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撰文/龔麗欣

來(lái)時(shí)路，亦是歸去途。

“我們的資源沒(méi)法做到全部業(yè)務(wù)都能照顧好，所以這時(shí)候必須要做取舍。”

在前不久召開的萬(wàn)科2023年度股東大會(huì)上，郁亮宣布，萬(wàn)科將退出其它業(yè)務(wù)，聚焦綜合住區(qū)開發(fā)、物業(yè)管理、租賃住宅三大主業(yè)。

觀點(diǎn)新媒體了解到，在萬(wàn)科的體系內(nèi)，其多元業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、租賃住宅、海外、酒店度假、食品、物流倉(cāng)儲(chǔ)、商業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)。

為什么是“三大主業(yè)”？

實(shí)際上，經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，住宅開發(fā)業(yè)務(wù)雖進(jìn)入了深度的調(diào)整階段，但萬(wàn)科開發(fā)主業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)仍在，聚焦這一業(yè)務(wù)，仍舊大有可為。

其次，物業(yè)服務(wù)方面，近幾年仍舊持續(xù)保持著增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且萬(wàn)物云已經(jīng)完成上市，對(duì)企業(yè)而言同樣是其優(yōu)勢(shì)所在。

至于租賃住宅方面，目前萬(wàn)科泊寓雖未上市，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了整體的盈利，且萬(wàn)科方面正在推進(jìn)保租房REITs的申報(bào)工作，更重要的是，在政策紅利與市場(chǎng)熱度之下，住房租賃行業(yè)面臨著較大的發(fā)展機(jī)遇。

此前，深鐵集團(tuán)董事長(zhǎng)辛杰亦強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)科主業(yè)未來(lái)聚焦三個(gè)方向，這些是萬(wàn)科的強(qiáng)項(xiàng)。

那么，三大主業(yè)之外，萬(wàn)科曾經(jīng)寄予厚望的商業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，又將何去何從？此外，作為萬(wàn)科旗下的商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，印力又要去哪兒？

01

來(lái)時(shí)路，亦是歸去途。

對(duì)于商業(yè)業(yè)務(wù)及印力的未來(lái)規(guī)劃，熟悉該公司的相關(guān)人士提到，目前暫未有內(nèi)部消息傳出。

不過(guò)，有市場(chǎng)人士則認(rèn)為，不排除再度出售的可能。

印力集團(tuán)成立于2003年，其前身為深國(guó)投商置（2015年更名為印力集團(tuán)）。在萬(wàn)科收購(gòu)之前，印力接連與沃爾瑪、摩根士丹利、凱德、西蒙等資本大鱷合作，以小股操盤的方式，探索出其獨(dú)有的“開發(fā)+商業(yè)+金融”的運(yùn)作模式。

憑借多方合作，印力實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展，在2006年，其運(yùn)營(yíng)管理的項(xiàng)目超過(guò)60個(gè)，規(guī)模直逼萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

隨后，受全球金融危機(jī)影響，印力接連迎來(lái)了幾次易主，其中，2009年初，印力低調(diào)易主，成為華潤(rùn)系新成員；2012年，深圳市龍柏宏易資本集團(tuán)旗下的龍柏商置基金接手50%股權(quán)；一年以后，黑石購(gòu)入其40%股權(quán)，成為戰(zhàn)略投資者。

接連幾次的流轉(zhuǎn)，讓印力成功接軌龍柏、黑石等平臺(tái)，企業(yè)的資本通道正式被打通。

許是看中了印力的商管能力，許是看中了印力的資本基因，2016年，萬(wàn)科將這一平臺(tái)正式收歸麾下。

“但收購(gòu)多年，印力始終沒(méi)有并表，在萬(wàn)科的報(bào)表上屬于長(zhǎng)期股權(quán)投資”，上述市場(chǎng)人士認(rèn)為，“退出是股權(quán)投資的終極目標(biāo)�！�

回看印力來(lái)時(shí)路，無(wú)論是多方流轉(zhuǎn)的歷史，還是印力之于萬(wàn)科的關(guān)系，其歸去途均不排除被出售的可能。

更重要的是，在收購(gòu)回來(lái)的八年時(shí)間里，印力始終還未能發(fā)揮其真正的實(shí)力，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。

實(shí)際上，一直以來(lái)，在萬(wàn)科的體系內(nèi)，商業(yè)業(yè)務(wù)始終被分作“兩大派系”。其一，印力集團(tuán)；其二，則是萬(wàn)科各個(gè)城市公司下轄的商業(yè)事業(yè)部。

前者主要運(yùn)營(yíng)管理“印象”系列的城市購(gòu)物中心；而后者，則是自主運(yùn)營(yíng)管理一站式購(gòu)物中心萬(wàn)科廣場(chǎng)，以及大量的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目主要是前期拿地投資搭配而來(lái)的資產(chǎn)。

