出品/零售商業(yè)財(cái)經(jīng)

作者/金諾

3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（簡稱“蜜雪冰城”）在香港交易所上市，證券簡稱為“蜜雪集團(tuán)”，每股發(fā)行價(jià)為202.50港元，募資凈額為32.91億港元。

上市當(dāng)日，其開盤價(jià)為262.00港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲29.38%，對應(yīng)總市值為987.90億港元。截至收盤，報(bào)290.00港元/股，漲幅43.21%，總市值達(dá)1093.47億港元，打破了新茶飲“上市即破發(fā)”的魔咒。

圖源：雪球

被稱為港股“凍資王”的蜜雪冰城在公開招股階段，超額認(rèn)購高達(dá)5258倍，認(rèn)購金額達(dá)1.82萬億港元，兩項(xiàng)指標(biāo)均超越2021年快手創(chuàng)下的1.26萬億港元紀(jì)錄。

一系列數(shù)據(jù)將這場資本盛宴推向高潮。然而，蜜雪冰城上市只是起點(diǎn)，當(dāng)市場為“雪王”的萬店規(guī)模、百億營收、千億市值狂歡時(shí)，其商業(yè)模式的可持續(xù)性與增長邏輯的致命缺陷，正在暗處悄然發(fā)酵。

拆解“三賣”生意
加盟商才是終極買單者

蜜雪冰城的上市之路并非坦途，早在2022年，其首次沖擊A股失�。�2024年初轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，又因招股書失效鎩羽而歸。直到2025年1月，第三次遞表后終獲證監(jiān)會備案，并于2月14日通過聆訊。

最新招股書顯示，截至2024年末，蜜雪冰城在中國及海外共擁有超4.6萬家門店，2024年共實(shí)現(xiàn)飲品出杯量約90億杯，終端零售額達(dá)到約583億元。

從營收數(shù)據(jù)來看，蜜雪冰城近年來保持了快速增長的態(tài)勢：2021年度至2024年前三季度，其營收分別為103.51億元、135.76億元、203.02億元和186.60億元，凈利潤則為19.12億元、20.13億元、31.87億元以及34.91億元。

綜合損益表 圖源：蜜雪冰城招股書

盡管近兩年茶飲賽道已面臨高度內(nèi)卷的“閉店潮”，但蜜雪冰城無論是營收還是盈利情況仍保持著不錯(cuò)的增長趨勢。

當(dāng)然，最值得研究的還屬蜜雪冰城的商業(yè)模式。招股書顯示，蜜雪冰城的盈利核心并非來自消費(fèi)者端的產(chǎn)品銷售，而是高度依賴向加盟商出售門店物料（包括食材及包材）與設(shè)備。

圖源：蜜雪冰城招股書

上圖數(shù)據(jù)也徹底撕開其商業(yè)本質(zhì)：表面是奶茶連鎖品牌，實(shí)則是供應(yīng)鏈公司，做的是一門賣物料、賣設(shè)備、賣加盟的“三賣”生意。

4塊檸檬水超級“性價(jià)比”的背后是蜜雪冰城供應(yīng)鏈的強(qiáng)大運(yùn)作，蜜雪冰城有超過六成6原料來源于自產(chǎn)，甚至檸檬水中的檸檬原料，因?yàn)槠渚薮蟮牟少彅?shù)量，也使得整體的采購成本比同行低20%，甚至在奶茶包裝瓶子上通過自建供應(yīng)鏈也完成了較其他同行近一半的成本節(jié)省。

但對于加盟商而言，“不是賣奶茶，是在給總部打工”成為他們的生存現(xiàn)實(shí)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城關(guān)閉的加盟門店數(shù)量分別為577家、696家、1307家及1298家。其中，加盟商自行關(guān)閉的加盟店數(shù)量持續(xù)增加，分別為206家、264家、641家、714家。

也有加盟商在小紅書等社交平臺上吐槽，蜜雪冰城在縣級市場已出現(xiàn)“500米內(nèi)3家門店”的飽和狀態(tài)，單店日銷近兩年呈下降趨勢。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，蜜雪冰城的加盟模式雖有助于其快速擴(kuò)張，逐漸顯露出一定經(jīng)營隱患。這種經(jīng)營模式很大程度上將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到了加盟商身上，且蜜雪冰城對加盟門店的管控不力等問題持續(xù)侵蝕品牌信譽(yù)。

一是蜜雪冰城多次因食品衛(wèi)生問題引發(fā)關(guān)注。

截至2025年2月底，黑貓平臺上有關(guān)蜜雪冰城的投訴量累計(jì)達(dá)8727條，明顯遠(yuǎn)高于目前已上市的這幾家茶飲品牌，其中關(guān)于食品安全的投訴更是占大頭，接近七成。

圖源：黑貓投訴

而這其中的食安問題大部分是來源于部分加盟商的違規(guī)操作頻發(fā)，只為節(jié)省成本擠出更多盈利空間，如根據(jù)北京市消費(fèi)者協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2024年共有蜜雪冰城16家門店因食安問題被通報(bào)，其中涉及過期原料、篡改保質(zhì)期標(biāo)簽等違規(guī)操作。

