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撰文/馮嘉煒

圖源/AI生成

一九八四，一個(gè)寫滿了隱喻與伏筆的年份，也是諸般歷史的開端。

這一年，鄧小平第一次“南方視察”，該年底中國(guó)個(gè)體工商戶數(shù)量達(dá)到590萬戶，比上年增長(zhǎng)126%，從業(yè)人數(shù)達(dá)到746萬人，比上年增長(zhǎng)133.4%。

同一年，33歲的王石在羅湖建設(shè)路1號(hào)創(chuàng)辦深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心，也就是萬科的前身，在工商局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)里，非國(guó)有制企業(yè)平均年齡不到4年，他留下的事業(yè)已十倍于此。

2025年1月27日，除夕前最后一個(gè)工作日，萬科公告稱，收到董事會(huì)主席郁亮、總裁祝九勝、董秘朱旭的辭職報(bào)告，郁亮將繼續(xù)擔(dān)任董事和第一執(zhí)行副總裁，祝九勝辭職后不再擔(dān)任任何職務(wù)，朱旭仍在公司工作。

萬科董事會(huì)選舉辛杰為新任董事會(huì)主席，他同時(shí)也是大股東深鐵集團(tuán)的董事長(zhǎng)，另聘任李鋒為執(zhí)行副總裁，其曾任天健地產(chǎn)總經(jīng)理。

四十年過去，萬科還是萬科，也將不再是萬科。

貨架上的萬科

與人事變動(dòng)一同公布的還有2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2024年歸屬于上市公司股東的凈虧損約450億元，上年同期實(shí)現(xiàn)盈利121.63億元，同比下降470%。

虧損主要原因是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模和毛利率顯著下降、新增計(jì)提信用減值和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、部分非主業(yè)財(cái)務(wù)投資虧損以及大宗資產(chǎn)交易價(jià)格低于賬面值。

其中，大宗交易是萬科化債計(jì)劃的一部分，本意或是搶救手段，卻在一定程度上提前撕裂了傷口。

2024年前三季度，萬科實(shí)現(xiàn)大宗交易簽約金額 232.6 億元，涵蓋辦公、商業(yè)、酒店、公寓等41個(gè)項(xiàng)目，包括上海七寶商場(chǎng)、南翔印象城、松江印象城、深超總地塊等。

進(jìn)入2025年，先是有市場(chǎng)傳言稱，華潤(rùn)置地將接手萬物云與普洛斯股權(quán)，交易金額200億元以上，華潤(rùn)置地方面回應(yīng)稱消息不屬實(shí)，不久后，再度傳出消息稱萬科或向新加坡GIC洽售萬緯物流控股權(quán)。

交易過程當(dāng)中，萬科拋出了不少“帶傷的籌碼”。

2024年前三季度，萬科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~56.32億元，較上年同期-22.13億元增長(zhǎng)354.45%，與此同時(shí)，非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失25.38億元，同比減少3792.81%；出售、處理部門或投資單位收益1.23億元，其中第三季度出售、處理部門或投資單位損失9.9億元。

古往今來，當(dāng)鋪的柜臺(tái)總要高人一等，出典人看不清朝奉臉色，只能聽到一句“蟲蛀鼠咬，光板無毛”，收下一紙當(dāng)票。對(duì)于現(xiàn)金流緊張的房企而言，出售/抵押項(xiàng)目的對(duì)價(jià)、賬面價(jià)值和實(shí)際成本之間也會(huì)存在參差。

除了直接出售外，萬科還進(jìn)行了大量抵押擔(dān)保以及資產(chǎn)盤活。

就在1月份，萬科控股子公司武漢譽(yù)天興業(yè)置地、云南萬科各有一筆非標(biāo)債務(wù)獲得展期，均涉及通過債權(quán)投資計(jì)劃形式向新華資管融資，并在最新進(jìn)展當(dāng)中追加了抵押物。

除了新華資管以外，大家保險(xiǎn)、泰康保險(xiǎn)等險(xiǎn)資也是萬科的“債主”，有市場(chǎng)消息稱萬科已經(jīng)與另一家險(xiǎn)資談判，方案為“展期+增量資金+新增抵押物”，但各方圍繞抵押物的資產(chǎn)質(zhì)量尚存不同看法。

同在1月份，萬科控股子公司深圳泊瀾租賃向浦東銀行股份深圳分行申請(qǐng)銀行貸款并完成提款，貸款金額10.8億元，期限長(zhǎng)達(dá)30年。另一家控股子公司深圳泊帆租賃以其持有深圳泊瀾租賃100%股權(quán)為前述貸款提供質(zhì)押擔(dān)保。

