，雙方矛盾爆發(fā)。有個(gè)別項(xiàng)目甚至一年換一家商管公司，把頭部商管輪了一遍。

國內(nèi)很多地方市市有爛尾、縣縣有垃圾項(xiàng)目，資源閑置、浪費(fèi)，這給了強(qiáng)運(yùn)營商管方生長空間。

輕資產(chǎn)運(yùn)作主要有兩個(gè)方向：

一個(gè)是對(duì)原有品牌反復(fù)稀釋，通過早期建立的心智，快速復(fù)制。一邊開店的時(shí)候，一邊不斷被摘牌。只要開店速度夠快，面臨的同區(qū)域競爭又不大時(shí)，可以繼續(xù)吃市場(chǎng)紅利。

一個(gè)是做運(yùn)營。每個(gè)項(xiàng)目都要反復(fù)打磨，耗時(shí)長，但后期持續(xù)性更好。這種更適用于REITS運(yùn)作。

大悅城再去玩早年的商業(yè)地產(chǎn)套路價(jià)值已經(jīng)不大，有了REITS退出通道，其重心可以轉(zhuǎn)入運(yùn)營提效，實(shí)現(xiàn)以商業(yè)為主導(dǎo)的投融建管退。不過，至于這條路是否好走，就要看其協(xié)同效應(yīng)以及REITS的資本化運(yùn)作水平了。