在外界看來(lái)，萬(wàn)科體系內(nèi)持有大量的商業(yè)業(yè)務(wù)，但是印力與各個(gè)區(qū)域事業(yè)部之間協(xié)同不足，始終難以形成合力，最終導(dǎo)致萬(wàn)科商業(yè)、印力集團(tuán)的業(yè)績(jī)多年無(wú)法達(dá)到預(yù)期。

“這么多年，萬(wàn)科始終沒(méi)有明確旗下商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展規(guī)劃，印力的定位一直比較尷尬”，也因此，有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，這或是印力未來(lái)可能被擺上貨架的最重要因素。

的確，相較于花費(fèi)大量的人力、物力、財(cái)力去推動(dòng)商業(yè)業(yè)務(wù)的整合及發(fā)展，在這個(gè)艱難時(shí)期，將定位始終不明晰的印力打包出售，或許能夠讓萬(wàn)科集中資源發(fā)展優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，更能為企業(yè)回籠大筆資金。

此前，在股東大會(huì)上，郁亮亦特別點(diǎn)出，我們將退出其它業(yè)務(wù)，清理和轉(zhuǎn)讓非主業(yè)的財(cái)務(wù)投資，大力度地通過(guò)大宗交易和REITs，把我們的商業(yè)辦公資產(chǎn)，通過(guò)這種方式轉(zhuǎn)讓出去。

而今年年初，萬(wàn)科以23.84億元出售旗下運(yùn)營(yíng)最為優(yōu)質(zhì)的七寶萬(wàn)科廣場(chǎng)50%股權(quán)，以及近期以22億掛牌深圳灣超總項(xiàng)目，這些都被看作是萬(wàn)科放棄商業(yè)業(yè)務(wù)的前兆。

02

打包出售或許是一勞永逸的方法，但對(duì)于印力未來(lái)的猜想，市場(chǎng)也有不同的看法。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，萬(wàn)科至今并未并表印力，這一平臺(tái)仍舊游離在上市公司之外，未來(lái)可能通過(guò)資管的方式，接盤萬(wàn)科旗下的其他商業(yè)業(yè)務(wù)，打造成一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體。

也就是說(shuō)，萬(wàn)科不是不做商業(yè)地產(chǎn)，僅僅是上市平臺(tái)不再涉足商業(yè)，而非并表的印力集團(tuán)，則順理成章的成為其接盤與輸血商業(yè)地產(chǎn)的重要平臺(tái)。

此類猜想或許可以從三個(gè)方面來(lái)證實(shí)。

其一，當(dāng)年萬(wàn)科在收購(gòu)印力之時(shí)，恰逢“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”最為膠著的時(shí)刻，在股權(quán)之爭(zhēng)的大背景下，收購(gòu)印力集團(tuán)一度被外界解讀為萬(wàn)科的“B計(jì)劃”，其意為管理團(tuán)隊(duì)預(yù)留退路。

如今，“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”雖已成過(guò)去式，但在房地產(chǎn)下行周期當(dāng)中，萬(wàn)科同樣面臨較大的壓力，而非并表的印力集團(tuán)，在新的時(shí)期，同樣能夠扮演 “獨(dú)立平臺(tái)”的角色。

其二，萬(wàn)科收購(gòu)印力的“初心”，便是將商業(yè)資產(chǎn)裝入投資基金平臺(tái)，并通過(guò)印力的運(yùn)營(yíng)管理、資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)升級(jí)和退出。

對(duì)比萬(wàn)科體系內(nèi)涉足商業(yè)業(yè)務(wù)的兩大平臺(tái)當(dāng)中，印力集團(tuán)的資管基因更加濃厚。

據(jù)了解，早在2017年，萬(wàn)科就曾聯(lián)合其他合作方共同組建兩支專業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)投資基金，出資比例39%撬動(dòng)129億元，并投資萬(wàn)科所持有的42個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，為資產(chǎn)證券化預(yù)留通道。

顯然，在收購(gòu)印力之后，萬(wàn)科多次試圖通過(guò)資管的邏輯來(lái)運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)，不過(guò)，因內(nèi)部組織架構(gòu)及歷史遺留問(wèn)題，始終難以達(dá)到預(yù)期。

而在此次“瘦身計(jì)劃”當(dāng)中，萬(wàn)科提到，將通過(guò)大宗交易和REITs，把商業(yè)辦公資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去。

而萬(wàn)科并未明確表示轉(zhuǎn)讓包括購(gòu)物中心在內(nèi)的零售商業(yè)資產(chǎn)，則可以由印力這一重要的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，將萬(wàn)科旗下商業(yè)資產(chǎn)接納麾下。