二是蜜雪冰城曾多次出現(xiàn)雇傭童工的情況，還存在欠繳員工社保以及公積金的問題，這些都為其未來可持續(xù)發(fā)展埋下隱患。

公開信息顯示，2022年4月，浙江天臺縣蜜雪冰城飲品店因違法使用童工，被當(dāng)?shù)鼐C合執(zhí)法局罰款1.25萬元。2022年7月，因雇用童工，山東聊城的荏平縣蜜雪冰城一門店被罰款5000元。此外，根據(jù)招股書顯示，在2021年到2024年前三季度，蜜雪冰城分別欠繳社保與住房公積金合計(jì)金額分別為740萬元、1250萬元、570萬元和700萬元，所有欠繳金額超3000萬元。

面對種種問題，蜜雪冰城在招股書中雖然表示將加強(qiáng)對加盟商的管理和培訓(xùn)力度，確保食品安全和合規(guī)經(jīng)營。然而，這些承諾能否得到有效執(zhí)行？蜜雪冰城能否真正改變對加盟商的壓榨行為？這些問題仍然需要時(shí)間來檢驗(yàn)。

供應(yīng)鏈驅(qū)動新階段

警惕規(guī)模陷阱下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

蜜雪冰城的上市，標(biāo)志著中國餐飲行業(yè)進(jìn)入“供應(yīng)鏈驅(qū)動”的新階段。其用25年時(shí)間，將一杯5元的檸檬水賣成百億生意，證明了低價(jià)策略在龐大人口基數(shù)下的爆發(fā)力。

規(guī)模優(yōu)勢和產(chǎn)品的高性價(jià)比構(gòu)成了蜜雪冰城的商業(yè)壁壘，而其真正的核心競爭力在于供應(yīng)鏈。

然而，資本市場的邏輯更為殘酷——規(guī)模不等于持續(xù)增長，成本優(yōu)勢也可能被邊際效應(yīng)吞噬，企業(yè)應(yīng)當(dāng)警惕“規(guī)模陷阱”下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

靠著極致低單價(jià)和“遍地開花的”低成本加盟策略，蜜雪冰城意外地比大眾認(rèn)知的更賺錢，根據(jù)招股書披露，2023年蜜雪冰城的整體毛利率為29.5%。

數(shù)據(jù)來源：各品牌招股書 制圖：金諾

對比目前頭部的四家加盟類茶飲品牌，蜜雪冰城在2023年的毛利率數(shù)據(jù)墊底，與最高的茶百道相差了有將近5個(gè)百分點(diǎn)。

這還只是同為中低端茶飲的數(shù)據(jù)對比，如果要和其他連鎖飲品頭部，蜜雪冰城更是遠(yuǎn)低于60.3%的瑞幸以及68.9%的星巴克。

蜜雪冰城靠著規(guī)模效應(yīng)（截至2024年12月31日，蜜雪冰城在全球擁有46479家門店，覆蓋中國及海外11個(gè)國家）攤薄成本實(shí)現(xiàn)盈利的背后，百分百依賴于其背后密密麻麻的門店網(wǎng)絡(luò)，一旦門店數(shù)量遭遇天花板，后續(xù)盈利可持續(xù)性就化為空談。

圖源：蜜雪冰城招股書

根據(jù)最新招股書披露，蜜雪冰城的單店終端零售額從2023年的144萬元/年降至2024年前三季度的108萬元/年，降幅高達(dá)25%。

蜜雪冰城的整體數(shù)據(jù)不賴，但落在具體的單店數(shù)據(jù)上還是露出了頹勢。背后的矛盾本質(zhì)就是日益增長的門店數(shù)量導(dǎo)致的密度過高與單店盈利的互相博弈。

此前的東北證券研報(bào)就曾用數(shù)據(jù)分析過，按照蜜雪冰城起家的城市鄭州為樣本計(jì)算蜜雪冰城的全國門店上限為6-8萬家。

圖源：東北證券研報(bào)

然而這數(shù)據(jù)還不包括其他同類型的平價(jià)競品參考等諸多因素的理想狀態(tài)，刨除以后數(shù)量上限只會更低，而更為保守的測算方式極限門店數(shù)為4.5萬家。

而如今蜜雪冰城門店數(shù)量已經(jīng)超過4.5萬家，能留給蜜雪冰城的新店空白市場著實(shí)不多了。

因此密度過高導(dǎo)致的門店互相內(nèi)卷與搶量，再疊加國內(nèi)的“消費(fèi)分層”趨勢，讓蜜雪冰城本就低廉的平均客單價(jià)又在2024年前三季度進(jìn)一步下降。

2024年前三季度 21.2%的營收增速已經(jīng)小于25%的門店數(shù)量增速，已經(jīng)證明了新開門店對收入的邊際貢獻(xiàn)比例正在遞減。

削弱的單店盈利能力讓單店回本周期更加延長，從此前宣傳的1年到了2年（2024年數(shù)據(jù)），因此少部分人口密度不足的鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店零售額根本無法覆蓋其成本。