和其他以現(xiàn)成持有型物業(yè)作為抵押的項(xiàng)目公司不同，深圳泊瀾截至2024年11 月30日凈資產(chǎn)僅有2.88萬元，2024年1月-11月營(yíng)收為零，主營(yíng)業(yè)務(wù)為住房租賃，其下屬子公司均顯示已注銷，是一家干凈的殼公司。

有業(yè)內(nèi)人士推測(cè)，深圳泊瀾本質(zhì)上是一個(gè)穿針引線的中介，浦發(fā)借出10億元，或許相當(dāng)于通過這家公司買下萬科深圳部分存量住房三十年的使用權(quán)，后續(xù)大概率售后返租，再由泊寓進(jìn)行管理，以未來三十年的租金回報(bào)覆蓋利息。和單純的抵押相比，這更接近于資產(chǎn)盤活。

自2023年以來，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)盤活產(chǎn)能超470億元，其中長(zhǎng)租業(yè)務(wù)打通“由售改租”模式，盤活內(nèi)外部存量房源超8000間，完成萬科旗下超5500間房源的盤活。

2024年1-9月萬科合并報(bào)表新增融資與再融資774億元，新增融資綜合成本3.58%，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸合計(jì)落地262億元，其中表內(nèi)新增187億元；最近一次抵押擔(dān)保發(fā)生后，對(duì)外擔(dān)�？傤~為1223.49億元，占2023年歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的比重為48.79%。

1月27日下午，深圳市住建局負(fù)責(zé)人表示，國(guó)家有關(guān)部委正積極實(shí)施利用政府專項(xiàng)債收儲(chǔ)閑置土地和收購(gòu)存量商品房用作保障性住房政策。接下來，深圳市住建部門將大力協(xié)調(diào)有關(guān)方面妥善處置萬科部分閑置存量土地，幫助萬科盤活資產(chǎn)、回籠資金。

廣東省住建廳表示，將繼續(xù)指導(dǎo)各城市政府加大協(xié)調(diào)力度，推動(dòng)企業(yè)更多房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入“白名單”，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

此外，當(dāng)天萬科還宣布與深鐵簽署協(xié)議，涉及紅樹灣物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目49%投資收益權(quán)及其他附屬權(quán)益的未來收益權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.92億元。

下一階段，萬科的資產(chǎn)處置仍會(huì)以新的方式繼續(xù)。

消失的利潤(rùn)

資產(chǎn)處置損益只是利潤(rùn)缺口的一部分。

2024年前三季度，萬科營(yíng)收2198.95億元，同比下降24.25%；歸母凈虧損179.43億元，同比減少231.73%。

其中，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積為1,384.2萬平方米，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,732.3億元；房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的稅前毛利率為8.3%，扣除稅金及附加后的毛利率為2.7%，集團(tuán)整體稅前毛利率為9.5%，稅后毛利率為4.9%。 

萬科2024年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-48.48億元，同比減少2159.99%。到2023年為止，萬科經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持連續(xù)15年為正，這一紀(jì)錄恐怕難以為繼。

管理層在2024半年度業(yè)績(jī)會(huì)表示，一方面，上半年結(jié)算的項(xiàng)目約有146個(gè)在過去三年都出現(xiàn)價(jià)格下降的情況，對(duì)權(quán)益凈利潤(rùn)造成較大影響。另一方面，公司為了加快一批資源去化，在價(jià)格上采取積極主動(dòng)的策略，疊加之前獲取的項(xiàng)目地價(jià)較高、產(chǎn)品定位不適應(yīng)需求變化、銷售期遇到市場(chǎng)下行等因素，整體利潤(rùn)率受到較大影響。

值得注意的是，受結(jié)算規(guī)模和項(xiàng)目毛利率下降影響，2024年三季度萬科和少數(shù)股東（即合作方）在項(xiàng)目層面利潤(rùn)都出現(xiàn)了大幅下滑，但歸母凈利潤(rùn)為負(fù)的情況下，少數(shù)股東損益仍然為15.45億元，同比減少79.14%。

關(guān)于此類差異，萬科早在半年度業(yè)績(jī)會(huì)上作出解釋：在每個(gè)合作項(xiàng)目中，上市公司與合作方同股同權(quán)，利潤(rùn)回報(bào)水平的變動(dòng)幅度保持一致，而上市公司在扣除上市公司層面費(fèi)用后，還應(yīng)考慮投資損益及資產(chǎn)交易損益等變動(dòng)。

2024年業(yè)績(jī)預(yù)告提及的資產(chǎn)減值和信用減值兩項(xiàng)虧損原因，前者更多是基于行業(yè)外部變化，而后者關(guān)聯(lián)到更多內(nèi)部視角。

