出品/聯(lián)商專欄

撰文/聯(lián)商高級(jí)顧問團(tuán)成員老刀

這兩天，建發(fā)集團(tuán)收購(gòu)紅星美凱龍30%股份的新聞刷爆了朋友圈。很多人對(duì)紅星美凱龍并不陌生，畢竟幾乎全國(guó)大小城市都能看到那四四方方玻璃外立面的商場(chǎng)。但對(duì)于建發(fā)這個(gè)“白衣騎士”卻知之不多，事實(shí)上，建發(fā)的來歷更是大有背景，建發(fā)集團(tuán)是廈門國(guó)有企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模超6500億元的“世界500強(qiáng)”，年?duì)I收超過7000億。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)、城市建設(shè)與運(yùn)營(yíng)、旅游會(huì)展、醫(yī)療健康等，實(shí)力強(qiáng)悍。

建發(fā)在此時(shí)收購(gòu)紅星美凱龍，對(duì)雙方而言，到底是雙贏，單贏還是雙輸，很多人沒有看明白。而媒體普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，紅星美凱龍負(fù)債很高，建發(fā)可能入坑了。這樣的觀點(diǎn)，源于一些自媒體只知其一，不知其二。如果從市場(chǎng)規(guī)模、盈利水平以及房地產(chǎn)龍頭+家居龍頭的經(jīng)營(yíng)模式攜手這幾個(gè)維度細(xì)細(xì)品味，不得不承認(rèn)，建發(fā)在此時(shí)收購(gòu)紅星美凱龍的眼光確實(shí)十分精到。

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關(guān)鍵是債務(wù)

關(guān)于建發(fā)收購(gòu)紅星美凱龍30%股份的消息曝出之后，1月8日，建發(fā)股份離奇跌停，一些媒體解讀，這是被收購(gòu)紅星美凱龍的消息所利空。建發(fā)相關(guān)人士回應(yīng)稱，不可能將全部債務(wù)接過來。

從媒體導(dǎo)向以及建發(fā)的表態(tài)，建發(fā)收購(gòu)紅星美凱龍這件2023開年最重磅的A+A事件，核心點(diǎn)在于美凱龍的債務(wù)問題。

財(cái)報(bào)顯示，截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負(fù)債依舊達(dá)到759.8億元，資產(chǎn)負(fù)債率56.85%。其中有息負(fù)債約合336億元，賬面57.38億資金未能覆蓋96億元一年內(nèi)到期債務(wù)。但重要的是，美凱龍家居其賬面最值錢還有963.23億元的自持物業(yè)。這些自持物業(yè)均分布在全國(guó)核心城市的關(guān)鍵位置，是紅星美凱龍利潤(rùn)重要貢獻(xiàn)者，而且物業(yè)增值空間巨大。建發(fā)如果接下紅星美凱龍，963億的物業(yè)是否抵值既有債務(wù)，一目了然。

有的自媒體將美凱龍的債務(wù)夸張到1200多億，是混淆了美凱龍家居集團(tuán)(上市主體)與其母公司紅星控股兩家公司的共同債務(wù)問題。事實(shí)上，美凱龍家居的負(fù)債一直以來算是比較良性，2020年底其負(fù)債率只有46.7%，遠(yuǎn)低于絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率。但是隨著疫情的影響，美凱龍的收入大幅減少，現(xiàn)金流吃緊，債務(wù)問題被放大。

對(duì)美凱龍來說，759.8億的債務(wù)并不是立刻要全部還清，而是具有相對(duì)長(zhǎng)期的時(shí)間跨度，所以面對(duì)債務(wù)總額，不能就債務(wù)論債務(wù)，而要看有沒有持續(xù)償債的能力，這就要看美凱龍家居的盈利能力如何。

02

紅星美凱龍掙錢能力如何？

據(jù)一位接近紅星美凱龍人士透露，紅星模式基本上屬于一種穩(wěn)賺不賠的模式。首先，自營(yíng)店基本都處于一二線大城市，而且是核心優(yōu)越位置，商場(chǎng)硬件好，體量大，是紅星重要的利潤(rùn)來源。而剩下的三百多家委管商場(chǎng)、商業(yè)街、特許加盟店等等，每年都有穩(wěn)定收入的幾百萬加盟費(fèi)用。而一些紛紛想新加盟紅星的新項(xiàng)目，初始的咨詢費(fèi)、管理費(fèi)更是高達(dá)數(shù)千萬元。

