近日，百果園向港交所提交上市申請(qǐng)，又一次沖擊IPO。

這已經(jīng)是百果園兩年內(nèi)的第三次試圖上市，前兩次分別是2020年6月擬港交所主板上市，和2020年12月的擬深交所創(chuàng)業(yè)板上市，二者最終都不了了之。

此次百果園的招股書一并公開，首次披露了百果園近幾年的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。招股書顯示，百果園2021年?duì)I收為102.89億元，凈利潤為2.26億元，全國門店數(shù)5351家。

雖然遞交了招股書，但百果園此次上市也并不一定成功。除了頻頻遞交上市申請(qǐng)的百果園，還有水果分銷企業(yè)洪九果品等，也多次遞交申請(qǐng)與招股書，但至今尚未出現(xiàn)“水果第一股”。

事實(shí)上，近兩年水果零售生意，甚至擴(kuò)大到整個(gè)生鮮零售，都在資本眼中變得“不性感”。百果園此次上市，是否能打破叮咚、每日優(yōu)鮮等生鮮賽道玩家“上市即破發(fā)”的情況，還是個(gè)未知數(shù)。

01

線上大生鮮效果不佳

總的來看，百果園是一家業(yè)務(wù)經(jīng)營面上較為健康的公司。這主要體現(xiàn)在，過去三年間，百果園持續(xù)盈利，且維持正向現(xiàn)金流。

但以增長空間這一維度來看，百果園的數(shù)據(jù)并不理想。19、20、21年，百果園的營收分別為89.76億元、88.53億元、102.89億元；毛利分別為8.76億元、8.07億元和11.56億元；凈利潤分別為2.48億元、0.46億元和2.26億元。

可以看出，百果園的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)在2020年出現(xiàn)負(fù)增長，雖然在2021年重返增長路徑，實(shí)現(xiàn)高于2019年的營業(yè)額，但凈利潤依舊不及2019年數(shù)據(jù)，凈利潤率也從2019年的2.76%降至2.20%。

這其中，面向加盟店的批發(fā)生意占據(jù)了百果園收入的大頭。2021年，百果園加盟門店占收入81.3%，自營門店占0.4%，區(qū)域代理占9.3%，直接銷售占5.7%，線上渠道占3.2%。

可見，目前百果園營收與凈利潤的增長，極大依賴于門店數(shù)量的拓展。

百果園門店數(shù)量在過去一年間同樣陷入增長瓶頸。據(jù)公開信息，百果園2019年底全國門店數(shù)為3689家，2020年底該數(shù)字為4786家，凈增1097家；而據(jù)招股書顯示，截止最后可行日期，百果園全國門店數(shù)為5351家。這意味著，2021年全年加上2022年的4個(gè)月，百果園凈增門店數(shù)僅為565家。

同時(shí)，單店日銷也產(chǎn)生大幅下滑，據(jù)招股書數(shù)據(jù)計(jì)算，百果園2021年單店日銷平均為5263元，而這一數(shù)據(jù)在2019年為8219元。

2015年，百果園給自己定下的目標(biāo)是2020年開出10000家店，銷售額達(dá)400億元�，F(xiàn)在來看，距離這個(gè)目標(biāo)差距不小。對(duì)此，百果園創(chuàng)始人余惠勇也曾在采訪中坦言，“萬店計(jì)劃沒有變化，目前很難預(yù)料疫情對(duì)實(shí)體的影響會(huì)持續(xù)多久�！�

過去幾年的各種黑天鵝事件，一度對(duì)線下實(shí)體產(chǎn)業(yè)帶來重創(chuàng)，并“催熟”了許多線上到家業(yè)務(wù)，比如正是從2020年開始高速發(fā)展的叮咚買菜等生鮮線上平臺(tái)，不僅搶灘上市，在付費(fèi)會(huì)員數(shù)等方面，也超過百果園。

如根據(jù)叮咚買菜財(cái)報(bào)，其月均下單用戶超1000萬人，付費(fèi)會(huì)員數(shù)達(dá)150萬人，而百果園全國總共6700萬的免費(fèi)會(huì)員中，月活數(shù)為700萬人，付費(fèi)會(huì)員數(shù)超78萬人。

當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)只能體現(xiàn)生鮮線上平臺(tái)，在用戶認(rèn)知度以及使用頻次兩方面，取得高速增長，在客單價(jià)、利潤率等方面，百果園依舊擁有優(yōu)勢。

為應(yīng)對(duì)線上平臺(tái)與全生鮮平臺(tái)對(duì)百果園帶來的沖擊，百果園自身也開始大力發(fā)展線上服務(wù)，以及“大生鮮品類”。但目前來看，效果并不理想，甚至百果園自身也在招股書中直言，線上大生鮮生意，是導(dǎo)致2020年負(fù)毛利的主要原因。

百果園的線上渠道包括APP、小程序、主流電商平臺(tái)、外賣平臺(tái)等。據(jù)招股書顯示，2021年，線上渠道產(chǎn)生收入共3.2億元，訂單數(shù)占比為23%，但毛利卻為-0.3%。