更重要的是，前不久，印力消費(fèi)REIT正式在深交所上市，首發(fā)底層資產(chǎn)為杭州西溪印象城。

而此次成功發(fā)行消費(fèi)REIT過(guò)后，印力仍能夠通過(guò)擴(kuò)募等方式，不斷將成熟的資產(chǎn)裝入其中，而從萬(wàn)科上市平臺(tái)剝離而來(lái)的商業(yè)資產(chǎn)，亦能進(jìn)一步裝入公募REITs當(dāng)中。

其三，萬(wàn)科一直以來(lái)有意整合旗下商業(yè)業(yè)務(wù)。

自2016年收購(gòu)印力集團(tuán)之后，萬(wàn)科便陸陸續(xù)續(xù)進(jìn)行了多次的整合。

其中，2021年6月，郁亮的左膀右臂王海武空降印力集團(tuán)，出任總裁一職，對(duì)于這一人員的調(diào)整，市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，萬(wàn)科要加速整合區(qū)域事業(yè)部及印力集團(tuán)。

隨后，2022年，萬(wàn)科的49個(gè)自主開發(fā)項(xiàng)目交予印力集團(tuán)管理，總體量達(dá)200萬(wàn)平方米；2024年年初，萬(wàn)科成立全新的商業(yè)事業(yè)部，將商業(yè)版塊提到了與開發(fā)業(yè)務(wù)和獨(dú)立上市的物業(yè)板塊同等地位，同時(shí)任命孫嘉作為商業(yè)BG的操盤手。

從人員、業(yè)務(wù)到架構(gòu)，接連的調(diào)整無(wú)不彰顯企業(yè)整合商業(yè)業(yè)務(wù)的決心，而此次上市平臺(tái)宣布聚焦的三大業(yè)務(wù)當(dāng)中，商業(yè)地產(chǎn)雖不在其中，但不排除印力將作為一個(gè)獨(dú)立平臺(tái)繼續(xù)生存與發(fā)展。

通過(guò)印力，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)萬(wàn)科商業(yè)資產(chǎn)的投融管退閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)業(yè)務(wù)的資管運(yùn)作，更能進(jìn)一步擴(kuò)充印力的資產(chǎn)管理規(guī)模，對(duì)于萬(wàn)科這一上市平臺(tái)而言，同樣能夠達(dá)到剝離資產(chǎn)回籠資金的目的，或許是一舉多得的方式。

03

從印力集團(tuán)自身的發(fā)展角度來(lái)看，全盤接收萬(wàn)科各個(gè)區(qū)域事業(yè)部的商業(yè)資產(chǎn)或許并不可取，如若印力要作為獨(dú)立實(shí)體繼續(xù)發(fā)展，其最優(yōu)解或許是有選擇性的接盤萬(wàn)科旗下商業(yè)項(xiàng)目。

畢竟，印力集團(tuán)本身存在大量的低能級(jí)商業(yè)資產(chǎn)，而萬(wàn)科各個(gè)區(qū)域公司下轄商業(yè)項(xiàng)目當(dāng)中，運(yùn)營(yíng)效益拔尖的屈指而數(shù)，如若簡(jiǎn)單粗暴的進(jìn)行“1+1”的算術(shù)題，其得出的結(jié)果或許并不能等于2。

據(jù)了解，早在2018年，為推動(dòng)印力集團(tuán)的單獨(dú)上市，彼時(shí)，印力聯(lián)合Triwater基金斥資84億元收購(gòu)凱德20家購(gòu)物中心。

而這些購(gòu)物中心，僅有凱德MALL·翠微路項(xiàng)目位于一線城市北京，另有六個(gè)項(xiàng)目位于新一線城市，如東莞、佛山、鄭州、重慶、成都等地區(qū)，剩余項(xiàng)目大多位于三四線城市。

從當(dāng)?shù)孛襟w公布的項(xiàng)目客流量、年收入，以及第三方平臺(tái)披露的用戶評(píng)論來(lái)看，受區(qū)位因素、項(xiàng)目體量及周邊競(jìng)品影響，上述收購(gòu)的20個(gè)項(xiàng)目，整體運(yùn)營(yíng)效益及市場(chǎng)評(píng)分并不算高。

除此之外，2022年，萬(wàn)科商業(yè)將49個(gè)項(xiàng)目委托給印力管理，但這類項(xiàng)目并不包含上海、深圳等核心區(qū)域的項(xiàng)目，能為印力帶來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)同樣微乎其微。

大量低能級(jí)項(xiàng)目的拉扯下，印力集團(tuán)即便運(yùn)營(yíng)管理的規(guī)模在同行當(dāng)中拔得頭籌，但公司的業(yè)績(jī)始終難以拔尖。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年末，印力合計(jì)開業(yè)74個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目），建筑面積714萬(wàn)平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為71萬(wàn)平方米。