所以，紅星美凱龍一直以來的毛利率非常高，掙錢能力驚人。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，在疫情的影響之下，紅星美凱龍毛利率有所下滑，達(dá)到61.67%。而從2014年和2015年，毛利率都高達(dá)74.11%和74.40%，2019年也有65.17%。當(dāng)下，對(duì)比中國(guó)任何一家企業(yè)，毛利率到60%，已經(jīng)是高得嚇人了。

從利潤(rùn)規(guī)模上來看，紅星美凱龍也是一只“大金�！薄Ｒ咔橹暗�2019年，紅星美凱龍的凈利潤(rùn)達(dá)到44.80億元。即使疫情三年，紅星美凱龍每年依然有幾十億的凈利潤(rùn)，2021年實(shí)現(xiàn)155.13億營(yíng)收，20.47億的歸母凈利潤(rùn)。這可比那些這幾年紛紛虧損的互聯(lián)網(wǎng)大廠強(qiáng)多了。

疫情三年對(duì)紅星美凱龍產(chǎn)生了巨大的影響，僅2022年，紅星美凱龍就主動(dòng)為相關(guān)商戶減免租金及管理費(fèi)高達(dá)6.03億元。紅星美凱龍成功頂住三年疫情的沖擊，即使面臨如此巨大的“黑天鵝”影響，其依然能保持盈利，算得上是商業(yè)連鎖的優(yōu)等生。隨著疫情結(jié)束，在2023年紅星美凱龍必將迎來強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。從2019年到2021年，紅星美凱龍年收入增長(zhǎng)率都在10%以上。按照這樣的增長(zhǎng)水平，2023年徹底擺脫疫情，完全有可能迎來極為利好的發(fā)展機(jī)遇期，進(jìn)入高位運(yùn)行。

以紅星美凱龍家居的盈利能力以及市場(chǎng)地位，疫情之后恢復(fù)現(xiàn)金流，進(jìn)一步降負(fù)債并非難事。

03

“中國(guó)Mall王”車建新的“坎”

截至2022年末，紅星美凱龍有476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街，其中包括94家自營(yíng)商場(chǎng)，284家委管商場(chǎng)，8家戰(zhàn)略合作經(jīng)營(yíng)的家居賣場(chǎng)，57家特許經(jīng)營(yíng)家居建材項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)面積超2224萬平方米。

由于紅星美凱龍的超級(jí)體量，創(chuàng)始人車建新被稱為“中國(guó)Mall王”。

筆者認(rèn)為，紅星美凱龍被疫情影響，加之母公司紅星控股投資板塊擴(kuò)大，一下子使得現(xiàn)金流緊張。而建發(fā)收購(gòu)的主體，紅星美凱龍家居集團(tuán)無疑是十分健康的優(yōu)質(zhì)資源。多年以來，紅星控股從家居到物業(yè)、地產(chǎn)、購(gòu)物中心、影院等等多業(yè)態(tài)布局，當(dāng)突然遇上三年疫情這樣的“黑天鵝”，紅星控股不得不面臨艱難的抉擇。

一文錢難倒英雄漢。對(duì)紅星控股也是紅星家居集團(tuán)的實(shí)控人車建新來說，與建發(fā)的合作，其實(shí)是希望“以時(shí)間換空間”，畢竟美凱龍家居每年很穩(wěn)定地為他帶來數(shù)十億的凈利潤(rùn)。但是在當(dāng)下，面對(duì)迎面而來的債務(wù)，控股公司需要更大的資金周轉(zhuǎn)，他不得不割肉轉(zhuǎn)讓手中的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

對(duì)于美凱龍家居的母公司，紅星控股其實(shí)已經(jīng)處于一個(gè)相對(duì)安全的狀態(tài)。2021年的時(shí)候，車建新已經(jīng)主動(dòng)果決地拋出了控股公司旗下的物業(yè)和地產(chǎn)公司。目前其手上還剩下的愛琴海購(gòu)物公園和紅星美凱龍家居都是優(yōu)質(zhì)好牌，尤其是家居主營(yíng)業(yè)務(wù)非常穩(wěn)健，而且處于行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先位置。

據(jù)沙利文咨詢報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2016年到2021年紅星美凱龍零售額占連鎖家具商場(chǎng)份額從11.82%提升至17.5%，而第二名所占市場(chǎng)份額只有9%，也就說，紅星美凱龍占據(jù)的家居消費(fèi)市場(chǎng)近乎第二名的兩倍。面向市場(chǎng)端，紅星美凱龍?jiān)诩揖恿闶圪惖酪呀?jīng)形成了強(qiáng)大的品牌護(hù)城河，市場(chǎng)認(rèn)可度和渠道優(yōu)勢(shì)非常明顯。