2024年前三季度，萬科資產(chǎn)減值損失20.11億元，報(bào)告解釋為計(jì)提減值準(zhǔn)備的影響；前三季度萬科信用減值損失54.63億元，比上半年增加了33.6億元，而2023年全年信用減值損失只有3.8億元，區(qū)別顯著。

季報(bào)并未披露信用減值損失具體情況，從更為詳實(shí)的半年報(bào)來看，上半年萬科信用減值損失20.97億元，除了應(yīng)收賬款損失9408萬元，其余均來自“其他應(yīng)收款”。

“其他應(yīng)收款”是財(cái)務(wù)處理中相對(duì)復(fù)雜的科目，素有“會(huì)計(jì)一抓瞎，全部記其他”一說，甚至被戲稱為財(cái)報(bào)“垃圾桶”。

截至2024年三季度末，萬科其他應(yīng)收款2573,07億元，比年初還增加了接近1個(gè)百分點(diǎn)，這筆資產(chǎn)收回的效率以及損耗程度不容忽視。

2024年7月19日，有投資者在互動(dòng)平臺(tái)向萬科提問稱，較好情況下其他應(yīng)收款應(yīng)接近其他應(yīng)付款，公司其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款差異巨大，是否有能力進(jìn)行提前收回，用于消除剛性債務(wù)，以減少財(cái)務(wù)費(fèi)用。

對(duì)此萬科回應(yīng)稱，公司其他應(yīng)收款主要包括土地保證金、合作方經(jīng)營(yíng)往來款及應(yīng)收聯(lián)合營(yíng)公司款項(xiàng)。公司根據(jù)項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)情況逐步回收資金。

具體來看，在萬科2024年上半年2624.76億元的其他應(yīng)收款中，分別包括土地及其他保證金219.13億元、合作方經(jīng)營(yíng)往來款1850.91億元、應(yīng)收聯(lián)營(yíng) / 合營(yíng)企業(yè)款808.23億元、應(yīng)收利息5359萬元、應(yīng)收股利2.58億元及其他26.29億元，壞賬準(zhǔn)備42.92億元。

暫且拋開與政府相關(guān)的土地保證金，據(jù)萬科2024 年半年度非經(jīng)營(yíng)性資金占用及其他關(guān)聯(lián)資金往來情況匯總表顯示，2024年半年度期末往來資金余額808.23億元（應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)，包括萬科與合作方合作過程中，由萬科為合作方借款墊資產(chǎn)生的應(yīng)收款），比年初減少644.94億元，對(duì)關(guān)聯(lián)方的合并抵消后利息收入為4.59億元。

可以看到，信用減值損失大部分來自其他應(yīng)收款，而其他應(yīng)收款大部分屬于合作方經(jīng)營(yíng)往來款。

過去五年，萬科的其他應(yīng)收款科目一直維持在2500億元以上，并未受到過多關(guān)注，而且“非經(jīng)營(yíng)性資金占用”表格亦無異樣，但三季度近乎“爆倉(cāng)”的信用減值損失，至少不是一個(gè)安全信號(hào)。

“關(guān)鍵先生”

要談到萬科與合作方的往來交易，除了財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)字外，還有一家繞不開的公司，那就是深圳市鵬鼎創(chuàng)盈金融信息服務(wù)股份有限公司，或者它的全資子公司鵬金所。

企查查顯示，鵬鼎創(chuàng)盈第一大股東為深圳萬科財(cái)務(wù)顧問公司，持股超20%。

2024年7月1日，鵬鼎創(chuàng)盈發(fā)表聲明稱，因市場(chǎng)波動(dòng)影響，該公司提供的多期股權(quán)收益權(quán)投資產(chǎn)品所投項(xiàng)目未能如期回款，導(dǎo)致部分產(chǎn)品兌付延期。

鵬金所并沒有列出具體延期兌付產(chǎn)品，從市場(chǎng)上流傳的一份清單來看，包括“北相股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”、“宏成股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”、“新創(chuàng)股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”以及“德佳股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品”等，均出現(xiàn)了兌付困難，發(fā)行人包括深圳市匯成浩濤實(shí)業(yè)有限公司和深圳瑞錦熙科技有限公司，并由鵬鼎創(chuàng)盈提供流動(dòng)性支持。

需要明確，鵬金所產(chǎn)品并不是所有底層資產(chǎn)都涉及萬科，例如匯成浩濤全資子公司佛山市優(yōu)潤(rùn)達(dá)房產(chǎn)，向佛山順德區(qū)新大福房產(chǎn)借出款項(xiàng)3500萬元，年利率10%，作為借款擔(dān)保措施，新大福房產(chǎn)股東把新大福所有股權(quán)質(zhì)押給了優(yōu)潤(rùn)達(dá)。