在2019年百果園首度推出線上業(yè)務(wù)，依舊以向付費(fèi)會(huì)員銷售高端生鮮為主要業(yè)務(wù)時(shí)，線上營業(yè)額為0.33億元，但毛利保持正向，為2.8%。

百果園線上業(yè)務(wù)由盈轉(zhuǎn)虧是在2020年推出“熊貓大鮮”，將業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛩锌蛻翡N售大眾化的大生鮮產(chǎn)品，由于毛利較低，配送包裝成本高，導(dǎo)致線上毛利率直接降為-4.9%，從而拖累全年毛利。

目前來看，百果園依舊持續(xù)“線下做精，線上做寬”的策略，線上依舊以平價(jià)商品引流為主，而線下通過高客單價(jià)商品提高利潤率。

這意味著，大生鮮短期內(nèi)難以為百果園提供實(shí)質(zhì)性的賺錢能力。2021年，以熊貓大鮮為主的大生鮮品類僅占總銷售額的2.0%。

綜上，百果園現(xiàn)在處在主營業(yè)務(wù)增速受限，又難以找到第二增長曲線的瓶頸中。

02

水果零售不再性感

2018年掀起的一股生鮮零售風(fēng)，吸引資本市場的原因在于，全國生鮮零售高度分散化，只要占據(jù)1%的市場份額，就能誕生百億體量的公司。

如今風(fēng)落的原因又在于，市場、行業(yè)和資本逐漸意識(shí)到，生鮮本身的特性決定其難有規(guī)模效應(yīng)、難以全國化，且盈利困難。百果園深耕市場十余年，開出5000門店，數(shù)量甩第二名一半，如今也陷入了增長瓶頸。可見，想整合現(xiàn)有的生鮮零售市場，并非借助資本能夠短期實(shí)現(xiàn)的。

換句話說，實(shí)體生鮮零售生意并不符合風(fēng)險(xiǎn)資本投入及退出的節(jié)奏。此時(shí)百果園急于上市的原因，或許多少由于早期風(fēng)險(xiǎn)資本退出的壓力所致。

在意識(shí)到這點(diǎn)后，從2020年起，少有線下實(shí)體生鮮連鎖店拿到較大金額的投資。

除去難以規(guī)�；�、回報(bào)周期長以外，較低的利潤率也是生鮮零售生意不“性感”的原因之一。水果零售本身就是一項(xiàng)薄利多銷的生意。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，百果園過去三年的凈利潤分別為2.48億元、0.46億元和2.26億元；凈利潤率為2.8%、0.5%和2.2%。

其中，拖累百果園利潤率的成本大頭，并非消費(fèi)品牌中常見的營銷費(fèi)用等，而是水果采購成本。

過去三年間，百果園的銷售成本占總營收的90.2%、90.9%和88.8%。其中存貨銷售成本，即主要為水果采購成本，分別占銷售成本的96.2%、95.2%和95.3%。

對(duì)此，百果園從幾年前就開始介入上游果園，從改造供應(yīng)端開始，試圖降低采購成本。一方面，百果園通過為種植基地提供農(nóng)業(yè)技術(shù)、信息技術(shù)，甚至在資本層面多次布局。截止2021年底，百果園已經(jīng)在全國68處供應(yīng)商方面布局相關(guān)服務(wù)，在上述供應(yīng)商處采購金額占總金額的30.3%。

百果園布局供應(yīng)鏈，得到的效果是，水果采購成本占總營收的比例，從2019年的86.8%，下降至2020年的86.5，又在2021年降至84.6%。雖然降幅不大，但依舊取得穩(wěn)定優(yōu)化。

以傳統(tǒng)零售企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來看，百果園是一家經(jīng)營良好的企業(yè)。即便在線下零售最艱難的時(shí)期，百果園依舊保持盈利，同時(shí)對(duì)于成本持續(xù)小步優(yōu)化，深入供應(yīng)鏈源頭，在整合產(chǎn)業(yè)鏈方面貢獻(xiàn)不小。

但在獨(dú)角獸給資本的回報(bào)率這一層面來看，百果園如今上市，可能無法取得理想的回報(bào)。

早早擁抱資本的百果園在2017、2018兩年內(nèi)就完成了5輪融資，在獲得深創(chuàng)投、源碼資本、中金公司，以及老股東天圖資本的B輪15億元融資后，百果園門店3000余家時(shí)，估值達(dá)到90億元；在完成2020年最后一輪融資時(shí)，甚至有其估值達(dá)600億元的傳言。

但如今，根據(jù)招股書，百果園在2021年10月產(chǎn)生最后一次股權(quán)交易中每股價(jià)格為8元，對(duì)應(yīng)15億的總股本，百果園最新估值在120億元左右。

這意味著，百果園的單店估值為224萬元，這一數(shù)據(jù)與一級(jí)市場2021年對(duì)錢大媽、誼品生鮮等生鮮線下店的估值類似。雖然較自身在2019年時(shí)的單店估值略有縮水，但依舊處在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)。

但仍有隱患的是，叮咚買菜、每日優(yōu)鮮等線上平臺(tái)上市時(shí)，發(fā)行價(jià)均較預(yù)期進(jìn)行了不同程度的調(diào)低。百果園倘若此次上市成功，是否能實(shí)現(xiàn)120億元的估值，還是一個(gè)問題。