如果疫情結(jié)束，作為家居零售行業(yè)第一品牌的頭部玩家，紅星將必然會(huì)重新煥發(fā)極高的成長(zhǎng)性和增長(zhǎng)潛力。

就目前來看，紅星與蘇寧、國(guó)美的牌面完全不一樣。2021年，蘇寧易購(gòu)被賣給江蘇新零售創(chuàng)新基金時(shí)完全處于虧損狀態(tài)。據(jù)蘇寧易購(gòu)當(dāng)時(shí)披露的業(yè)績(jī)預(yù)告，2021上半年預(yù)虧25億元-32億元。據(jù)當(dāng)時(shí)的媒體報(bào)道，蘇寧易購(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)從2014年開始就陷入了長(zhǎng)達(dá)7年的連續(xù)虧損，該公司一直靠以投資業(yè)務(wù)為代表的“副業(yè)”來維持賬面持續(xù)盈利和上市地位，其2014到2021年的累計(jì)稅前利潤(rùn)總額看似達(dá)到了356.6億元，但其中卻包括了累計(jì)高達(dá)513.9億元的投資業(yè)務(wù)等巨額“副業(yè)”所帶來的利潤(rùn)。

所以，對(duì)照來看，美凱龍家居集團(tuán)的資產(chǎn)要比當(dāng)時(shí)的蘇寧易購(gòu)優(yōu)質(zhì)得多。但是對(duì)車建新來說，一年時(shí)間內(nèi)要兌現(xiàn)的債務(wù)大約在100億左右，面臨債務(wù)壓頂，不得不賣出手中的優(yōu)質(zhì)資源。

去年12月份，中央重新定調(diào)，再次提出“房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們已出臺(tái)一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和信心回暖。”作為與地產(chǎn)緊密相關(guān)的下游產(chǎn)業(yè)，家居零售必將再次受惠于房地產(chǎn)的復(fù)蘇，而頭部玩家紅星美凱龍會(huì)成為那個(gè)最大受益者。

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地產(chǎn)+家居，雙方的牌面都大了

建發(fā)集團(tuán)是廈門市屬國(guó)有企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模超6500億元的“世界500強(qiáng)”。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)、城市建設(shè)與運(yùn)營(yíng)、旅游會(huì)展、醫(yī)療健康等。建發(fā)入股紅星美凱龍，屬于A+A的攜手，未來兩家完全可能發(fā)揮1+1大于2的協(xié)同效應(yīng)。

家居行業(yè)是一個(gè)總規(guī)模超4萬億的龐大賽道，建發(fā)股份通過入股第一品牌紅星美凱龍，整合其現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)資源，重構(gòu)萬億級(jí)新供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)整合雙贏新局面。

建發(fā)股份重要的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中，其供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)主要處于各類產(chǎn)業(yè)的上游，致力于為客戶提供物流、信息、金融、商務(wù)等服務(wù)要素組合。對(duì)建發(fā)而言，紅星美凱龍的并入，可以完善其供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)上的零售拼圖，讓既有的供應(yīng)鏈體系更順暢地輻射上下游，無論2B還是2C，實(shí)現(xiàn)各大業(yè)務(wù)板塊之間彼此賦能和協(xié)同。

對(duì)房地產(chǎn)板塊來說，紅星美凱龍與建發(fā)彼此可以有更多的貼合。從毛坯到精裝房，甚至拎包入住，提升交付品質(zhì)以及項(xiàng)目市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。更具可想象空間的是，紅星美凱龍這些年來不斷布局家裝和高端電器，并已形成模式創(chuàng)新的新藍(lán)海。從家居產(chǎn)品到家裝以及高端電器產(chǎn)品，三大板塊都能對(duì)房企形成極大賦能。

對(duì)紅星美凱龍來說，上游的房企樓盤是其重要的客戶來源，新房交付，從家具到電器產(chǎn)品的銷售，可以為紅星美凱龍商場(chǎng)內(nèi)的經(jīng)銷商帶來排他性的市場(chǎng)獨(dú)占。

建發(fā)收購(gòu)紅星，對(duì)雙方來說都是極大的利好。收購(gòu)主體是一家穩(wěn)定盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而此時(shí)的紅星資金饑渴，這個(gè)時(shí)機(jī)對(duì)建發(fā)來說可能是“撿了大漏”。