據(jù)（2022）粵0605民初13432號(hào)合同糾紛案文件，雙方簽訂了《佛山市順德區(qū)龍涌口項(xiàng)目合作框架協(xié)議》，對(duì)龍涌口項(xiàng)目進(jìn)行合作。但截至2021年9月新大福未推動(dòng)項(xiàng)目，所以優(yōu)潤(rùn)達(dá)要求退出并收回借款。

但總體來看，鵬金所產(chǎn)品募資人有大量投資流向萬科旗下項(xiàng)目，例如匯成浩濤另一家全資子公司深圳市創(chuàng)欣佳貿(mào)易有限公司出資1035萬元，持有惠州市龍河明珠房地產(chǎn)開發(fā)有限公司20%股權(quán)，龍河明珠主要開發(fā)項(xiàng)目為萬悅花園，后者大股東為惠州萬科。

另外，徐州萬佑置業(yè)有限公司（萬科翠灣中城的開發(fā)商）、寧波萬佳置業(yè)有限公司（萬科東潮之濱的開發(fā)商）、廣州萬創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（黃埔洋城崗村舊改開發(fā)商）等多個(gè)萬科項(xiàng)目公司均有匯成浩濤的股權(quán)穿透。

值得一提的是，匯成浩濤此前兩位各自持股50%的自然人股東張利靈和羅鳴均在萬科旗下企業(yè)擔(dān)任董事。

不久前的1月8日，張利靈和羅鳴退出持股，目前匯成浩濤由深圳博商順泰實(shí)業(yè)有限公司全資持股。

深圳博商順泰實(shí)業(yè)仍是兩位自然人股東各自持股50%，分別為何卓、王煒。其中，何卓曾經(jīng)是梅沙資本（已注銷）的大股東及法人，梅沙資本和萬科早年間的合伙人計(jì)劃息息相關(guān)，王煒則是鵬鼎創(chuàng)盈，以及萬科供應(yīng)鏈平臺(tái)珠海采筑等多家公司的董事。

企查查顯示，匯成浩濤對(duì)外投資51家企業(yè)，間接投資495家，而鵬金所的募資企業(yè)不止有匯成浩濤。

鵬金所曾經(jīng)的掌門為祝九勝，祝九勝重回萬科總部擔(dān)任總裁后，鵬金所總經(jīng)理的位置一度由他在深圳建行的舊部、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)的同門師弟林明松擔(dān)任。

2025年1月16日，有媒體報(bào)道稱祝九勝被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，當(dāng)天深夜祝九勝發(fā)布朋友圈后，相關(guān)媒體于次日清晨撤稿。

從“盈安合伙”到鵬金所，萬科管理層和企業(yè)之間、項(xiàng)目與合作方之間盤根錯(cuò)節(jié)，而隨著債務(wù)高墻向每一個(gè)人迫近，這些關(guān)系會(huì)受到格外關(guān)注。

一位多年前出走的萬科“舊將”曾向觀點(diǎn)新媒體透露，遠(yuǎn)在“寶萬之爭(zhēng)”時(shí)，萬科的職業(yè)合伙人們?yōu)榱说钟φ袢A，借了大量表外負(fù)債，因此后來需要騰挪表外資產(chǎn)清償。他相信自己所熟悉的萬科人并不是出于私利，可世事無常。

截至2024年9月30日，萬科有息負(fù)債合計(jì)3,276.1億元，其中一年以上有息負(fù)債占比為64.4%；凈負(fù)債率為 66.2%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，較年初下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；短期債務(wù)從截至2023年底的620億元升至1168億元，在手現(xiàn)金797.45億元，現(xiàn)金短債比為0.66，無法覆蓋短期債務(wù)。

公開市場(chǎng)方面，2025年萬科境內(nèi)外累計(jì)到期債券共9只，總規(guī)模約215.9億元，其中一季度就會(huì)迎來償債小高峰，共計(jì)98.9億元4筆境內(nèi)公開債面臨兌付。

萬科發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和人事變動(dòng)當(dāng)晚，王石在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)新聞并評(píng)論“國(guó)家隊(duì)出手相助！”

關(guān)于萬科的未來，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“以市場(chǎng)化價(jià)值為生的企業(yè)對(duì)精英團(tuán)隊(duì)具有巨大的依賴性，這和仰仗資源優(yōu)勢(shì)為生的企業(yè)相差甚大，制度設(shè)計(jì)上也有天壤之別”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，“民企領(lǐng)導(dǎo)層要面對(duì)的主要是市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)的課題，把握好發(fā)展速度和負(fù)債率情況下，尚有較多的主動(dòng)權(quán)，國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)層既要面對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)問題，還要面對(duì)體制約束�！�

某種共識(shí)是，房地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)時(shí)代過去了，舊的光榮已逝去，但新的旗幟理應(yīng)飄揚(yáng)。

“再見”萬科。