出品/窄播 

撰文/林之

3月3日，刷新港股IPO認(rèn)購紀(jì)錄的「雪王」蜜雪集團(tuán)正式登陸港交所，首日大漲43.2%，每股收?qǐng)?bào)290港元，打破新茶飲（奈雪的茶、茶百道、古茗）上市首日破發(fā)的「魔咒」， 亦是2025年以來首日上市股價(jià)表現(xiàn)最好的新股。

一日內(nèi)，蜜雪冰城市值躍升300余億、最新市值突破1093億港元，步入千億市值公司行列。

蜜雪冰城一時(shí)之間成為港股階段現(xiàn)象級(jí)IPO，這離不開蜜雪冰城本次新股發(fā)行定價(jià)「實(shí)惠」、近期港股回暖、港交所FINI制度推行等多因素的助推。

從招股開始，蜜雪冰城就引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

「很遺憾，您申購的100股蜜雪集團(tuán)未中簽……」2月27日，小陳收到了某券商APP的消息提示，雖然知道熱門新股一手中簽率一向不高，但此次似乎是難上加難，蜜雪冰城打新的狂熱超乎想象。

早有古茗2月12日上市破發(fā)在前，不到半個(gè)月，蜜雪就開啟招股，小陳起初并不太看好蜜雪冰城，但隨著「雪王」打新愈演愈烈，小陳最終也忍不住「誘惑」參與這波打新：「熱門新股能中簽、高低賺點(diǎn)奶茶錢」。

有小陳這樣想法的散戶不在少數(shù)，但蜜雪集團(tuán)8%的一手中簽率還是讓多數(shù)散戶錯(cuò)失打新進(jìn)場(chǎng)。而蜜雪冰城上市首日表現(xiàn)，更讓小陳感嘆：「新茶飲上市，雪王這次不一樣！」

在招股初期，不少分析認(rèn)為，茶飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)前景偏中性，不宜太樂觀，認(rèn)為蜜雪冰城超額認(rèn)購倍數(shù)不至于太夸張。

出乎意料地，蜜雪冰城引發(fā)了一波打新狂潮。2月26日，蜜雪冰城在港股上市前公開發(fā)售環(huán)節(jié)認(rèn)購結(jié)束，超額認(rèn)購倍數(shù)超過5200倍，認(rèn)購金額約1.82萬億港元，超過2021年快手上市前1.26萬億港元的融資規(guī)模，創(chuàng)下港股IPO認(rèn)購額新紀(jì)錄。

蜜雪冰城上市成現(xiàn)象級(jí)IPO，其實(shí)是「天時(shí)地利人和」多因素驅(qū)動(dòng)。此前，《窄播》曾多次通過拆解蜜雪等茶飲品牌的招股書，來界定茶飲的先進(jìn)屬性、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)烈度以及蜜雪在其中的斷崖性優(yōu)勢(shì)。詳細(xì)拆解請(qǐng)參考我們的二條推送文章。

這次，我們從資本市場(chǎng)的視角，來還原蜜雪冰城此次打新熱潮和現(xiàn)象級(jí)IPO。

01 

估值便宜

從上市定價(jià)看，蜜雪冰城本次發(fā)行價(jià)相對(duì)便宜。

蜜雪冰城發(fā)行市盈率約15.3倍（折合2024年前三季度凈利潤(rùn)35億元計(jì)）、與古茗（15.3倍）發(fā)行市盈率相近，明顯低于茶百道（20倍）的發(fā)行市盈率。2月21日蜜雪冰城開啟招股當(dāng)天，古茗和茶百道的滾動(dòng)市盈率PE（TTM）分別為17.8倍、15.85倍。這意味著，已上市一段時(shí)間、歷經(jīng)市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整后的古茗和茶百道的估值仍高于蜜雪冰城，這更凸顯蜜雪冰城定價(jià)的便宜。

從市值看，蜜雪冰城具備斷層的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。以發(fā)售價(jià)估算，蜜雪冰城上市后總市值超過763億港元，對(duì)比港股其余三家茶飲公司具斷層的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2月28日，奈雪的茶、茶百道、古茗的市值分別為35.8億、152.2億、271億港元。

在資本市場(chǎng)，市值大的上市公司除了有更強(qiáng)的品牌效應(yīng)，也具備更多融資優(yōu)勢(shì)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因?yàn)檫@類公司更容易通過股權(quán)或債權(quán)融資獲取低成本資金，且在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)或不確定性時(shí)更具韌性。因此投資者在投資時(shí)會(huì)傾向于挑選同業(yè)內(nèi)規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)的龍頭公司。

上市之路一波三折，或許也是蜜雪調(diào)低上市定價(jià)的直接原因。

蜜雪冰城兩年三次沖刺IPO。2022年9月，蜜雪冰城的A股上市申請(qǐng)獲受理，公司擬募資近65億元人民幣，但并無后續(xù)，或與A股主板上市審核設(shè)置行業(yè)「紅黃燈」有關(guān)。