整體來看，蜜雪冰城在“供應(yīng)鏈驅(qū)動”模式下實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，上市首日暴漲也從側(cè)面說明資本對其商業(yè)模式的高度認(rèn)可。能否在在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)周期變動中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，是蜜雪冰城接下來的主要課題。

“卷”時(shí)代遠(yuǎn)未終結(jié)
“雪王”甜蜜背后的隱憂

從資本市場角度來說，茶飲行業(yè)的確是近年來最熱門的賽道之一。除今天上市的蜜雪冰城、年初上市的古茗以及在過去幾年里上市的奈雪的茶、茶百道之外，滬上阿姨已遞交招股書，甜啦啦、霸王茶姬和茶顏悅色也先后傳出上市消息。

但需要關(guān)注的是，從新茶飲行業(yè)市場規(guī)模來看，雖然整體仍在增長，不過增速已明顯放緩。

一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)是，茶飲品牌們的“卷”時(shí)代遠(yuǎn)未終結(jié)。古茗、蜜雪冰城先后上市成功，滬上阿姨、霸王茶姬、茶顏悅色等亦在資本市場門口徘徊，充沛的賬面現(xiàn)金與新增募資將讓這片茶飲紅海更加火熱。

對于蜜雪冰城未來發(fā)展而言，它首先要面對國內(nèi)下沉市場飽和與海外市場暗藏危機(jī)的局面。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)走進(jìn)全國4,900個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、1,700個(gè)縣城、300個(gè)地級市，在中國內(nèi)地的門店數(shù)量達(dá)到40,510家，其中23,162家位于三線及以下城市，占比達(dá)57.2%。若按每5萬人支撐1家店計(jì)算，下沉市場容量已觸達(dá)天花板。

出海方面，自2018年起，蜜雪冰城積極拓展東南亞市場，截至2023年12月31日，蜜雪冰城已成為東南亞最大的現(xiàn)制茶飲品牌，擁有超過4,000家門店。然而，看似風(fēng)光的海外市場，實(shí)則暗藏危機(jī)。比如蜜雪冰城在東南亞復(fù)制“農(nóng)村包圍城市”策略時(shí)，遭遇本土品牌Tealive、Kopi Kenangan的精準(zhǔn)狙擊，后者憑借更適應(yīng)當(dāng)?shù)乜谖兜漠a(chǎn)品，在核心商圈完成反包圍。

其次，當(dāng)喜茶、奈雪將產(chǎn)品下探至更低價(jià)格帶，蜜雪冰城的“6元防線”反而成為枷鎖。

圖源：蜜雪冰城招股書

更重要的是，蜜雪冰城旗下幸運(yùn)咖、極拉圖等子品牌尚未走出試驗(yàn)期，第二增長曲線還不成熟。

值得一提的是，在本次IPO中，蜜雪冰城引入了包括美團(tuán)龍珠旗下Long-Z Fund I、紅杉中國和高瓴旗下HHLR Fund在內(nèi)的5名基石投資者，共認(rèn)購2億美元（約合15.58億港元）。其中，高瓴與美團(tuán)龍珠均為再度加持的股東。經(jīng)過這一輪加持，高瓴資本成為蜜雪冰城最大外部機(jī)構(gòu)股東。

高瓴投資團(tuán)隊(duì)此前看過不少互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，投資審美是“互聯(lián)網(wǎng)的一大價(jià)值在于價(jià)格平權(quán)”。高瓴投資團(tuán)隊(duì)早期在與蜜雪冰城接觸時(shí)，發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)制茶飲領(lǐng)域，蜜雪冰城有著鮮明的價(jià)值創(chuàng)造的特質(zhì)：對消費(fèi)者、對生態(tài)合作伙伴的普惠是蜜雪冰城創(chuàng)造的最核心價(jià)值。

高瓴認(rèn)為，蜜雪冰城“高性價(jià)比產(chǎn)品+規(guī)模化連鎖經(jīng)營”的模式、自建生產(chǎn)基地和物流體系、數(shù)字化手段提升供應(yīng)鏈和門店運(yùn)營效率等，是高瓴投資“啞鈴理論”以創(chuàng)新服務(wù)實(shí)體的樣板。

當(dāng)1.84萬億港元熱錢將蜜雪冰城推上神壇，我們?nèi)孕枨逍芽吹剑哼@個(gè)用加盟商筑起的萬店帝國，本質(zhì)上是個(gè)“規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)越高”的倒金字塔。其商業(yè)模式所有環(huán)節(jié)都建立在“持續(xù)擴(kuò)張”的假設(shè)上，一旦門店增速放緩，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢將瞬間瓦解。

蜜雪冰城上市只是起點(diǎn)，是為了謀求更長遠(yuǎn)的發(fā)展，也是走向國際化的必要?jiǎng)幼�。面對�?guī)模天花板隱現(xiàn)、盈利模式脆弱、市場信任危機(jī)，“雪王”的光環(huán)能否照亮前路，答案或許藏在供應(yīng)鏈深化與品牌升級的平衡之中。