出品/港灣商業(yè)觀(guān)察

撰文/施子夫、王璐

在業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)后，泡泡瑪特（09992.HK）就遭股東清倉(cāng)的消息，無(wú)論如何都令人唏噓。

5月7日，知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)蜂巧資本（Borchid Capital）表示，由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，該機(jī)構(gòu)在近一周內(nèi)通過(guò)大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買(mǎi)入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。

被第七大股東高位清倉(cāng)后仍堅(jiān)挺

蜂巧資本創(chuàng)始合伙人屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，F(xiàn)irst in Last out，過(guò)程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅(jiān)守至今，萬(wàn)分不舍，心存感激�！�

據(jù)港交所股權(quán)披露數(shù)據(jù)顯示，4月29日，屠錚以每股均價(jià)192.95港元減持405萬(wàn)股；4月30日，屠錚再以每股均價(jià)187.99港元減持400萬(wàn)股。

5月6日，他又以190.20港元/股的價(jià)格拋售386萬(wàn)股，完成清倉(cāng)。據(jù)計(jì)算，三輪減持累計(jì)套現(xiàn)22.68億元（約合人民幣21.17億元）。

資料顯示，減持之前，蜂巧資本持有泡泡瑪特0.9%的股份，為第七大股東。目前，泡泡瑪特董事長(zhǎng)兼CEO王寧為泡泡瑪特第一大股東，持股比例為48.73%。

截至5月14日收盤(pán)，泡泡瑪特收?qǐng)?bào)于193.7港元/股，市值高達(dá)2601.28億港元。踩著高位拋售的另一面是，近半年左右，泡泡瑪特股價(jià)漲幅超過(guò)170%。走勢(shì)相當(dāng)不錯(cuò)。

一位港股市場(chǎng)分析人士向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，從基本面和資本市場(chǎng)兩方面表現(xiàn)來(lái)看，泡泡瑪特都節(jié)節(jié)攀升，任何投資機(jī)構(gòu)最終都需要退出落袋為安，而一旦覺(jué)得公司基本面處于頂點(diǎn)時(shí)，那么選擇一個(gè)相對(duì)高的位置進(jìn)行拋售，也符合機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

即便被股東清倉(cāng)拋售，但從短期泡泡瑪特的走勢(shì)觀(guān)察，似乎并沒(méi)有受到太大不利影響。

機(jī)構(gòu)普遍看好經(jīng)營(yíng)前景

對(duì)于泡泡瑪特的前景，高盛認(rèn)為，公司首季業(yè)績(jī)表現(xiàn)向好，考慮到年初至今消費(fèi)情緒波動(dòng)，線(xiàn)下市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)屬意外之喜，展望第二季增長(zhǎng)可見(jiàn)性相對(duì)較高，IP產(chǎn)品銷(xiāo)售勢(shì)頭亮麗，預(yù)期新產(chǎn)品的推出將成為催化劑，相應(yīng)將2025至2027年的盈利預(yù)測(cè)上調(diào)14%至17%。基于估值，高盛將泡泡瑪特的目標(biāo)價(jià)則從132港元上調(diào)至151港元，對(duì)應(yīng)2027年預(yù)測(cè)市盈率約25倍。

今年一季度，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)165%-170%，高于市場(chǎng)預(yù)期，其中中國(guó)同比增長(zhǎng)95%-100%，海外同比增長(zhǎng)475%-480%。

2024年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元，同比增長(zhǎng)106.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)34.0億元，同比增長(zhǎng)185.9%。其中，中國(guó)內(nèi)地營(yíng)收79.7億元，同比增長(zhǎng)52.3%；海外及港澳臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)收50.7億元，同比增長(zhǎng)375.2%。

2025年4月，泡泡瑪特調(diào)整組織架構(gòu)體系，設(shè)立大中華區(qū)、美洲區(qū)、亞太區(qū)、歐洲區(qū)四大區(qū)域總部，由文德一負(fù)責(zé)管理亞太區(qū)和歐洲區(qū)，司德負(fù)責(zé)大中華區(qū)和美洲區(qū)。

第一上海證券認(rèn)為，此次調(diào)整優(yōu)化了資源調(diào)配空間，通過(guò)更加扁平化的組織架構(gòu)，提高集團(tuán)管理和協(xié)同效率，為全球化擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛χ巍?/p>

王寧表示，有信心2025年?duì)I收能夠突破200億元，實(shí)現(xiàn)超50%的同比增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)突破100億元，實(shí)現(xiàn)超100%的同比增長(zhǎng)。