2024年1月2日，蜜雪冰城轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所，與古茗在同一天遞交了申請(qǐng)書。彼時(shí)，市場(chǎng)傳聞蜜雪冰城、古茗來港上市擬募集資金分別為10億美元（約合78億港元）、3億美元（約合23.4億港元），但兩者在招股書有效期6個(gè)月內(nèi)均未完成上市。

步入2025年，1月1日，蜜雪冰城再次向港交所遞交上市申請(qǐng)，這是蜜雪冰城兩年多來第三次嘗試上市。此次上市募資額約34.55億港元，也相比一年前傳聞的募資78億港元大打折扣。

市場(chǎng)波動(dòng)，疊加同業(yè)奈雪的茶、茶百道、古茗上市首日破發(fā)的「魔咒」，或讓蜜雪冰城謹(jǐn)慎調(diào)整了上市估值定價(jià)和發(fā)行規(guī)模。

與此同時(shí)，蜜雪冰城在門店數(shù)、市場(chǎng)占有率、營(yíng)收、利潤(rùn)等各方面指標(biāo)又領(lǐng)先同業(yè)。市場(chǎng)定位方面，茶飲定價(jià)在10-15元區(qū)間的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，古茗、茶百道、滬上阿姨、霸王茶姬等均位于此梯隊(duì)；而蜜雪冰城主打低客單價(jià)、在10元以下的價(jià)格帶里獨(dú)霸鰲頭，在下沉市場(chǎng)的深耕和在海外市場(chǎng)的擴(kuò)張方面均領(lǐng)先同業(yè)，業(yè)務(wù)韌性較強(qiáng)。

多維度對(duì)比下，蜜雪冰城的發(fā)行價(jià)算得上是「實(shí)惠」，為本次打新熱潮奠定基礎(chǔ)。

2025年以來新股上市首日股價(jià)表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：Wind

新式茶飲公司上市表現(xiàn)數(shù)據(jù)對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：Wind

02 

基石投資者陣容華麗，認(rèn)購額可觀

蜜雪此次IPO共引入5家基石投資者，包括M&G Investments（英卓投資管理）、紅杉中國(guó)旗下HongShan Growth、博裕資本旗下Persistence Growth Limited、高瓴旗下HHLR Fund, LP以及美團(tuán)龍珠旗下Long-Z Fund I, LP。5位基石投資者認(rèn)購份額較高，占全球發(fā)售份額的45%。

一般來說，公司上市時(shí)若引進(jìn)基石投資者，可增強(qiáng)投資者對(duì)發(fā)行人的信心，表明投資具有價(jià)值�；顿Y者有6個(gè)月甚至更長(zhǎng)的禁售期，這將有助于穩(wěn)定公司股價(jià)。企業(yè)在港上市引入的基石投資者通常是一些大型機(jī)構(gòu)及知名人士，包括資產(chǎn)管理基金、主權(quán)基金和香港富豪等。

相比之下，奈雪的茶、古茗上市也都引入過基石投資者，但認(rèn)購比例不及蜜雪。奈雪的茶上市曾引入了5家基石投資者，認(rèn)購25%的發(fā)行股份，古茗上市也引入了騰訊及美團(tuán)龍珠等5位基石投資者，認(rèn)購全球發(fā)售額的約37.5%。而茶百道上市時(shí)并未引入基石投資者。

03 

港交所制度改革奠定基礎(chǔ)

香港的新股發(fā)行制度改革，也是蜜雪打新熱潮的助力之一。

2023年11月，港股推出新股發(fā)行電子化結(jié)算系統(tǒng)FINI(Fast Interface for New Issuance)，客觀上提升了港股資金使用效率、降低了打新風(fēng)險(xiǎn)。

FINI系統(tǒng)推行后主要有幾個(gè)變化，首先是結(jié)算周期縮短，新股從定價(jià)至正式上市之間的時(shí)間由T+5 縮短至T+2，這意味著打新資金鎖定時(shí)間更短，可以節(jié)省銀行融資利息、降低打新成本；同時(shí)打新風(fēng)險(xiǎn)也降低，即招股結(jié)束到正式交易的時(shí)長(zhǎng)縮短，減少了等待上市期間的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

其次是引入新公開招股資金預(yù)付模式，有助減少超額認(rèn)購新股所凍結(jié)的資金。此前，港股IPO券商需要在截止招股前一日全額預(yù)付所認(rèn)購股份的金額，遇到熱門新股動(dòng)輒鎖定千億、萬億的資金（所謂「凍資王」），會(huì)造成香港金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性緊張。

FINI推出后，公開發(fā)售預(yù)設(shè)資金只需要預(yù)付認(rèn)購股份的總金額，或新股在公開認(rèn)購部分中最高的金額（兩者間取較低的金額）。例如一宗公開認(rèn)購額最高為10億元的新股，參與認(rèn)購的券商最多只須存入10億元至指定的銀行賬戶，不需要因?yàn)槌~認(rèn)購而存入10倍、20倍甚至100倍的預(yù)付資金。