如若加上輕資產(chǎn)項(xiàng)目，從該公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)提到，印力旗下運(yùn)營(yíng)管理項(xiàng)目超164個(gè)，遍布全國(guó)53個(gè)城市，資產(chǎn)規(guī)模近1000億元，管理面積近1200萬(wàn)平方米。

但同年年末，印力管理的商業(yè)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入57億元。

對(duì)比同行數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，已開業(yè)161座吾悅廣場(chǎng)的新城控股，于2023年實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入113.24億元，幾乎達(dá)到印力集團(tuán)收入的兩倍。

而在管規(guī)模不及印力集團(tuán)的華潤(rùn)置地，在去年全年卻實(shí)現(xiàn)購(gòu)物中心營(yíng)收178.5億元，是印力的3.13倍；而龍湖集團(tuán)同期實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入129.4億元，其中商場(chǎng)收入占比77.4%達(dá)到100.16億元。

換言之，按照印力集團(tuán)現(xiàn)有路徑繼續(xù)前行，其與華潤(rùn)、龍湖、新城等企業(yè)之間的差距或許會(huì)越拉越大。

那么，我們?cè)賮?lái)看看萬(wàn)科旗下的商業(yè)資產(chǎn)。

萬(wàn)科旗下雖擁有大量的商業(yè)資產(chǎn)，但整體運(yùn)營(yíng)效益并不算高，且大量項(xiàng)目以社區(qū)商業(yè)等小型商場(chǎng)為主。

首先，從體量來(lái)看，截至2023年年末，萬(wàn)科合計(jì)開業(yè)203個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（不含輕資產(chǎn)輸出管理項(xiàng)目），建筑面積1158萬(wàn)平方米；規(guī)劃中和在建商業(yè)建筑面積為305萬(wàn)平方米。

從定位來(lái)看，但萬(wàn)科城市公司下轄的商業(yè)事業(yè)部，除部分一站式購(gòu)物中心萬(wàn)科廣場(chǎng)以外，其余打造產(chǎn)品大多為社區(qū)商業(yè)，包括萬(wàn)科里、萬(wàn)科紅、萬(wàn)科2049、萬(wàn)科生活廣場(chǎng)等。

從經(jīng)營(yíng)效益來(lái)看，雖2023年財(cái)報(bào)當(dāng)中萬(wàn)科并未披露運(yùn)營(yíng)管理的前十大商業(yè)項(xiàng)目，但從去年上半年披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，前十商場(chǎng)當(dāng)中，僅有深圳龍崗萬(wàn)科廣場(chǎng)為深圳市萬(wàn)科商業(yè)管理有限公司運(yùn)營(yíng)，其它9個(gè)商業(yè)項(xiàng)目均為印力集團(tuán)運(yùn)營(yíng)。

體量巨大，但定位較弱、運(yùn)營(yíng)不佳……導(dǎo)致其業(yè)績(jī)難以釋放。由此可以看出，從項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)及收入的角度來(lái)看，萬(wàn)科旗下商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)質(zhì)素與效率并不算高。

綜合對(duì)比之下，如若未來(lái)印力集團(tuán)這一平臺(tái)要作為獨(dú)立實(shí)體真正的發(fā)展壯大，其必須接納更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完成對(duì)旗下低能級(jí)項(xiàng)目的置換，而非單單成為萬(wàn)科的接盤俠及輸血庫(kù)。

至于剩余一些區(qū)位優(yōu)勢(shì)并不算明顯、整體經(jīng)營(yíng)效益較差的項(xiàng)目，萬(wàn)科可以通過(guò)大宗交易的方式完成出售，如此一來(lái)，既能實(shí)現(xiàn)印力的資產(chǎn)優(yōu)化與調(diào)整，也能完成回籠資金的任務(wù)。

不過(guò)，目前，距離萬(wàn)科宣布聚焦三大主業(yè)已經(jīng)過(guò)去了近十天時(shí)間，旗下商業(yè)資產(chǎn)將如何處置，印力集團(tuán)又將去哪兒？至今仍未有定論。

整體打包出售或許是印力的未來(lái)出路之一，作為獨(dú)立實(shí)體發(fā)展，同樣也是一種可能性，無(wú)論何去何從，萬(wàn)科收購(gòu)的八年亦是一段難忘的旅程，接踵而來(lái)的，同樣是充滿未知的明天。

不過(guò)，此前在接受觀點(diǎn)新媒體采訪時(shí)，印力集團(tuán)董事長(zhǎng)丁力業(yè)就曾提到，“不確定因素可能有很多，但我們首要的事情是把當(dāng)下的工作做好，不負(fù)今日。”