第一上海證券給出的投資建議是，公司作為中國(guó)潮玩行業(yè)龍頭，已構(gòu)建從IP孵化到品牌運(yùn)營(yíng)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其IP開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)得到驗(yàn)證。伴隨海外業(yè)務(wù)版圖穩(wěn)步擴(kuò)張，公司旗下IP全球影響力顯著提升，品牌價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。未來(lái)隨著國(guó)際化進(jìn)程加速、經(jīng)營(yíng)杠桿不斷釋放，預(yù)計(jì)25-27年凈利潤(rùn)分別為62.8/89.7/113.2億元，故給予目標(biāo)價(jià)237.3港元，相當(dāng)于25財(cái)年盈利預(yù)測(cè)45倍PE，距離當(dāng)前股價(jià)有37.7%漲幅，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

華創(chuàng)證券則表示，公司通過(guò)IP全球化、品類(lèi)多元化、運(yùn)營(yíng)本土化三重驅(qū)動(dòng)，向“以IP為核心的全球化消費(fèi)品集團(tuán)”升維。上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)為62.49/88.85/117.81億（前值為56.09/85.68/116.75億），對(duì)應(yīng)36/25.3/19.1xPE。參考可比公司及公司歷史中樞，給予公司25年42xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)210港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

上萬(wàn)條消費(fèi)者投訴還需重視

或許是大品牌樹(shù)大招風(fēng)，在消費(fèi)者口碑層面，泡泡瑪特還需要進(jìn)一步提升。

截至5月14日，在黑貓投訴平臺(tái)上，泡泡瑪特有16391條投訴量，已完成12256條，近30天有430條投訴量，已完成41條，投訴完成率僅為十分之一。

查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)消費(fèi)者投訴泡泡瑪特存在的問(wèn)題有：退款難、產(chǎn)品有瑕疵、虛假宣傳等。

一位消費(fèi)者5月13日投訴稱(chēng)，“2月12日在泡泡瑪特淘寶旗艦店購(gòu)買(mǎi)了預(yù)售商品泡泡瑪特《哪吒之魔童鬧�！诽焐b絆系列手辦盲盒，等到4月30日終于收到盲盒商品，打開(kāi)發(fā)現(xiàn)是一個(gè)有破損的‘戰(zhàn)斗敖丙’，于是聯(lián)系商家，商家愿意更換一個(gè)同款盲盒手辦，5月7日收到了更換的手辦盲盒，打開(kāi)發(fā)現(xiàn)商品又是存在破損的。同一款盲盒手辦，連續(xù)兩次存在商品破損的劣質(zhì)產(chǎn)品，有理由懷疑商家以次充好、虛假宣傳，銷(xiāo)售劣質(zhì)商品欺騙消費(fèi)者，現(xiàn)要求商家退一賠三�！�

還有消費(fèi)者在5月11日表示，“在泡泡瑪特小程序的平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)了一款甜心mokoko的產(chǎn)品，在第一次收到貨物的時(shí)候娃已經(jīng)全部被壓壞了，盒子也爛掉了，進(jìn)行了一次售后，第二次收到娃之后發(fā)現(xiàn)娃的臉上還是有大的劃痕瑕疵，有些疑惑，但是沒(méi)有深究，再次進(jìn)行了換貨，第三次收到貨以后已經(jīng)是1個(gè)月之后了，打開(kāi)后娃娃的盒子已經(jīng)是被打開(kāi)過(guò)的，封口貼也沒(méi)有，背板的貼也是被剪開(kāi)的，娃娃的臉上也是有瑕疵的，本人嚴(yán)重懷疑泡泡瑪特的售后是通過(guò)消費(fèi)者的瑕疵品一個(gè)一個(gè)換來(lái)?yè)Q去給消費(fèi)者的，把別人的瑕疵品再次發(fā)給消費(fèi)者，再次要求換貨后，客服說(shuō)沒(méi)有庫(kù)存不給換，涉嫌欺詐消費(fèi)者，本人要求再次進(jìn)行換貨一個(gè)全新的產(chǎn)品并進(jìn)行補(bǔ)償�！�

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，泡泡瑪特的創(chuàng)新創(chuàng)意得到了市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，這最直接體現(xiàn)在業(yè)績(jī)和股價(jià)上。但好的創(chuàng)新創(chuàng)意背后也仍然需要對(duì)消費(fèi)者服務(wù)盡善盡美，重視消費(fèi)者真實(shí)訴求，尤其這一過(guò)程中不可避免還能發(fā)現(xiàn)自身亟待提升的產(chǎn)品與服務(wù)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特上萬(wàn)條投訴可謂是真實(shí)的警示，公司當(dāng)高度重視，或者說(shuō)在完善好產(chǎn)品的同時(shí)，進(jìn)一步完善售后與消費(fèi)者口碑。