此外，港股打新將限制一人一戶，以前港股打新存在多戶打新的情況（即投資者在不同券商申購?fù)恢恍鹿桑�，F(xiàn)INI系統(tǒng)推出后會(huì)進(jìn)行多戶查重，所以只能一人一戶。

對(duì)于券商而言，新資金預(yù)付模式可以大幅降低資金占用成本，這也由此引發(fā)了香港券商樂意提供高杠桿倍數(shù)、手續(xù)費(fèi)折扣等「搶客」，因?yàn)榉诺娜谫Y越多、客戶中簽越多，券商盈利也越多。

例如，本次蜜雪冰城打新，富途證券和老虎證券提供最高200倍的融資杠桿，亦有券商推出免手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠。對(duì)于投資者而言，一人一戶令其只能選擇一個(gè)券商打新，所以投資者傾向于選擇能提供融資優(yōu)惠等最多的券商，同時(shí)為了增加中簽率而提升認(rèn)購額。這又進(jìn)一步促進(jìn)了券商在打新服務(wù)方面內(nèi)卷，兩者相互促進(jìn)。

因此結(jié)合制度變革基礎(chǔ)再理性探討，F(xiàn)INI系統(tǒng)推出后，因?yàn)椴簧婕罢嬲膬鲑Y，新股「凍資王」已成為歷史，本次蜜雪IPO認(rèn)購額雖然遠(yuǎn)超2021年快手創(chuàng)下的1.26萬億港元認(rèn)購紀(jì)錄，但兩者數(shù)值的含金量卻已不可同日而語，只是側(cè)面反映了蜜雪冰城打新確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

04 

港股市場(chǎng)回暖，提振投資者打新樂觀情緒

港股2025年以來強(qiáng)勢(shì)上漲，恒指漲幅居全球主要股指前列。

截至2月28日，恒指收漲14.4%，恒生科技指數(shù)收漲24.6%，大幅跑贏美股標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)，以及A股上證指數(shù)、深證成指。港股本輪走強(qiáng)行情主要是因?yàn)镈eepSeek爆火引發(fā)科技板塊估值修復(fù)、推升港股資產(chǎn)價(jià)格上漲。特別地，對(duì)比其他全球主要股指，恒指估值一直處于低位水平，為本輪估值修復(fù)行情奠定基礎(chǔ)。

消費(fèi)板塊2月以來股價(jià)表現(xiàn)亦突飛猛進(jìn)，成為科技股外表現(xiàn)最亮眼的板塊，這得益于整體大盤回暖，以及政策利好預(yù)期的催化。

恒生綜合指數(shù)-非必需性消費(fèi)行業(yè)在今年1-2月的漲幅達(dá)23.4%、跑贏恒指。其中，表現(xiàn)較突出的有黃金首飾股，老鋪黃金漲113.5%、周大福漲12%；新能源汽車股，小鵬汽車漲74%、比亞迪漲36%，還有新茶飲奈雪的茶漲26%，以及潮玩股泡泡瑪特漲22%。

臨近全國(guó)兩會(huì)召開（3月4日-5日），多家券商預(yù)計(jì)「提振消費(fèi)」成為兩會(huì)政策重點(diǎn)。

高盛指出，預(yù)計(jì)兩會(huì)期間將披露更多刺激消費(fèi)政策細(xì)節(jié)，料政策層面對(duì)高科技制造業(yè)、內(nèi)房及民營(yíng)企業(yè)仍將維持支持態(tài)度。瑞銀預(yù)計(jì)，全國(guó)兩會(huì)或以「穩(wěn)增長(zhǎng)」為中心，強(qiáng)調(diào)宏觀政策支持以提振內(nèi)需，并將「提振居民消費(fèi)」列為重要任務(wù)。

華泰證券發(fā)布港股策略研報(bào)稱，日歷效應(yīng)看，兩會(huì)期間港股多震蕩，高股息風(fēng)格占優(yōu)；會(huì)后至4月政治局會(huì)議期間港股通常走強(qiáng)。市場(chǎng)預(yù)期兩會(huì)政策信號(hào)明朗化短期內(nèi)有望進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)、地產(chǎn)等板塊的估值修復(fù)。

二級(jí)市場(chǎng)升溫、政策預(yù)期均提振一級(jí)市場(chǎng)投資情緒，疊加蜜雪冰城招股同期無其他IPO標(biāo)的，資金集中涌入蜜雪冰城，形成現(xiàn)象級(jí)打新。

另外，也有一級(jí)市場(chǎng)投資人透露，近兩年受市場(chǎng)波動(dòng)和部分政策影響，投資市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降溫，投資相對(duì)更謹(jǐn)慎，當(dāng)市場(chǎng)有相對(duì)較好的投資標(biāo)的出現(xiàn)，就會(huì)形成投資趨同現(xiàn)象。

綜上所述，蜜雪本次成為現(xiàn)象級(jí)IPO確實(shí)是「天時(shí)地利人和」多因素驅(qū)動(dòng)。接下來港股IPO還能否見此盛況，仍待見分曉。